高油价的真实影响

　　报告方：德意志银行大中华区研究部 执笔人：马骏

　　越来越多的人已经认识到，低油价的年代正在走向尽头。由于中期内石油价格很可能会突破市场预期(目前市场平均预期2006年在52美元／桶，最终达到35-40美元的水平)，投资者最好做好对付下一轮油价攀升的准备。然而，宏观经济受石油价格影响较小，研究石油问题更有意思的角度应该是针对这种变化对不同行业产生的连锁反应。我们研究中的一个重要 结论是，石油价格对宏观经济带来的影响是可控的，因此整体上的股票市场的表现——例如H股指数——受到的影响不大。但是，不断上升的石油价格给不同行业带来的反差却是显著的，这个趋势在过去几个季度已经表现得很明显了。事实上，石油价格对某特定行业的影响可能是对整体宏观经济影响的几百倍以上。

　　我们发现，油价每上涨10美元，石油采选业的利润将激增20%，但与此同时，非石油部门的利润会锐减8%。最容易受到高油价伤害的行业依次为：炼油、航空、石化、水泥制造以及航运业。我们认为，除了石油采选业之外，其他的受惠行业则有小型及高效性汽车、公共交通、替代能源以及高速公路。

　　近期显性石油需求减缓被夸大

　　从宏观角度看，一些国际和国内机构的平均估计为石油每上升10美元，对中国GDP(国内生产总值)的平均影响约为百分之零点六，CPI(消费者物价指数)上升不过百分之零点五左右。这些数字和我们的预测基本一致。我们的预测是，中国2006年GDP将在2005年9.2%的基础上微降0.9%，至8.3%，而消费者物价指数会比当前的2%略有上升。在国际收支平衡表方面，预测油价每上升10美元，将直接导致商品贸易盈余减少120亿美元。此外，还有来自OECD国家由于石油价格上升引发需求减少给中国带来的间接影响，这部分给国际收支带来的变动为150亿至200亿美元。虽然这还远不足以消除不断上涨的

人民币升值压力，但在某种程度上能起到缓解作用的。总的来说，高油价对宏观经济带来的影响是容易控制的。

　　石油行业与非石油行业间利润反差进一步拉大

　　过去一年来，随着石油价格攀升，石油行业和非石油行业之间的利润反差已相当剧烈。非石油行业的收入增长不断减速，从2004年中期的50%降至近几个月的10%左右；相反，石油采选材行业的利润增长却不断加速，从原来2004年1-5月不到10%的增长，激增至近几个月70%的增长。

　　今年8月以来，石油价格暴涨，而且有可能在高位持续，这种行业间的利润反差将变得更令人担忧。假设有50%的油价上涨转移至下游，我们发现：石油价格每上升10美元，将给石油采选业带来20%的利润增长；而原油价格每上涨10美元，非石油采选行业的利润将削减8%。由于中国是一个石油净进口国(有45%的石油需求依赖进口)，因此石油每上升10美元，将导致全行业(包括石油采选与非石油采选行业)的利润减少2%，约270亿元人民币。

　　对投资的影响比对消费的影响要更为负面

　　高油价对投资的影响比其给GDP或消费的影响要更为严重。这是因为中国的固定投资高度集中(约有66%)于非能源部门(制造业、水电煤气以及房地产)，而这些部门的利润增长已经深受高油价之害，油价的上升将更进一步损害其利润。另一方面，中国在有高利润增长的石油以及煤矿部门投资仅占总投资的4%。因此，一方面高利润率的煤、油行业对整个固定资产投资增长起不到作用，另一方面，把非油行业的利润再分配至石油采选业，又使得未来的投资需求进一步受抑制。

　　由于汽油消费只占家庭支出的2.5%(主要用于交通)，所以油价上涨对消费支出的影响相当有限。由于中国政府对成品油实施控制，汽油价格的涨幅大大落后于国际原油价格。在2005年7月，作为零售价格指数的一部分，汽油价格的上涨只有17%，而国际原油价格的涨幅则高达44%——也就是说，国际原油价格上涨20%，对消费者支出的实际影响也只有0.2%左右。

　　总之，高油价可能会使投资需求受抑，这种影响要甚于对私人消费的影响。

　　近期显性石油需求的减缓被夸大

　　从长远来看，我们认为油价的确是会影响石油需求，但是主要是通过降低GDP或是工业生产增长率来实现。中国的石油需求与工业生产有着最为紧密的关系，其次是GDP，而与投资的相关性相对较弱，这是因为在中国有58%的石油是由制造业部门消耗的。

　　今年前8个月石油需求从去年的15%增长骤降至4%，但很明显，这绝不能完全归因于经济活动的减缓。我们的猜测是，每11%的石油需求降低比率中，只有2%可能与经济行为以及生产结构的调整有关——与去年相比，中国重工业与轻工制造业相比速度有所减小——但是，其余的9%则是由于“失真”信息造成的，这包括存货的改变、电力短缺局面逐渐改善后导致的燃油发电厂需求减小、以及石油走私活动等。今年前几个月以来，预期随着这些失真因素的挤出，以及中国战略石油储备机制的建立，中国的石油需求以及进口增长会持续。我们估计，如果中国要实现日存10万桶战略油储备计划，石油需求将被提升2%。

　　中国当前石油政策可能最终促进对油价趋升

　　不断上涨的油价以及迅速攀升的石油对进口的依存度(今年是45%，预计2020年将达到70%)已经让政策制定者意识到，应该追求一种新的资源可持续增长模式。我们认为，以下措施将在未来几年付诸实施：

　　�� 石油价格每上升10美元，将给石油采选业带来20%的利润增长。

　　�� 而原油价格每上涨10美元，非石油采选行业的利润将削减8%。

　　�� 由于中国是一个石油净进口国(有45%的石油需求依赖进口)，因此石油每上升10美元，将导致全行业(包括石油采选与非石油采选行业)的利润减少2%，约270亿元人民币。

　　上述各项政策对石油需求的影响是非常复杂的。一方面，实施

燃油税、改革车辆消费税体系以及采用替代能源这些政策对石油需求的影响很可能在近期内不会立即体现出来。而另一方面，中国如果在近期开始建立石油战略储备，以达到三个月进口量的战略目标，我们估计该计划会持续五年，那么将继续支持全球石油需求的上升。此外，海外石油资源的并购活动将持续，这也将对全球石油企业的价值产生影响。总的来说，我们认为上述措施的最终结果很可能会对全球油价形成支撑。

　　七大行业利润受影响

　　通过计算，我们发现，石油炼制行业、交通、化纤、电力、农业、水泥制造业以及钢材制造业的油耗占总运营成本的百分比高居前七位。在这些行业里，石油密集度的范围从炼油业的71%至钢材制造以及化工业的4%不等。

　　在计算油价对利润等因素的影响时，以今年1-7月的利润为基础，我们发现，油价每上涨10美元对利润的影响中，石油冶炼业的影响最甚(超过150%)，随后依次是交通部门(32%)，化纤(17%)，电力(12%)以及水泥制造(12%)。至于说对利润率的影响，石油冶炼也是高居榜首(780%)，随后依次为化纤(58%)，交通(42%)，水泥制造(26%)，以及农业(21%)。我们会发现，尽管水泥和化纤的油耗密集度并不高，但是其利润与边际收益的影响却很受影响，其原因是，他们的利润与边际收益原本就很低。

　　下面的分析让我们更进一步了解上升的油价在各个部门之间的传导机制。

　　·石油采选业

　　中国的石油采选业显然受益于高油价环境。德意志银行全球石油研究部门刚刚提升了石油价格预期，认为明年布兰特石油价格达到每桶58美元，比原先预期的45美元高13美元。

　　·石油冶炼

　　石油冶炼企业的主要原料是原油，因而受到石油价格上涨的负面影响最大。油耗占炼油业成本的一半以上，在2004年，是税前边际利润的30倍左右。自2005年5月以来，随着国际原油价格超过50美元一桶，炼油厂的收益率已经降至负数。以2005年4月的数据为基础，我们评估每10美元的石油价格上涨将使得该行业的利润率下降8倍。

　　石油价格对炼油业产生的巨大冲击反映出政府对成品油所采取的持续价格控制的效果。目前我国成品油价格调整滞后于

国际油价的变化。每当国际价格上升，调整总是有所拖延，因此使得炼油厂的利润受到了抑制。从历史上看，原油价格与炼油厂利润间的逆相关性十分明显。

　　最近，中国政府称价格自由化并没有时间表，因为情况比较复杂，需要与税改以及财政补贴等政策配套。不过我们预测，虽然价格完全自由化还遥遥无期，成品油价格逐步调整仍为可能。

　　·石化行业

　　石化行业同样也遭受了巨大冲击，其产品受石油价格影响很大，而且缺乏应有的定价能力。只不过与炼油厂不同的是，石化公司定价权的缺失并非来自政府的价格控制，而是由于产能过剩以及需求增长的放缓。石化行业的利润已经从去年第四季度的7.1%下降到今年7月的6.1%。

　　据德意志银行分析师评估，由于下游企业的抵制，今年以来石化公司对于创纪录原油价格的反应比去年要微弱得多。在持续走强的高油价情况下，需求增长也会持续受到抑制。假设有50%的成本被转移的话，通过计算可以得出一个结论，即石油价格每上升10美元，石化行业的利润将减少9%，其利润率也将从今年1至7月份的6.2%的水平降到5%左右。

　　·航空公司

　　据德意志银行的交通业分析员分析，中国各航空公司的最大运营成本就是航空燃油，占总额的30%左右。考虑到这些航空公司的微薄边际利润，燃油价格的轻微浮动都会对公司产生重要影响。

　　中国政府在今年8月1日开始实施燃油附加费，短途及长途的费率分别为20元人民币及40元人民币。这一费率相比区域内的其他同行而言，仍然非常低。而根据三大航空公司的自我评估，如果国内航空燃油附加税能持续至今年年底，他们的利润将增长3亿至3.5亿元人民币，但这也只是抵消了航空燃油价格的上涨(每吨300元)，而当前国内的燃油价格为5220元／吨。如果政府决定提高国内燃油价格的话，我们预计燃油附加费也会相应进行调整。

　　·航运业

　　燃油成本是航运公司成本中最重要的项目之一。根据德意志银行的航运分析师估计，燃料成本占主要航运公司总运营成本的16%-37%。

　　尽管航运公司可以努力把高燃油成本通过套期保值、征收燃油附加费以及提高船舶燃油效率(例如减速行驶)等方式予以缓解，但手段很有限：首先，高昂而且不确定性的油价使得套期业务的成本增加，大部分航运公司的套期保值业务均有所减少；其次，随着航运业的供需关系对航运公司的不利发展，今后航运公司将越来越难说服客户付更高的价钱；最后，通过提高燃料使用效率来节约成本的效果有限。

　　·电力公司

　　根据我们的石油密集度指数，电力部门在最受油价影响的行业中名列第四位，排在炼油和交通之后。油耗占电力公司运营成本的7%左右。

　　据德意志银行中国电力分析师的分析，中国的电力公司主要依赖煤炭以及水力发电。因此石油价格对其影响尚属有限。他估计柴油发电机占总电力生产的5%左右，今年中国的电力公司需要大约1.4亿桶的油。国际原油每上升10美元将使电力公司损失约15亿美元。

　　大多数的柴油发电机的规模较小，主要由地方政府经营。而且，大量沿海的制造业公司都安装了自己的发电机，以避免电力紧张状况。尽管油价上涨对该行业带来的综合影响较大，但并没有对上市公司造成严重影响。

　　·水泥与钢铁

　　水泥和钢铁行业分别位列石油密集度的第五和第七位。这个看似令人惊讶的结果背后的原因是，在水泥和钢铁行业中，其成品中的交通成本所占的比例很高。德意志银行估计，运输成本占水泥总成本的17%，占钢铁的10%。

　　按全国水平，用油成本占交通费用总支出的30%左右，依此计算，用油成本将达到水泥制造公司今年前七个月税前利润率的170%之高，在钢铁公司，这个比例约为46%。

　　此外，高油价还对水泥和钢铁产生一个间接的影响，即油价高攀对投资的影响大于对消费需求的影响。由于高油价使利润增长放缓，投资人将对这些行业的资本投入减少兴趣，从而影响对建筑材料的需求。

　　·农业

　　农业的用油密度也相当高，在15个行业中排名第三位，这显示出在农业生产、浇灌、运输中农机的柴油消耗严重。目前中国的农业占GDP的比重约为15%，消耗的柴油占中国的40%。油价的上升也将推动化肥、杀虫剂和塑料薄膜的价格。

　　不过，由于柴油价格尚未完全放开，2005年7月，中国的柴油价格同比仅上升15%，而国际原油价格同比却上涨了44%。迄今为止，国际油价的上涨对农业的影响仍保持了适度的控制。根据云南省的农业成本数据和全国柴油及谷物价格，我们估算认为，近期的油价上涨使耗油成本占农业收入的百分比从去年的6.8%升至当前的9%。

　　如果柴油价格完全放开，我们估计农民的净收入(包括原料与能源成本)将减少2%。如果价格上涨没有转移，则农民的净收入水平将下降4%。

　　·汽车

　　汽车行业受到油价的影响主要是来自需求的下降而非成本的推动。从全球来看，迄今为止，油价上涨给车辆销售带来的影响仍是温和的。通用公司估计，国际原油每上涨10美元，将导致全美汽车销量降低1%-2%。在中国，从目前情况看，汽车的总需求似乎更受汽车价格下降的影响。不过，高油价带来的汽车需求结构的变化已经越来越明显。今年上半年汽车销售行情中，小型的节能型轿车大受青睐。小型经济型轿车的销售增长同比为57%，而SUVs(运动型汽车)和进口车的销售分别降低了7%以及24%。总的来说，客车的销售今年上半年增长达到15%。

　　高油价除带来需求模式的改变之外，也使得政府正考虑改变车辆消费税。新体系建议把汽车消费税与发动机排气量联系起来。目前，车辆消费税分别是3%，5%和8%三个档次，提议中的变化是扩大档次范围，高排气量的汽车将被征收更高的税率。对于超过3升排气量的汽车，其销售税可能高达20%。这些燃油和消费税将持续抑制消费者购买大型汽车的需求，鼓励他们购买排气量更小的汽车。

　　·高速公路

　　石油价格通过两种颇为矛盾的方式来影响高速公路的交通。首先，更高的油价使得总体上行车数量减少，降低了道路的流量；其次，对于仍然需要日常交通与运输往来的司机来说，他们将选择更节能的途径，在油价更高的情况下更是如此。因此，高速公路显然比普通公路更有吸引力。

　　平均来看，高速公路的燃油功率为6.9升每百公里左右，而在普通道路上，燃油功率则为12.7升／100公里。因此，按目前的油价水平，以汽油价格每升4.3元人民币计算，如果司机选择高速公路的话，每百公里将节约25元人民币左右，同时也节约了时间。燃油成本的节约大致抵消了征收的过路费用。我们认为高速公路的正面效应要超过油价给整个交通带来的负面影响。

　　·替代能源

　　正如报告第一部分所提到的，节能技术以及替代能源将面临巨大需求，并且受到政策的青睐。我们判断，以下几个领域将受惠于新政策：太阳能、氢能、核能和乙醇汽油等替代能源部门，以及节能技术行业。

　　(该报告原文为英文，由马骏博士授权本报发表。经马骏博士同意，本报记者陈宜飚进行编译及改写。)