中国金融家杂志：后汇率时代的十大猜想

　　7月21日，中国人民银行发布公告，对人民币汇率形成机制进行了改革。这一公告是历史性的，它标志着中国经济进入了一个新的阶段—后汇率时代。而此次汇率改革可谓牵一发而动全身，在后汇率时代里，到底会产生什么影响，一时成为众人关注的话题。本刊精心策划了一组文章，《后汇率时代的十大猜想》，邀请专家学者一起来对此进行探讨。

　　本刊记者 王东升 张志峰 李 霞 余 欣

　　实习记者 毛欢喜 史蔓丽

　　猜想一：市场化的汇率风险有多大？

　　此次汇率机制改革的要点在于我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调整、有管理的浮动汇率制度。当人们在热烈讨论人民币升值对各行各业影响的同时，不要忽视中国在完善市场化汇率形成机制上已经迈出了一大步。

　　以市场供求为基础的具体含义是什么？中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军解释说：“外汇交易存在三个市场，企业、居民与商业银行之间的市场、商业银行之间的同业市场以及商业银行和人民银行间的市场。居民出国或者企业进出口产品等，需要从商业银行买卖外汇，形成商业银行的外汇头寸。商业银行每天的外汇头寸有一个核定的额度，是根据风险控制能力和需求来确定的，多余或者缺少的部分将通过银行间同业市场买卖来自求平衡。如果同业市场间不能自求平衡，那么就要通过人民银行的吐纳来调节。

　　显然，在外汇交易市场上有供给方也有需求方，而人民银行根据市场供求情况进行判断，在每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。并且，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价在中间价上下千分之三的幅度内浮动。

　　人民币长期以来对美元有升值的压力，那么，每天千分之三的波动幅度会不会让人民币在一段时间后形成大幅升值的情况？这是很多人所担心的，而有些国外的投资机构也叫嚣人民币对美元最终升值将达到10%。中国银行全球金融市场部高级分析师方明博士则认为：千分之三的波幅导致人民币出现长期大幅升值肯定是错误的。我们一直强调人民币汇率要在合理均衡的基础上保持稳定，是不会出现长期单向变化的。从供求关系来看，市场上对美元的需求在增加，因为企业需要大量进口原料，居民购汇的额度在放开(个人因私购汇从5000美元提高到8000美元)，中国企业对东南亚国家的直接投资以及海外并购的步伐在加快，这些因素都会导致供求关系的逆转。如果说人民币汇率会出现单方向千分之三的滚动上升，那么主要的推动力量来自于海外资金的投机。而人民银行会用多种手段积极地干预这种投机行为：人民币仅升值2%会令境外机构拆借美元投机人民币得不偿失；我们的货币市场资金充裕，境外资金买固定利率的人民币债券无利可图；对于潜伏在楼市上的“热钱”，通过房地产调控措施可将其赶走；如果海外资金能够转战股市，那正符合管理层的意图。

　　赵锡军也持同样的观点：人民币不会出现长期单向的变化，市场上没有一边倒的抛出美元压力，人民银行也不会坐视不管。这就是“以市场供求为基础，有管理的浮动汇率制度”这句话的价值。赵锡军又指出：如果出现长期贸易顺差，外汇市场上美元卖盘增大，人民银行会吃进美元以保持汇率的基本稳定，但长此以往人民银行的压力会加大。不过现在国内进出口企业可以保留的外汇额度在放宽(8月2日，境内机构经常项目外汇账户可保留现汇的比例由30%或50%调高到50%或80%)，商业银行外汇头寸的保留额度也在增加。这就形成了进出口企业和商业银行两个“蓄水池”，流入的外汇经过这两个“蓄水池”再到人民银行那里，可以缓解人民银行的压力。

　　“不过风险依然存在”，赵锡军提醒到：“如果市场信心动摇，出现一边倒的大规模投机行为，并且带动进出口商和商业银行跟进投机。就相当于“蓄水池”里的水一下子涌出来，可能把渠道冲垮，东南亚金融危机就是这种情况。当时海外资金投机泰铢贬值，各家机构纷纷抛售泰铢，泰国中央银行出手干预买入泰铢，从1997年7月2日到7月12日短短10天内，泰国央行300多亿的美元外汇储备就用完了，泰铢迅速的贬值。当然，中国目前面临的是人民币升值压力，不会出现这种情况，但人民银行吸收美元的同时会投放大量货币，产生通货膨胀的压力。

　　因此，在人民币汇率机制改革中，中国应该引以为鉴，资本项目的开放不能走得太快，要与外汇市场的发展相适应。而眼下更重要的是转变外汇供求关系，鼓励企业“走出去”，进行海外投资或并购，据记者了解到，现在相关部门正在组织研究中国企业海外并购的战略。方明在采访时不断警示：国内的企业一定要提高自己的核心竞争能力，不能再走靠廉价产品打天下的老模式，这样会出现生产过剩，容易诱发危机。而外汇市场供求关系的转变最终靠的是中国经济增长模式的转变。同时，作为银行界人士，方明还强调，随着人民币汇率和利率的日益市场化，中国企业必须改变自己的参照系，必须更多地关注汇率风险和利率风险可能给企业经营带来的损失。事实上，企业的经营过程中无时无刻不面临着市场风险，企业的任何收益都是一种风险收益。因此，企业应该主动地寻求与商业银行合作，充分利用商业银行在金融市场风险防范和控制上的专业知识和经验。当然，规避市场风险需要付出相应的成本，但有限的成本可有效地防范金融市场意外波动可能带来的巨额损失，并可使企业把精力集中到经营上去。

    猜想二：篮子里装的是什么？

　　海外的一些投资机构喜欢猜谜。汇率机制改革前，他们猜测什么时候人民币会升值，汇率机制改革后，他们又开始猜测：篮子里装的是什么？周小川在人民银行上海总部揭牌仪式上对一篮子货币主要内涵的阐释，则真正掀开了篮子的一角。

　　周小川指出，作为人民币汇率调节的一个参考，在篮子货币的选取以及权重的确定时主要遵循的基本原则是：考虑我国国际收支经常项目的主要交易国家、地区及其货币。而经常项目包括四项内容：商品贸易、服务贸易、收益及经常转移。也就是综合考虑在我国对外贸易、外债、外商直接投资等外经贸活动中所占比重较大的主要国家、地区及其货币，组成一个货币篮子，并分别赋予其在篮子中的相应权重。

　　周小川同时表示：商品和服务贸易是经常项目的主体，因此，篮子货币的确定也是以对外贸易的权重为主的。美国、欧元区、日本、韩国等目前是我国最主要的贸易伙伴，相应地，美元、欧元、日元、韩元等也自然会成为主要的篮子货币。此外，新加坡、英国、马来西亚、俄罗斯、澳大利亚、泰国、加拿大等国家与我国的贸易比重也较大，这些货币对我国的人民币汇率也是很重要的。

　　中国银行全球金融市场部高级分析师方明也认为，篮子货币中的内容肯定是根据和其他国家的贸易权重来确定，不过也可以将经常账户和资本账户结合起来考虑，比如加入中国的外汇储备构成、在海外的投资等因素。美元是对外贸易的主要交易货币，并且是汇率市场的基准货币，其总体权重应该超过50%。方明同时指出：印度、新加坡等国家的汇率制度是一种“肮脏浮动”，也就是让别人摸不准它的浮动规律。中国提出“参考”一篮子货币而不是“盯住”，也是一种类似的策略，避免炒家进行投机，防范风险。

　　人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军则强调，“以市场供求为基础，参考一篮子货币”中，市场供求是基础。也就是说，如果篮子中的某一种货币，比如美元升值了，而对美元的供求关系没变，那么人民币币值还可以继续保持稳定。因为是“参考”而不是“盯住”。另外，放弃对美元的盯住，也让我们掌握了汇率调整的主动性，依据对市场的判断而不是外界的压力来调节汇率。

　　在人民银行上海总部揭牌仪式上，周小川也强调，参考一篮子货币不是盯住一篮子货币。盯住一篮子货币，是机械地按篮子货币汇率指数的变化来调整人民币对美元汇率，以实现名义有效汇率不变。

　　“毫无疑问的是，人民币汇率的这次调整对世界货币体系的影响将是深远的。人民币放弃盯住美元，持有的美元资产数量会发生变化。现在美国面临“双赤字”，一方面美国需要提高长期利率，使其金融资产更有吸引力，吸引资本的流入，弥补经常项目的赤字，维护美元信心。另一方面，美国又要让美元贬值，刺激出口，减少贸易赤字。美国现在就处于既要维护美元信心又要让美元贬值的两难境地。”赵锡军分析说。

　　显然，如果现在世界各国都减持美元资产，那么对美国的冲击将是巨大的，而此次人民币汇率调整增加了这种不确定性。其实，美国并非没有意识到这个问题，但迫于国内一些利益集团的压力却不得不对人民币施压，为缓解眼前的矛盾而忽视长远的利益，这或许是一种“民主的悖论”。而从目前的情况看，当初施压人民币很可能是“偷鸡不成反蚀把米”。

　　猜想三：财经政策如何追随？

　　为确保在汇率改革后，中国经济稳定发展，需要国内一系列经济政策的积极调整来予以配合。

　　“7月21日中国的汇率改革，最重要的是实现了人民币汇率形成机制的转变，提高了汇率的灵活性。这一举措，加强了货币政策的有效性，增强了中国经济的抗风险能力。它旨在加强宏观经济调控能力的制度性建设，而不单纯是为了调节外贸不平衡。” 中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭说。他认为汇率水平的调整只能在一定程度上影响外贸顺差，但不可能完全消除。汇率改革后，缩小储蓄与投资的不平衡，鼓励消费和增加投资，才是康庄大道。对于刺激消费的措施，哈继铭认为建立和完善社会保障体系，减轻消费类和个人所得税负，发展消费信贷是根本，而最有效的方法之一就是防止房地产价格上涨过快。“因为中国房地产刚起步，而在房地产需求中，有相当一部分是由于低利率和其他投资工具的缺失而催生的‘变异’性储蓄需求。”

　　“出口退税应该降低甚至是被取消”。清华大学中国与世界经济研究中心研究员袁钢明教授对记者说。他认为此次汇率改革是在制度上的飞跃，近期获悉我国将执行新的出口退税政策，各地出口退税基数不变，超出基数的部分中央与地方按照92.5∶7.5的比例共同负担。这一惊人变革意味着国家为化解汇率改革对出口的影响，支持企业出口的力度将进一步加强，地方政府支持出口的退税支付压力将进一步减轻，有利于更好地促进出口。他认为，汇率本身作为一种货币政策的工具，就是为了更好的配置国内的生产资料，那些不合算的出口产业会随着成本的提高自行减少，贸易差额也会随着汇率的变化找到它的平衡。

　　中国社会科学院国际金融研究中心副主任何帆也认为，中国不可能长期像近几个季度一样，依靠外需拉动经济增长，因此保持经济增长的关键仍然是扩大内需。在刺激国内需求上，财政政策可以起到关键作用。如在农村，除直接对农民进行补贴外，还应把更多的资金用来支持农村里跟生活有关的各项基础设施，以释放农村的存量购买力；在城市，针对个人应减轻消费类和个人所得税负，完善社会保障体制等；针对企业应通过税收政策，鼓励企业进行技术改造挖潜、降低成本，进行产业结构调整、就业转移和防范市场风险。

　　中信证券宏观经济研究员陈济军认为，汇改后外贸出口需求扩张放慢，可使得前期存在的投资瓶颈制约缓解，为投资增长加快提供了条件。同时，汇改后(因热钱的不断流入)投资成本的降低，也为各市场主体的投资创造了良好机遇，这些都有利于投资体制改革进一步实施。众所周知，2004年7月16日，国务院关于投资体制改革的决定出台，但是相关配套措施和实施细则仍未完善。这次政府可以借时机促进该政策的完善，尽快制订出各行业的投资细则，为企业提供公平的投资环境，引导非公有制经济进入瓶颈领域等。

　　更重要的是，中国应该鼓励企业走出去，到国外去投资，但投资必须是商业性质的，而不是政府干预下的交易。政府起的作用应该是为企业境外投资提供服务，也可以考虑对这类投资给予包括税收在内的优惠政策。鉴于中国企业在国外的经营和管理能力有待提高，这种投资可以考虑对国外企业参股的形式，而未必一开始就直接参与经营。

　　此外，除了直接投资之外，中国应当随着汇率形成机制的完善和银行改革的深入向资本市场开放迈进即允许机构和个人购买境外和国外金融资产。一是给国人提供更多的投资渠道，二是降低不受基本面支持的升值压力，三是迫使国内投资提高质量，使低效益的投资难以获得融资。

    猜想四：避险工具准备好了么？

　　“你知道奥林匹克饭店这一典型案例吗？”中国银行全球金融市场部吴天鹏总监接受本刊采访时反问记者。“不是所处地理位置不好，也不是经营管理问题，最主要原因就是没有合理规避汇率风险”。

　　吴天鹏回忆说：“当时奥林匹克饭店申请了50亿日元的贷款，利率很优惠。放贷时的汇率水平是1美元兑换240日元左右，而此后不久，日元就开始在美国的逼迫下不断升值，最高时达到1美元兑换80日元以下。恰在那时(1994年)，人民币汇率也进行调整，从1美元兑5.7元人民币调到8.7元左右。也就是说，人民币对日元的汇率在短短几个月内贬值了近6倍。奥林匹克饭店的经营收入基本都是用人民币或美元计价，却要用日元还贷，日元的升值令其蒙受了巨大的损失，最后不得不申请破产。”

　　紧邻国家图书馆和紫竹院公园的北京奥林匹克饭店原址上如今矗立着MOFFICE精装写字楼，昔日的光环与荣耀就这样被无情的汇市风暴所击碎。目前，人民币汇率机制改革正在推进中，国内的企业是否做好了应对的准备？因汇率风险而导致企业巨额亏损甚至破产的悲剧会不会重演？对此，很多金融界人士深表忧虑。

　　吴天鹏指出：目前国内很多企业在处理汇率利率风险时还有许多误区。一些企业认为汇率、利率反正有变化，有升有降，不如随遇而安，也许到期还会有意外惊喜。这种心存侥幸、对市场变化听之任之、被动让市场左右的态度，其实是将其风险最大化。而主动利用各种金融产品、采取不同措施规避汇率和利率的风险，才能使其面临的风险最小化。也有部分企业采取了一定的保值手段和措施，但只片面追求当期效益而忽略了后期风险。另外，还有的企业采纳了任意放大风险杠杆倍数的保值方案与手段，与市场零和博弈，则更为不可取。这实际是投机行为，十分危险。

　　外汇期权产品也一样，很多企业觉得这是平白无故的支出一笔费用，但他们没有意识到，购买外汇期权就像购买保险产品一样，是把最坏的风险锁定住。还有一些企业的高级财务人员意识到这个问题，但他们主动提出购买外汇避险工具的动力不足。因为如果汇率没有按他所预计的方向变动，那就相当于白白支付了一笔费用，肯定会受到指责甚至惩罚。而即使准确的判断出汇率变动方向，成功地帮企业避险，企业领导层会觉得这是财务人员应该做的。缺少反向激励机制令人漠视风险，最终受损失的是企业自身。

　　中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军也表达了同样的观点：以前人民币是盯住美元，国内的企业习惯于在一个封闭的市场里运作，不担心对美进出口贸易的汇率风险。但现在不行了，汇率改革后将实行有管理的浮动汇率制度，企业必须要有避险意识。当然，市场上还必须有相应的衍生金融工具，来帮助企业避险。

　　中国银行作为历史最悠久的经营外汇的银行，在外汇产品创新方面一直走在前面。当汇率形成机制改革启动之后，中国银行立刻就申报了一系列外汇衍生金融产品。吴天鹏告诉记者：“其实中国银行有很多外汇衍生产品已经运作得十分得心应手了，但都是外币兑外币，现在正将这些产品转化成人民币兑外币”。日前，中国人民银行发布了《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，进一步的便利了企业进行汇率风险管理。吴天鹏还告诉记者，中国银行已首家获得外管局的批准开办外币兑人民币不涉及利率的掉期交易业务了。

　　“未来几个月将进入外汇衍生金融产品创新的密集期，市场上管理外汇风险的工具会越来越多。但企业必须意识到，付出相应的成本来锁定利率、汇率风险是必要的。银行作为管理汇率、利率风险的专业化机构，希望与企业一起，创造出一个平稳健康的经济发展环境”，吴天鹏在采访的最后再次强调。

    猜想五：通货紧缩的阴影会出现么？

　　许多人有这样一个推断，现在我国的外贸出口压力非常大，而且外部需求极为敏感,有人的计算结果显示弹性为5.9%,即外部需求下降1%,中国出口将下降近6%。如果此次汇率升值将对外贸出口产生很大的不利影响。这样又会迫使出口产品转成内销。进一步加剧产品积压的程度，从而出现通缩的现象。

　　事实情况又是怎样呢？我国是一个出口依赖性很高的国家，这也一直带动着我国经济的高速发展。但是我国产品的大量出口也引起了一些国家的不满。而自今年年初以来，我国与欧盟、美国等经济体之间的贸易纠纷不断，这会使我们的出口环境发生着一些变化。而此时人民币升值，的确会对我国制造业的贸易出口产生影响。

　　但这种影响究竟有多大？有专家指出，在此，我们首先要区分的是，“中国制造”与“在中国制造”的概念。这是两个不同的范畴。“中国制造”是指中国企业在国内自己生产，然后售到海外；而“在中国制造”是指国外跨国公司利用中国廉价劳动力在中国制造产品销往海外。根据2005年1-6月份的海关统计数据显示，我国外商类进出口企业出口额就占我国总出口额的60%。由此，我们可以看到，“在中国制造”类企业出口额占我国总出口额的比重非常大。在与欧盟、美国的贸易纠纷中，一些欧盟和美国的企业纷纷站出来支持中国，原因就在于此。所以我们也一直在强调，出口产品并非中国出口自己的产品，我们很多情况下是“为他人作嫁人裳”。外资的压力则主要集中在“中国制造”类企业的范畴内，在这个范畴中，许多是外资本身的原因所造成的，而不是仅仅是中国的企业大量出口造成的，外资企业竞争力的下降，不可以成为中资企业竞争力强劲的绊脚石。这不符合国际规律。

　　只要世界经济增速不急剧下降,人民币不大幅升值,中国在今后的2-3年出现通缩的可能性很小。

　　中国社科院经济研究所研究员袁钢明认为，从当前宏观经济的主要指标看，GDP快速增长，没有出现通货膨胀，消费、投资、就业等情况都不错，但存在着隐患，主要是房地产泡沫风险尚未消除，价格指数已经落入到了通货紧缩警戒区，内需基础比较软弱甚至有下滑势头，进口大幅度下落，经济增长对出口依赖过多，农民收入增长可能减慢导致消费需求减弱，如果货币信贷不能保持适当增长，企业资金过于紧张，会导致通货紧缩压力不断增大。袁钢明认为，中国经济应该争取维持经济增长9%、消费物价指数5%，房地产价格涨幅也控制在5%以内，严防房地产泡沫。进出口应该相对平衡，甚至可以有点逆差，宏观调控应该多用货币政策工具而不是控制投资的行政措施，货币信贷和利率调整结合使用，重视利率的灵活调整，放松对货币信贷的行政性过紧控制。

　　此外，人民币2%的升值幅度也不会对外贸企业产生太大的负面影响。而新出口退税政策又使对外贸进出口企业的利润得到了一定程度的弥补，并不会伤及元气，虽然这也迫使一些企业进行短期调整的可能性存在，但大的趋势不会改变。从宏观经济来看，只要大的经济形势不变，国内经济增长的态势就不会改变，通货紧缩也不会出现，即使有少量调整，也只不过是在有效的宏观调控下使经济的增长速度步入健康的轨道。

　　猜想六：资本市场冷暖几重？

　　中国银河证券研究中心高级研究员王群航在接受记者采访时认为，本币升值时影响证券市场的主要因素有三个：游资的流入或流出、本地资本的流向、对行业影响带来的证券市场波动。

　　如果人民币急剧升值，则前期已经进入期待套利的游资会集中获利退出，从而在短期内对证券市场带来不利影响。但在目前这种温和的升值过程中，此现象不大可能发生。基于对人民币长期升值的预期，预计会有更多外部资本进入中国证券市场，因此中长期来看，该因素对证券市场的影响是有利的。

　　在本币升值的情况下，由于本币的购买力提高，会出现比之前更多的剩余资金，其主要的投资方向是房地产和证券市场。证券市场在相当长的一段时间内会有一个较大的发展空间。

　　天相投资顾问副总裁陈仕华认为，由于我国股票市场处于一个谨慎的逐步开放过程中，通过QFII进入国内股票市场的资金就受到严格限制，加上再次增加的60亿美元的投资额度，人民币升值对股市资金的直接影响在短期内也较为有限。虽然人民币的本次升值幅度较为有限，但人民币汇率的变动加大了投资者，特别是国际资本对其进一步升值的预期。在此情况下，国际资本有可能通过各种渠道流入股市；同时滞留在房地产、国债市场的热钱也有可能逐步流入股市，这将缓解股市资金紧张的局面。

　　更为重要的是，随着股权分置改革的进行，我国股市的投资价值已经进一步显现出来，而作为国外投资者较为关注的市场流动性也得到提高，因此，人民币升值也许会提供一个契机，推动股市出现转机。

　　中财财经大学证券期货研究所所长贺强在接受本刊记者采访认为，这次汇率调整幅度虽不是特别大，但很容易形成心理预期，这种心理预期可能对市场的影响可能更大一些。

　　星河银泰投资顾问有限公司董事长张学鹏在接受记者采访时说，人民币升值对股市是一个利好消息，这在H股市场更为明显。H股是以美元或港币标价的人民币资产，人民币升值意味着H股升值，而人民币升值所带来的潜在收益将成为刺激行情上涨的重要力量。

　　同时，人民币汇率机制改革对上市公司的经营业绩也有影响。一是人民币汇率机制改革在短期内改变上市公司的资产、负债、收入、成本等账面价值，通过外汇折算差异影响其经营业绩；二是因人民币汇率机制改革所导致的资本成本和收入的提升在长期内改变经济结构，重新赋予行业不同的成长速度。

　　对于基金的影响，王群航说，对股票基金而言，中长期来看，人民币升值对股票市场是有利的，因此对于股票基金是有利的。

　　对于债券基金，从中长期来看，人民币升值对债券市场构成利好因素，债券基金从而可以得以更好地发展。

　　对于货币市场基金的影响，王群航认为，由于货币市场基金主要投资短期债券，由于短期内借短期买长的债券市场局面很可能发生，短期内回购利率必然走高，给货币市场基金收益水平提升带来正面影响。

　　中国农业银行资金交易中心黄金业务处分析师王新佑在接受记者电话采访时说，人民币汇率变动对黄金市场的影响不仅表现在金价的变动上，还表现在对市场人气和市场交易心理的影响上。更多的投资者因此变得更为谨慎，使市场交易明显放缓，交易量缩减明显。从这个角度看，如果人民币继续升值的预期长期存在，很可能对市场的交易规模带来不利的影响。同时，汇率的波动还使得黄金市场交易的风险结构发生变化，使得国内投资者在参与黄金市场交易时，不但要关注国际金价和美元汇率的走势，还要密切关注人民币汇率的波动，也就是说在参与黄金市场交易时，不但要防范和控制市场本身风险，还要防范和控制汇率风险。

　　格林期货首席分析师于军礼在接受记者电话采访时认为，人民币小幅升值对期货市场价格是利空的。由于我国目前的许多期货品种如铜，铝，大豆，橡胶和燃油是净进口的，人民币升值后进口的商品价格比较低，对现货和期货价格带来一定的压力。以铜为例，铜的完税到岸成本为3522美元，而按照新的汇率计算，价格为3451.56美元，每吨价格下降70.44美元。由于进口价格降低，进口数量将大量增加，国内铜的价格将下降。

　　猜想七：银行业改革会有影响么？

　　由于我国实行固定汇率多年，面对今后更富弹性的汇率机制，银行尚缺乏应变能力，在防范和规避风险方面缺少经验，因此有可能使一些潜在风险成为现实，这必然影响银行的经营管理和业务开展。

　　中信实业银行行长陈小宪指出，与我国经济领域的任何其他改革一样，汇率形成机制改革将对我国商业银行经营管理产生深远的影响。

　　首先，商业银行的外币资本金总额会缩水，特别是近年来获得美元注资的商业银行，影响尤为明显。其次，人民币升值还会直接导致商业银行的外币资产按人民币口径计算总额减少，因此，部分商业银行将逐步减持外币资产或控制外币资产的增长幅度，并加大对本币资产的持有比例，从而导致商业银行的整体资产负债结构发生改变。此外，商业银行的结售汇收益也将受到影响，外汇代客理财业务更加难以推进，外汇资金来源进一步减少。人民币升值一方面会削弱企业的出口竞争力，同时也会刺激进口贸易增加，进而影响商业银行的国际结算业务和结售汇收益。

　　银行国际业务也面临新变数。由于人民币升值，一方面将削弱企业的出口竞争力，另一方面将刺激进口贸易增加，进而影响商业银行的国际结算业务和结售汇收益，还可能进一步强化市场对人民币继续升值的预期，导致个人外汇理财产品出现较大面积的提前支取现象。

　　国海证券首席宏观分析师沈彤认为，汇率改革将带来银行收入结构的变化。由于汇率形成机制的调整不可避免地会带来汇率波动幅度的扩大，所以外汇交易、汇兑规模将趋于增加，衍生产品进一步丰富，风险对冲与投机趋于活跃，银行的汇兑收益，外汇理财的手续费等趋于增加，但不规范的外汇理财风险也将上升。因此，此次汇率改革不仅仅是汇率水平的提高，它既是汇率形成机制的变化，也意味着人民币的汇率水平将逐步变得更为灵活，外汇市场将更加活跃，新的外汇衍生产品也将出现，这对银行的风险管理水平提出了更高的要求。

　　“银行资产负债的币种结构也将出现调整。人民币升值预期将促使人民币贷款趋于减少，外币贷款趋于增加；人民币存款趋于增加，而外币存款趋于减少，从而使银行资产负债的币种结构发生调整。”不过沈彤指出，由于我国银行的主要业务都限于国内,因而银行资产负债的币种结构调整只是微调。

　　中国社科院金融研究中心副主任王松奇指出，中国人民银行调升人民币汇率，因为幅度很小，因此不会影响银行的股改和上市进程。从某种意义上说，人民币升值还有利于吸引国外战略投资者，因为它现在入股以外币计价时占的比例还相当高，将来人民币如果出现大幅升值，它的原始投资价值也会水涨船高，从这一点说，汇率改革对中国各银行的股改和上市进程有明显的积极作用。

　　中国银行新闻发言人王兆文也表明，汇改对于中行的经营业绩影响不大，也不会影响中行的资产状况以及战略投资者引进等工作的开展。据王兆文介绍，中行本外币资本规模都很大，外币资本更是超过资本总额的40%。凭着良好的外汇资金经营能力，中行的外汇资金在国际市场上的收益率要比在国内换成人民币投资的收益率高出两个百分点，因此即使中行持有多头，这个差额也刚好能够弥补人民币汇率上升的幅度。

　　但他也坦言汇改对于每家银行都将是很大的考验，尤其是银行的定价、服务和资金应用水平。“风险的出现是因为货币结构不匹配，中行将通过调整资本金、调整资产负债的货币结构匹配等，尽可能地缩小不匹配结构的敞口，尽量减小汇率变动所带来的风险。”据悉，中行将采取三大措施来应对这种挑战：首先是进一步采取对应性的避险和保值措施，优化本外币资产的配置；第二，加快业务创新，为客户提供避险和保值产品及服务；第三，将实施新的市场风险管理的体系和制度。

　　“2005(中国)银行家论坛”上，中国人民银行行长周小川在演讲中提出，从更远一点来看，人民币升不升值、升多少，只是外在的表现，其深层的意义在于我国商业银行要学会以全球化的视野，自觉融入“国际大循环”。

　　“面对新的商机，商业银行要在积极引导客户增强对人民币汇率机制认识的基础上，加快业务创新，为客户提供相应的避险、保值、高附加值的产品和服务。”美国摩根大通银行董事总经理、中国研究部主管兼首席中国经济学家龚方雄建议，中国银行业要积极开发风险管理的产品、风险对冲的产品以及投资产品等等。

　　复旦大学经济学院国际金融系孙立坚副教授也对此问题阐述了自己的看法。他认为，要加速发展直接融资渠道，以分散“热钱”抽走时的市场风险，而不至于冲击银行体系。同时，为了避免汇率调整后的坏账急剧增加，国内银行应该高度警惕那些以人民币计价、出现非理性“泡沫”的资产行业，包括以这些资产作为抵押物的贷款。

　　有关业内专家提醒商业银行应该积极打造新的盈利空间。由于人民币升值所导致的资本成本和收入提升，将在长期内改变我国的经济结构，重新赋予行业不同的成长速度，并使不同行业的企业业绩出现分化。商业银行应审时度势，紧紧抓住这一有利契机，拓展新的业务空间。

　　猜想八：保险业震幅窄还是宽?

　　有专家说，这次汇率改革调整对保险业的震幅较小，汇率改革加大了保险业海外投资风险的复杂性，对保险公司管理外汇储蓄以及进行外汇投资的专业水平等方面提出了新的要求。

　　但是，这次汇率改革也为中国出口信用保险带来更多的机遇——汇率改革增加了进出口企业规避汇率风险的难度，作为规避风险的金融工具之一，信用出口保险扮演的角色和发挥的重要作用正在被越来越多的出口外贸企业所认识、了解和利用。

　　据介绍，2005年7月28日，中国出口信用保险公司与北京中关村科技担保有限公司签署合作协议，为所有进入绿色通道的软件出口企业贷款融资分别承担50%的保证责任。同时，中国信保还为进入绿色通道的企业提供出口信用保险服务，对担保企业软件出口贸易过程中发生的收汇风险，按保单的规定承担保险责任。8月，中国信保和宇通企业集团签署战略合作协议，为宇通集团及时提供包括短期出口信用保险、融资、担保、海外投资保险、国内贸易信用保险等全方位服务，支持中国

汽车产业出口。

　　中国出口信用保险公司是中国惟一承办出口信用保险业务的政策性机构，其任务是通过政策性手段，为中国内地企业提供收汇风险和出口融资保障，至于规避汇率风险，外贸企业还不能完全依靠信用保险。目前，由于无法准确厘定汇率风险，尚未开发、承保汇率风险的产品，不过，外贸企业可以通过投保出口信用保险项下授信融资业务等产品在一定程度上规避汇率风险，信用险项下出口押汇就是其中一种。

　　根据国家外汇局有关规定，商业银行办理出口押汇业务以当天的

外汇牌价将应收贷款结成人民币业务给企业。出口企业收汇之后，银行直接从该笔出口收汇中扣除贷款，从而使企业不受人民币升值的影响。但通常商业银行出于对收汇风险的控制，除银行能掌控单据的信用证和托收支付方式外，一般不办理出口押汇业务，但对于办理信用保险的企业却是破格例外。

　　记者通过走访一些业内人士了解到，汇率改革后，一些采取赊销支付方式出口贷款的外贸企业，就因为信用险项下出口押汇的业务而上演着“有人欢喜有人愁”的一幕：喜的是申请了叙做出口信用保险赊销项支付方式项下出口押汇的企业，愁的是没有投保出口信用保险，也没有申请叙做信用险项下出口押汇的企业。据悉，这次汇率风险给一些企业带来了不同程度的汇差损失，而对汇率风险、外贸风险有着深刻认识的企业非但没在此次汇率改革中“损兵折将”，而且还在与同业竞争对手的较量中获得了更多的主动权。

　　信用保险可谓是为出口企业获得出口押汇提供了坚实的保证，既可有效解决出口企业“融资难”的问题，又使企业规避了风险。据统计，目前，中国信保已与中国银行、中国农业银行、上海浦东发展银行等15家国内商业银行签订了合作协议，共同开展这项“一举多赢”的业务。

　　我国出口信用保险还刚刚起步，据有关资料显示，投保信用保险的出口企业只占全国出口企业总数的3%左右。但这次汇率风险提升了中小外贸企业的风险意识，在一定程度上扭转了认为参保会增加企业经营成本的错误观念，中国出口信用保险，有望在不断完善、丰富产品和服务的情况下，逐渐成为中小外贸企业值得信赖的“避风港湾”。

　　猜想九：进出口的路径如何调整？

　　汇率调整究竟会给我国外贸进出口带来怎样的影响？近一段时间以来，这个问题引起了国内众多专家和学者的高度关注，他们认为，汇率升值会给外贸进出口带来影响，但汇率升值2%对外贸进出口兼顾是最好的。

　　中国人民银行行长周小川7月23日在“宏观调控下的中国银行业：挑战与变革”论坛会上就汇率机制改革问题首次对外界表示，汇率机制一变，首先会通过商品和服务的产品定价来影响整个经济。汇率发生了变化，首先进口产品面临降价，这个降价也确实使得国内的企业、居民感受到人民币增值、国家经济发展壮大所得到的好处。汇率变化之后，出口产品尽可能调整销售价格，这也正是有序校正全球经济不平衡的需要。同时，人民币汇率调整，导致成本折合成外币变化，对出口商来讲，都是等价的变化。在这种变化下，就有可能使得作价机制随之发生变化。

　　

商务部对外贸易司副司长霍建国日前接受记者电话采访时认为，汇率升值2%是近期刚发生的，目前商务部也在对它进行具体的测算，因为早期的时候曾经测算过，在当前的对外贸易格局和对外贸易增长的状态下，人民币升值在5%以内应该说是可以承受的，现在已经产生了一些压力。虽然国际市场需求比较旺，出口动力比较强，但是成本上升很快，各种原材料成本上升也很快，因此，出口也面临一些压力，今年人民币汇率的调整，必须要兼顾我国外贸的进出口。汇率升值2%对外贸进出口兼顾最好的，因为再高很可能对出口产生严重的影响，今年的宏观经济中如果出口降下来，会对整体经济产生连带反映。汇率2%的升值应该说对外贸影响不大，是可以消化掉的。

　　天相投资顾问副总裁陈仕华认为，汇率上升，出口型企业会有不利影响。这类企业一般是依托国内资源优势和劳动力成本优势，保持在国际市场上的竞争优势。一旦人民币升值，以外币计价的出口价格就会上涨，从而削弱其优势，使出口业务受到抑制。这类公司一般属于国内的劳动密集型行业，其产品多出口到国际市场，人民币汇率升值对其不利影响最大。这一类行业在人民币升值的数次传闻中，股价已经大幅度下跌，如纺织服装、港口机械、集装箱制造，本次升值会对其再次形成负面冲击，但这次的下跌也许预示着新的买入时机，就如当年加入WTO后的汽车股，成为市场表现最为引人注目的行业。

　　原料依赖国际市场的进口企业将受益，陈仕华说。由于这些企业使用的原料来自国外，而产品产生和销售市场主要在国内，由于人民币购买力增强，其原材料成本相对来说便宜了，从而增加这类企业的盈利能力。这种行业最为典型的是造纸、包装、电器等，由于原材料成本下降，它们的盈利能力会得到相应提升。

　　他认为，我国上市公司的盈利水平下降，很大程度上受制于成本上涨的压力。虽然本次人民币的升值幅度不大，但会给市场一个明确的升值信号，从而带动石油、煤炭、铜等原材料价格的回落，从而有利于中下游行业的盈利出现恢复性上涨。在此情况下，造纸包装、有色金属价格、电力、电力设备、通用机械、化纤等行业有望迎来转机。

　　猜想十：产业趋势如何转向？

    汇率升值将给微观经济的企业带来影响，众多专家日前在就汇率升值对企业有何影响问题接受记者采访时指出。

　　中国人民银行行长周小川日前在公开场合表示，汇率机制的改革将对微观经济的企业带来影响。周小川说，汇率机制的改革涉及到一个问题，就是对于微观经济灵活性的偏好。微观经济对于企业、居民更多的是希望它们处于稳定的偏好，还是希望它们在不可避免、不断变化的市场变化当中有更多的灵活性来应对市场经济的变化。中国是从计划经济转轨向市场经济发展，以前对企业各种条件都比较固定，现在企业面临市场条件越来越多的变化，企业应面对市场进行各种各样的调整。如在市场经济条件下，生产的产品、产品的型号等要经过很多变化。产品变化之后，技术也在变化，投入品也在变化，原材料、零部件的价格在市场当中也是变化的，如何选购也是在变化的。对生产要素来讲，雇佣什么工人、采用什么融资方式也是在不断变化。市场销售，销售在什么市场，价格也在不断变化。在这种变化情况下，企业灵活性越强越能适应这种变化。随着改革不断的演进，企业灵活度是提高的，而且我们应该强调企业应该具有更高的灵活调整能力，特别是中小企业。

　　中央财经大学证券期货研究所所长贺强日前在接受记者采访时认为，总体而言，航空、贸易等外汇负债类行业将明显受益，原材料或部件进口型行业也会有所受益，而传统的出口优势型行业则受到直接冲击，包括纺织服装、家电、机械等。

　　贺强说，汇率浮动产生财富效应，对于外债规模较大的行业和公司，人民币升值将使其获得汇兑收益，即减少以外币计价的人民币规模，如受益最为明显的行业是外债规模较大的航空公司，因此，航空类企业的股价会出现整体上涨的情形。

　　德意志银行投资组合策略师Nam Nguyen先生表示，如果是5%的人民币升值，国航将会增加利润率43%；最主要这43%有两部分，一个是操作利润上面、另一个是资产方面美国的债务方面，人民币升值使国内航空业看好。

　　Nam Nguyen说，在关于人民币的升值问题上，南航调整是最好，其次是东航和国航。中国政府将人民币升值了2%，德意志银行在接下去的五个月将会有另外5%的升值。这意味着人民币升值的对于各大航空公司的影响将会继续。

　　“人民币的升值会促使我国外向型的经济向内需型经济转变”，中国银河证券研究中心高级研究员王群航在接受记者采访时认为。从目前的情况看，国家肯定要控制人民币缓慢而有序地升值，如果结合此过程铺以正确的产业政策，实现我国经济发展模式的转变，增强我国经济发展健壮性，则对经济发展是有利的。因此，本次汇率制度的改革和人民币的升值对宏观经济的影响短期或有些微不利，但长期是否有利要看未来能否结合正确的政策措施实现经济发展模式的转型。对于我们这样一个巨大的经济体而言，这样一种转变是必要的也是必须的。从目前的情况看，政策等各个层面也指向这样一个趋势。