海航换骨--大新华组建内幕独家调查

　　海航集团正在操作的“大新华”集团一波三折，挂牌计划一推再推，这里面到底有什么不为外人所知的故事？索罗斯是否还会大笔注资？海南航空集团的第一大股东是否即将易主？海南省政府为何在关键时刻拿出来15亿？“大新华”集团上市后，以陈峰为代表的海航集团的“老板”们，是否会上演一夜暴富的神话？《新财经》记者两赴海南，通过与陈峰、王健、陈文理、李先华等海航高管的深入交流，得到了大量第一手资料。

　　“我们大厦楼上的‘HNA(海南航空)’标识有些脏了，是不是应该清洗一下？”不久前，海航发展大厦的清洁工通过海航集团特有的网络办公系统，将意见直接提给了集团董事局领导。

　　“不用了，我们的牌子马上就换了。”海航的决策者回答。

　　文/陆 建 罗 威

　　众所周知，海航人正在实施一个很大的战略规划——筹建“大新华”集团。可是，这个“大新华”同现在正在私募的新华航空控股有限公司有什么关系？同海南航空股份有限公司有什么关系？同海航集团有什么关系？“大新华”未来将扮演什么角色？这些问题，就是在海航内部，很多人也说不清楚。

　　“海航现在处于再次脱胎换骨的准备期。”面对《新财经》的采访，海航集团董事长陈峰说，“未来5～7年，海航有两个目标：一是创造中华民族的世界级航空运输品牌，二是为中华民族创造一个世界级企业。这有三个标志，一是机队规模；二是旅客认同度；第三是海航品牌的国际知名度。目前我们正在组建中国新华航空集团，这是中国航空界一次重大的私募，为我们未来发展奠定了基础。”

　　陈峰口中的“中国新华航空集团”，正是业内所说的“大新华”概念。在目前，因为还未完成注资计划，没达到《公司法》对于一家集团最低掌控五家子公司的要求，集团还不能挂牌，所以只能通过“新华控股”吸纳资金。

　　对此，海航已经谋划了很久很久。

　　海南航空从一个地方性航空运输单体企业，能发展到今天的规模——截至2005年6月，拥有107架飞机，集团总资产430多亿元，员工19000多人——同他们一系列成功的资本运作密不可分。如同国务院发展研究中心海航发展战略研究组所说的：海航快速发展的十年，也是成功进行资本运作的十年。

　　通过一系列资本运作，海航得到了速度，但却带来了高负债的问题。而且，受到资本制约，海航业内老四的地位一时间难以再向前提升。

　　海航需要资金支持并且为数不小，这是一个公开的秘密。每一次融资，都带来海航资产负债率的下降，而后来都毫无例外地回到警戒线之上。海航为筹措资金不遗余力。

　　“大新华”恰是海航人把发展目标和解决资金难题巧妙结合起来的战略。

　　陈峰在10月15日索罗斯基金入资新华控股的新闻情况通报会上明确表示，新华航空集团的成立分三个阶段：第一阶段是私募筹备期，私募总额约30多亿元，其中索罗斯的本次投资约占10%。到今年底，根据私募的具体情况，募集约50亿元左右资金，并举行创立大会，这是第二阶段；第三阶段，大新华航空集团计划在香港H股上市。

　　被逼出来的“上策”

　　2003年以前，海航一直具有再融资的资格，但是，缓解资金瓶颈，单纯满足“连续三年盈利”还不够，在中国低迷的市场环境和特殊的管理体制下，海航的直接融资必须得到主管部门的批准。

　　“我们每年都报材料，但每年都排队。”在海航高层中，直接负责资本运作的高管无奈地说。

　　据他介绍，由于2001年、2002年这两年中国资本市场整体低迷，所以，证监会控制了上市再融资的节奏，无论首发还是增发，都严格限制，排队解决。海南航空几乎每年都排在150名以外，2002年的时候，排位刚稍微靠前一点，大概是130名，结果2003年“非典”来了。

　　“在中国的各个行业中，‘非典’影响最大的就是航空运输业。‘非典’期间我到广州看了一下，当时白云机场有20多架飞机排在停机坪上，其中有五六架777，从这边往那边看过去， 20多架飞机整齐排列，那场面倒真是壮观，但我却感到很悲哀。那时，民航业真的特别惨。”这位高管说。

　　海南航空在2003年年报中表示，由于受“非典”疫情影响等原因，公司2003年实现利润总额为-14.74亿元，比上年下降了1145.39%。其中：主营业务利润比上年减少11.50亿元，为0.45 亿元，下降96.23%；而毛利率从上年的23.78%下降为8.43%，降低了15.35%，致使净利润为-12.69亿元，比上年下降了1332%；每股收益-1.74元，每股净资产1.53元，调整后的每股净资产0.80元，净资产收益率-113.70%，经营活动产生的现金流量净额-6.45亿元，每股经营活动产生的现金流量净额-0.88元。

　　“2003年的巨额亏损，意味着我们三年的营业业绩没有了，也就失去了再融资的资格。那时我们感到很冤，‘非典’完全是外来的非人力可控的原因，并不是我们企业的核心能力或者经营发展战略出现问题，也不是企业的决策失误，我们的企业是好好的，但是因为不可抗拒的原因，导致企业无法保持连续三年盈利，造成海航股份公司未来三年都不能融资；而且，三年以后继续排队，批下来至少需要五年以后。你说这合理吗？”海航一位高管如此说。

　　“这样的制度，意味着人为的限制，导致了中国很多民族企业在未来的五年失去了直接融资的资格，失去利用资本市场来促进发展的机遇，这是不公平的。”这位海航高层领导至今无法释怀。

　　当时，对于资金极度渴望的海南航空，一直努力向证监会陈述自己的理由，期望恢复直接融资的资格。但证监会说这是《公司法》规定的，必须要找全国人大。海航马上找了全国人大的法律委员会，法律委员会也表示了对海航的同情，认为这种现象不正常，但是按照中国的法律规定，只有全国人大常委会才有权解决这个问题。

　　“我们当时想，全国人大能给我们解决这个问题，我们至少是为100多家因为‘非典’导致亏损的旅游、航空、酒店餐饮这三个行业的上市公司呼吁，这个事情要是破冰，意味着100多家相关企业都具备了融资资格。我们当时是抱着这样的理念来做这个事。但是从2003年‘非典’的下半年开始，我们的工作一直没有进展。”谈及往事，海航的一位直接参与者还是一脸的无奈。

　　失之东隅，收之桑榆。虽然策划突破政策限制没有成功，但海航定向增发的工作取得了意想不到的突破。

　　定向增发的时间差

　　在当前的资本市场上，股权分置改革正在如火如荼地进行着。很多资本大鳄意识到，如若持有上市公司非流通法人股，只要鼓捣出一个说得过去的“对价”方案，就能取得上市流通的资格。到那时，无论是持有还是拉高出货，主动权都掌控在自己的手中。更何况，中国资本市场的高层监管者还放出话来，股权分置改革成功的企业，将优先安排融资和高层管理者持股。

　　一时间，非流通股成了香饽饽。法人股交易十分踊跃，价格水涨船高。

　　就是在这个敏感的时间段里，国家有关部门批复海南航空股份有限公司可以定向增发法人股。一石激起千层浪，很多公司意欲效仿，却再也没有一家取得成功。海南航空股份有限公司成为了唯一一家在今年取得定向增发资格的上市公司。

　　海航的定向增发，初步打算是28亿元，这远远大于在A股市场上增发获得的几亿资金。

　　海航人如何做到这一点？这里面，自然充满故事。但却没有人给出答案，这也许是市场永远无法破解的谜局。对于坊间的各种传言，海航的高级管理者不置可否。他们只是强调以下两个方面。其一，海航股份的定向增发能够成功，是因为证监会的批文是在中国管理层决定解决股权分置之前。“如果是在此之后，可能这个事情又会有变数。”海航集团的一位负责人如实相告。其二，这个决定表明，党和政府对促进先进生产力的发展，对企业的发展是支持的。创新能力、改革意识都是非常强的。

　　得到了好处的海航人对决策者毫不吝啬溢美之词。

　　增发后的海航股份，是否会通过资本市场变现，从而获得溢价？对此，海航的高层表示，新华控股即使成为海航股份的第一大股东，即使获得流通权，也不意味着海航集团的法人股有出让的打算。

　　“大新华”水落石出

　　那么，海航股份的定向增发与海航集团正在操作的“大新华”究竟是什么关系？

　　“这是一个事情的两个层面。”一位海航高层告诉《新财经》，目前正在筹建的大新华航空集团，是2004年1月5日中国民航总局批准设立的新华航空控股有限公司的升级版本。(民航政法函[2004]5号文件《关于组建中国新华航空集团有限公司问题的批复》)。当前，海航的舵手们利用新华航空控股有限公司的名义进行私募活动，今年年底，这笔资金的一部分将直接注入海南航空股份有限公司，作为定向增发的一部分。而另一部分资金将用来收购海南航空集团其他的航空公司，包括中国新华航空有限公司、长安航空有限责任公司、山西航空公司，组建世人瞩目的“大新华集团”。据知，这四家航空公司早在2002年就已实现合并运行，效果非常好。

　　按照海航的计划，这次资本运作完成后，海航集团航空运输主业的核心资产和品牌概念都将被“大新华”所取代。一个摆脱了地域概念的新航空集团形象将浮出水面，这便是陈峰口中“脱胎换骨”的真正内涵。

　　对于“大新华”的组建细节，海航的一位高层领导解释说，海航三年连续盈利的业绩没有了，资本市场上直接再融资的路走不通了，可是，很多投资资金打算入股海航，“仅仅因为我们是上市公司，就无法吸纳这些资金；如果不是上市公司，就可以随时入钱，这是一个明显的悖论。”

　　当时，证监会的相关部门告诉海航，我们这种限制主要针对公开发行股票，因为公开发行股票必须保障广大中小投资者的利益。但私募是愿打愿挨，作为战略投资者，他自己就会对这个项目进行审慎评估后再作决定。

　　监管者的态度让海航人看到了事情的转机。经过艰苦的争取工作，国家有关部门终于同意海航私募非流通的法人股。

　　为什么只批了一家？海航的一位高级管理者认为，这实际上是国家有关部门为中国资本市场的创新所作的实验。“但是没有想到，我们海航刚刚拿了批文以后，有关部门决定，要首先解决股权分置这个困扰中国股市最大的问题，而不是仅仅考虑这100多家因为‘非典’导致亏损的企业有没有再融资的问题。只有股权分置这个问题解决好了，国家才可以发展。所以，在两利相较的时候，就取了大利。”

　　海航的解释，是否符合逻辑，自然见仁见智。但海航的定向增发资格，让海航有了更大的想法。

　　海航股份目前是单一的上市航空公司，海航决策者打算把海航股份有限公司同其余几家旗下航空公司(新华、山西、长安)一起整合起来，组成一个大的、资源能够共享、统一运行的平台。据海航执行总裁李先华介绍，按照民航总局现行规定，每家航空公司都有各自的航线经营权，相互是不能“串飞”的，要变通，就要签协议，租哪家公司的飞机才可以飞哪家的航线，资源无法共享。比如，夏季的时候，海南是淡季，北方新疆、西安非常火，而海航的运力没有办法调配到北方去飞。冬季是海南的旅游旺季，冰天雪地的北方是出行淡季，飞机却无法调过来。海航收购了三家航空公司，但还是一个个独立运行的企业，失去了收购的意义。“收购的意义在于把这四家航空公司组合在一起，形成一个新的平台，资源共享，能够取得1＋3＞4的效益”。在李先华看来，未来的“大新华”就是把这四个航空公司组织到一个以市场为导向、以资本为纽带的大平台。

　　30多亿元资金的背后

　　据《新财经》调查，到目前为止，新华控股募集到的资金有30亿元左右，包括以下几个方面：(1)海南省发展控股有限公司出资15亿元；(2)海航集团及其关联企业出资11.5亿元；(3)索罗斯出资2500万美金；(4)正在洽谈中的海内外机构投资者，基本落实的资金有10亿元左右，意向资金不低于几十亿元。

　　每一笔资金的背后，都有一段故事。

　　在海航集团提供的资料中，有如下表述：“经海南省委省政府决策，海南省投资管理委员会表决通过，海南省发展控股有限公司向新华控股投资15亿元人民币，目前15亿元资金已到位。”

　　而据《新财经》了解，这短短的几十个字背后，也蕴涵着很多故事。作为海南省最大的企业之一，省委省政府对海航的扶持自然不遗余力，但是，随着市场化的推进，随着中国金融体制的改革和国有企业的改革，政府介入地方企业的行为越来越谨慎。

　　对此，李先华这样解释：刚开始我们也没有考虑省政府入资，当时很多国内大企业都表示了浓厚的兴趣，认购比较踊跃，我们当时测算了一下，融资几十亿不成问题。

　　但是后来情况发生了很大变化。国内投资机构大都遇到一个问题，就是国有大型企业的入资存在政策上的障碍，投资其他行业，要受到国资委严格审批。换句话说，国有企业投资其他行业，目前基本上行不通。当然，也不排除国资委批准个别企业数额不大的投资，这样，外资股占的比重就很大了。

　　“这就出现了一个问题，根据民航总局的规定，当前的航空业，外资股的比例不得高于49%。而且，外资投资者还表示，全部资金马上到位都没有问题，但是他们有自己的要求，比如总部的位置问题。很多海外投资机构认为，就海航的未来发展而言，海南已经是一个很小的市场了，未来的航空集团的管理公司是不是应该设立在北京，等等。这些问题我们没有答应，但也向省委省政府作了汇报。”

　　海南省政府对海航的关注与支持，这些年没有动摇过。这一次的问题，海南省政府再一次伸出了援助之手。海南省通过自己的发展控股公司——海南发展控股注资15亿到新华控股。既缓解了外资比例超标的问题，也将海航踏踏实实地留在了海南这片土地上。

　　《新财经》了解到，这次政府出资，虽然最后皆大欢喜，但在具体运作过程中还是一波三折，其中，协议就签订了很多份。

　　这也许就是海航领导口中“没有海南省政府，就没有海航今天”的真正含义。

　　海航第一大股东即将易主

　　海航提供的最新资料显示，海航集团及关联公司将向新华控股投资11.5亿元人民币，目前5亿元人民币已经到位，其余投资将于10月份内到位。

　　众所周知，在当前的海南股份有限公司中，海航集团作为海南航空发起人之一，2003年末只拥有7.3%的海南航空股份，当时具有索罗斯量子基金背景的美国航空有限责任公司持有1.08亿股，以14.8%持股比例为第一大股东。但自去年以来，海航集团增持迹象极为明显：海航集团受让光大集团所持有的海南航空4.5%股份，并增持了670万股A股流通股，使其持股比例达到11.85%，持股比例仅比美国航空有限责任公司低2.95%，位列第二大股东。

　　海航集团的实际控制地位，同其控制的上市公司股份十分不般配，这是海航集团一直要扭转的事情。而如果此次定向增发顺利完成，海航集团无疑将成为上市公司的第一大股东。对此，海航的高管在接受《新财经》的采访时，也间接证实了这个断言。

　　此外，据海航直接负责融资的高层管理人员透露，目前，很多投资者正在就入资条件和细节问题进行磋商。

　　“每一笔都是大资金。”一位海航高管如是说。据《新财经》调查，包括渣打银行在内的很多外资同海航的谈判都已经到了“收官”阶段。

　　“到年底为止，新华控股私募资金和向海航股份定向注资的活动将同时结束。”陈峰说。这意味着，在未来的两个月时间里，新华控股，也就是未来的大新华集团第一阶段的私募工作将告一段落。到底海航能募集到多少钱？这个很有意思的猜想，在一定程度上决定着海航“大新华集团”理想的根基到底有多大。

　　整体上市与高管持股

　　中国的资本市场，从来不缺资本运作的高手，也从来不乏挑战政策边缘的经典案例。当年TCL整体上市，就开创了中国资本市场的一个先例，成就了李东生的传奇。

　　今日的海航谋划的“大新华”概念，在有些人看来，似乎打算重复演绎TCL的故事。

　　陈峰表示，未来的新华集团，将在香港H股上市。虽然资本市场上的事情，没有人能下结论，因为变数实在太多。但陈峰的计划，还是从海航另一位高管的口中得到了证实。

　　在他看来，目前，中国的资本市场问题多多，股权分置问题能不能在两年内解决，目前还存在很大的变数。由于在美国市场发行ADR(信用凭证)效果并不好，因为在大多数美国人看来，中国上市公司的财务不够透明，管理效率低下，也许这是偏见，但却造成了市场上交投清淡的现实。而另一方面，中国的企业在美国上市，其维护成本相当高，大致每年需要数百万美元，往往得不偿失。“从目前看，香港还算是世界金融中心之一，各方面符合‘大新华’上市的要求。”可见，海航的管理者不仅考虑到上市的问题，也早早就考虑好了如何上市和到哪里上市的细节。

　　TCL整体上市，让李东生一夜之间暴富。那么，海航的“大新华”上市计划呢？

　　“在以前，关于上市公司高管的股权激励问题，我们不是没有考虑过。”海航集团执行总裁李先华表示，“但是后来，国家叫停了这项激励措施，我们就没有再动心思。”

　　他同时指出，我们永远不会用某些办法，让海航的高管或者一部分人变成富豪；我们作为海航的决策者，从来就是将公平放在了首位。海航历史上一直强调的是管理层要作出牺牲，比如海航从成立之时起，技术岗位的管理人员工资比行政管理岗位和综合管理岗位的干部要高。很多年，机务维修人员的工资都比我高，更不用说飞行员。在住房分配制度改革之前，我们在房子的分配方面，都是飞行员首先挑，技术人员第二挑，我们管理层是第三挑选的，我住过很多海航的房子，可以说都是很普通的。

　　李先华对《新财经》表示：“到目前为止，我在海航除了拿工资，年底根据我的绩效，董事局给我打分，还有一份不高的奖金，加上公司给我买了一份保险，此外我再没有其他的。作为海航的管理者，我们现在更多考虑的是把这个事业做大做强，做成百年老店。我们自己经常想，一个人一顿饭还能吃两斤米饭，睡觉还能睡两张床吗？所以，我们对高管持股并没有很强烈的愿望。”

　　“我们绝对不会通过本次资本运作将海航的高管成为富豪，绝对不会这么做！”李先华的回答掷地有声。

　　李先华认为，在任何一个团队中，任何分配制度都可能存在不够公平的因素，或者你觉得公平，人家觉得不公平。对于上市公司高管的股权激励问题，他也同时表示，对于政策制定者来说，不能说有一个案例没有做好，就搞一刀切，这是要命的。有很多知名的企业团队干得那么好，高管无法持股，结果没有正路可以走，就走了歪路，这样的例子太多了。

　　同时，他认为舆论也不应该对这些事情太苛刻，不应该将所有的资本运作都看做损公肥私的行为。

　　“海航的资本运作之所以成功，最重要的原因是有一个非常好的实业在做支撑，如果没有这样一个很好的实业，光靠讲故事是不行的。讲故事可以骗一次，但骗不了长久。大新华集团会成为中国航空业最出色的企业，不信，你走着瞧。”李先华说。

　　海航历次融资一览

　　直接融资 >>

　　海航的第一次直接融资是从海航的股份制改造开始的。1993年海航以重新评估的1334万元国家股与中国光大国际信托投资公司、交通银行海南分行、中国国际旅行社总社、海南航空进出口贸易公司等17家法人单位为发起人，组建了海南航空股份有限公司。注册资本为25010万元，总股本为25010万股。形成的股权结构，国有股1334.0552万股，占5.33%，法人股18675.9448万股，占74.67%，并在STAQ系统上市。内部职工股5000万股，占20%。企业总资产为12.4亿元，资本的长期负债率66.3%。1994年海航的分红方案确立为每10股送2股，共送红股5002万股，总股本增至30012万股。

　　第二次直接融资是1995年向美国航空责任有限公司出让1亿外资股股份，每股价格为0.2449美元，共获得2500万美元股权转让金，折合人民币2.079亿元，占当时总股本的25%。第二次直接融资不仅在一定程度上解决了海航对外汇的需求，而且使海航进入了国际资本市场，提高了海航在国际资本市场和资金市场的知名度和信用度，同时为海航学习西方先进的管理经验与技术提供了便捷的渠道和方式。引入外资股后，美国航空责任有限公司在董事会9个席位中只占有2个席位，海航的总股本增至4亿股。其中，国家股占4%，法人股占56.01%，个人股占14.99%，外资股占25%。从总体上看，海航的中方股东仍占大多数。

　　第三次直接融资是海航发行A股和B股，转为公众公司。1997年海航在境内发行外资股B股7100万股，发行价格为每股0.47美元，公司取得募集资金3337万美元，折合人民币27669万元，其中7100万元转做股本，其余扣除发行费用后转为资本

公积金。发行B股后，公司的注册资本为4.71亿元。进一步解决了公司的外汇需求，平衡了公司的股本结构。 1999年，公司A股在上海

证券交易所挂牌上市，上市总股份为20500万股，发行价格为每股4.6元人民币，募集资金近9.43亿元，扣除发行费用外，20500万元转做股本，其余转为资本公积金。A股发行后，股份公司的注册资本为6.76亿元。股东权益增到20.26亿元，公司总资产达到66.02亿元。到1999年为止，海南航空股份有限公司的股本为67616万股，其中国家股占2.37%，境内法人持有股份占33.14%，内部职工股占8.87%，境内上市外资股占10.5%，外资法人持有股份占14.80%，社会公众股东占30.32%。

　　间接融资 >>

　　企业股本金的增长，不仅意味着企业规模的扩张，而且也意味着企业间接融资有了更多的信用担保。1993年，海航初次募股集资2.5亿元后，以这笔资产做抵押，初步从银行获得大额贷款6.48亿元，购买了两架

波音737客机，随后又以这两架飞机做抵押，从美国租购了两架波音737客机，组建了海航机队。此后，海航以良好的经营业绩，树立了市场信誉，陆续与中国银行、中国农业银行、中国工商银行、中国建设银行等金融机构签订了银企协议，获得大额长期信贷，并在美国三次成功地发行共计4.34亿美元的债券。