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文/王俭保
2005年的债市用“气势如虹”形容一点都不过分。自2004年年底启动以来，上证国债指数已由年初的95.69涨至目前的109.04，涨幅达到13.95%，而且债券市场到目前为止还没有出现过像样的调整。
细究缘由，由于市场加息预期的弱化，债券市场在2004年年底逐步企稳。进入2005年一季度，受央行降低超额准备金率影响，债券市场开始较大幅度上涨，再加上接下来月度CPI指数逐步平稳走低，债券市场涨势如潮。
这其中扮演“锦上添花”的就是银行资金，由于其规模巨大，是市场抬升的主要力量。
统计显示，自2005年下半年开始银行资金开始较大规模进入债券市场，根据中央国债登记结算公司最新公布的债券市场分析报告，仅9月份国有商业银行、股份制商业银行和外资银行的买盘力度便大幅增强，其净增仓位分别为565.48亿元、120.94亿元和19.87亿元，共计近710亿元。甚至由于银行资金大规模购买交易所市场国债(交易所国债市场规模较小)，出现了交易所国债市场的流动性被吸入“黑洞”状况。
导致银行资金大幅进入债券市场的原因主要有两方面：一是内因，政府的宏观调控(特别是对房地产市场的调控措施)使得商业银行在贷款时加强了风险控制，再加上目前商业银行的股改进程需要降低不良贷款率等因素使银行主观上亦不愿扩大贷款规模，导致商业银行发贷时愈发谨慎，因而银行的存贷差持续扩大，截至今年7月份存贷差增加了2.35万亿元，近8.5万亿元，远超过2004年全年1.58万亿元的新增额。存贷差的扩大从客观上造成了银行资金的分流，而具有相对稳定收益的债券市场是银行资金最可能进入的市场。
二是外因，由于今年CPI指数一路走低(据说9月份CPI指数仅为0.9%)， 导致市场的预期变化由年初的升息——年中的不升不降——下半年的通货紧缩、甚至降息，债券市场一路看涨，引发银行资金大规模进入。
不过细细探究2005年债券市场的涨势缘由，很容易让人联想起2002年上半年的债券市场：当时受年初降息影响，再加上股市持续阴跌，以及市场降息预期和CPI的连续走低刺激，银行等金融主体惜贷而大举进入债券市场，大量持有债券资产，导致市场的收益率水平不断创出新低。2002年的债券市场也由此诞生了共和国债市历史的一项记录：30年期固定利率国债招标因为银行资金的大规模不理性地介入，其票面利率仅为2.90%(该债券后来被央行全部回购)。而从2002年下半年开始由于宏观经济实际运行结果与预期有较大差异，再加上央行在公开市场操作的政策意图转变，银行资金逐步意识到风险的存在并开始撤离，国债市场出现了大幅度的调整。
按照目前市场的普遍预期，由于有巨大的银行资金支撑，在没有新的外部因素作用下，2005年债券市场后期估计还将维持目前平稳甚至上涨的态势。
不过考虑到近年来的宏观经济变化，特别是由于我国经济目前正处于巨大的转型过程中(体制改革的纵深推进及经济增长方式的转变等)，宏观经济的准确预测变得异常困难。2003年SARS暴发后，预计宏观经济将进入通货紧缩时期，而后来宏观经济却一路高歌，导致2004年和2005年不得不宏观调控。
另外，外贸进出口也一直出乎意料：2004年上半年我国的对外贸易还是逆差，下半年就出现320亿美元的顺差；而2005年上半年贸易顺差便达到397亿美元，8月底这一数字就进一步达到609亿美元，目前预计全年将达到1000亿美元左右。
因此，虽然目前市场的预期较为雷同，但鉴于宏观经济实际运行的巨大不确定性，使得主要依靠银行资金(且这些资金具有高度的同质性)推动起来的债券市场基础并不牢固，况且目前的市场收益率已经明显偏低。对此，债券市场的投资者特别是获利较为丰厚的投资者还是“小心为妙”，毕竟市场已经高高在上了。
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