短期人民币不会大幅升值

　　本报记者 何谦 北京报道

　　美国财政部长斯诺11日就带着美国的财经高官来到了中国，这离20国集团(G20)财政部长和央行行长会议开幕还有将近一个星期。

　　11月初，美国财政部要向美国国会提交对主要贸易伙伴的货币审核报告，这份半年一 次的报告，将决定是否把中国列为“货币操纵国”。

　　中国海关公布的2005年前9个月的进出口差额已经达到683亿美元，超过了去年全年约320美元贸易顺差的2倍。

　　所以，在G20会议召开之际，人民币汇率问题难免成为会议关注的重点之一，这也是中国财经高官们无法回避的话题。而美国

证券交易委员会主席考克斯、商品期货交易委员会主席鲁本·杰弗里三世与斯诺财长同行，显示美国开始对中国金融业开放问题施压。

　　7月21日人民币汇率形成机制改革至已近3个月，汇率已经更加市场化，同时引发了对其他领域改革的要求。在这个时候，人民币汇率体制改革会以如何的线条展开？相关领域的配套改革应该以何种速度进行？企业如何应对这样的局面？

　　本报就此采访了长期关注和研究这些问题的专家和市场权威人士：中国银行全球金融市场部总监吴天鹏先生，法国巴黎百富勤总经济师陈兴动先生和

北京大学中国经济研究中心经济学副教授施建淮先生。

　　访谈短期人民币不会大幅升值

　　经济观察报：本次斯诺访华、20国集团会议在中国的召开等事宜，会对人民币汇率改革产生什么样的影响？

　　陈兴动：中国政府并不会迫于斯诺访华等压力，而使人民币大幅度升值，因为这样会造成很不好的政治影响，显得中美一交手，中国就会屈从于美国的压力。但是本次斯诺访华可能会推进中国金融体系的开放，因为中国金融体系的加快开放才是对美国企业真正有益的举措，从这次跟斯诺一起访华的成员——美国联邦储备委员会主席格林斯潘、美国证券交易委员会主席考克斯、商品期货交易委员会主席杰夫里等——就已见一斑。

　　经济观察报：最近，官方有一个看法，自7月21日中国启动汇率改革后，人民币汇率升值的单边预期正逐渐转向双向波动预期。人民币汇率未来的走势会如何？

　　吴天鹏：从中国银行结售汇情况看，7月21日前后没有发生大的波动，仍然是结汇大于售汇。据了解，在香港仍有不少人不断利用每日限额购买人民币，这说明人民币的升值预期依然存在。但从人民银行在人民币汇率调整以后一再声明和表态来看，在未来一年内人民币汇率大幅上调的可能性不大。

　　陈兴动：12个月内，我认为人民币不会有大的升值，最多不会超过2%到3%的升值。因为中国目前还处于转型经济，10%到15%的出口利润率只有5%以下，所以如果人民币升值10%，其他条件不变，中国的出口会大幅下降，而且出口销售不出去的产品，不一定在国内有销路，则会带来大量失业。同时，人民币升值是否可持续，仍存在疑问。

　　汇率由很多因素决定。目前，如果完全放开汇率管制，人民币肯定会升值。因为中国经济高增长、对外贸易有盈余、投机的心态导致热钱涌进中国，使得市场对人民币的需求增多。

　　同时，汇率的中期变化由通货膨胀决定。中国的CPI指数虽然这两三个月来一直在2%以下，但是消费品只占我国GDP的52%左右，这一点与西方国家消费品占其GDP 80%到90%的现状是不同的。所以，西方国家用CPI指数来衡量通货膨胀是合理的，而中国的CPI指数并不能有效的反映通货膨胀。另一方面，中国的汇率还存在政府管制，即政府部门对升值、贬值的控制。

　　上述任何条件发生变化，汇率都会在未来发生变化，所以长期走势会怎样很难说得清楚。

　　施建淮：从长期看，人民币会保持一个升值趋势，但不会是一路只升值不贬值的单边长期升值。因为可以预计的未来，中国经济仍将保持快速增长的态势，因此人民币实质汇率会保持升值趋势，人民币名义汇率也将会保持这一趋势，但中国经济总会受到来自外部或内部冲击造成的经济周期的影响，因此，随着人民币汇率浮动区间的逐步放宽，人民币汇率也会有波动。

　　热钱或进入两难境地

　　经济观察报：在这种预期下，热钱的进出有没有什么新的变化？

　　吴天鹏：热钱涌入中国后，大多选择进入了投资回报最快的房地产行业，实际上我国的相关部门对此早有所察觉。因此，人民币汇率刚刚调整以后，人民银行即召集了四大银行、股份制银行以及外资银行一起，讨论了汇率变化后的市场反应、动向，特别也了解了各行房地产贷款的情况。实际上，外管局也加强了对热钱流入的一些防范措施和管制。例如，出入境人员携带外币和人民币限额及申报制度等等。

　　陈兴动：人民币升值之后，热钱的进入有所减缓，因为香港的不交割远期外汇交易目前为1美元兑换7.8到7.9元人民币的水平，而以前是7.6。同时，目前在国际市场上谈人民币升值的声音有所减弱，投资界内用来做人民币投机的套期资金已经大大下降了。但目前的问题是，大家对人民币只有单边的升值预期。

　　最好的状态是已经进来的热钱不愿意出去，还没有进来的热钱又不敢进来，中国政府通过这次改革似乎已使热钱进入这样的两难境地。目前，如果进入中国的热钱大量流出，对中国的房地产市场、投资和消费会有严重地向下带动的力量，从而对中国经济的稳定不利。

　　施建淮：热钱的进出情况似乎没有发生根本性变化。7月21日汇改时人民币升值幅度只有2%，远低于市场预期，因此市场对人民币升值的预期没有被削弱，离岸市场人民币无本金交割远期交易显示出人民币1年后升值3.26%便说明了这一点。尽管汇改后来自国际方面的人民币升值压力有所缓和，中国经济出现通缩担忧，以及美联储连续加息，这些似乎都没能改变市场对人民币升值的预期。近期欧元和日元对美元贬值，但在境内即期外汇市场上，参考一篮子货币定值的人民币却对美元继续升值，反映国内市场上人们仍在大量挤兑人民币、抛售美元。

　　股权投资不能开得太大

　　经济观察报：1997年亚洲金融危机的部分原因是热钱在短时间内大量涌出。我国外汇管理局有关热钱的管理正在加强，但是否还存在一些需要改进的地方？

　　吴天鹏：目前，中国政府在开放资本项目方面是非常审慎的。因为世界上的游资、对冲基金的投机性很强，冲击力很大。如果没有足够丰富的对冲工具和衍生产品，没有完善有机的对冲风险的机制和市场，单纯的开放资本项目，后果不堪设想。“前车之覆，后车之鉴”，1997年亚洲金融危机的历史经验值得注意。

　　陈兴动：要对热钱的流入进行有效管制，就要求资本市场不能开得太快。因为中国的资本市场现在还不活跃，股票市场正在恢复元气，目前的资本项目开放，更多是对中国企业到外国进行直接投资和外国企业对中国直接投资的管制逐步放松，但是对于股权投资则不能开动得太大。

　　施建淮：随着中国对外经济活动的规模不断扩大，资本管制的难度和成本越来越大，而有效性却越来越低，特别是在经常项目已实现自由兑换的情况下，希望通过行政手段，控制热钱流出入已不会起很大作用，因为外国投资者通过互换安排其资金就可以合法进入中国，热钱还可以通过进出口价格虚报、预收货款和延迟付汇的方法流入。据估计2004年有高达1000亿美元的热钱流入，便证明了这一点。

　　所以要改变依靠行政手段进行资本管制的做法，更多地依靠审慎性规制，例如对短期资本流入征收较高的存款准备金、对银行和公司的对外借款以及风险管理实施规制等；另一方面要消除热钱流入的起因，例如消除人民币汇率的失调。对资本流动需要进行管理，这与中国资本项目进一步开放并不冲突，因为即使资本项目完全开放，也要保持审慎的监管。

　　迫切需要发展债券市场

　　经济观察报：有人提出汇率改革已经开始倒逼利率改革。利率改革是否已经到了非常紧迫的时期？

　　吴天鹏：就我国的现状来看，利率改革对社会的影响往往比汇率改革影响更深更广。汇率改革往往对外向型经济、对进出口影响较大，而利率改革对内对外均有影响，但对内影响面较大。利率市场化肯定是未来改革发展的方向。现在商业银行都是根据利率来计算远期结售汇交易合约的价格，由于利率还未市场化，所以现在制定的远期结售汇交易合约价格存在一定的风险。但是现在商业银行面临更大的风险是敞口风险。因为商业银行承做了远期结售汇业务，不能即期平盘锁定汇率风险，只有等到远期结售汇交易合约到期日才能平盘。这样的敞口风险应该由适时的政策来及时化解。

　　施建淮：人民币汇率朝向由市场决定的方向发展，这种情况必然对人民币利率的市场化提出要求。中国的资本账户现在已比较开放，短期资本流动的规模越来越大，由此就要受到国际利率平价条件的约束。如果人民币利率不能及时自主地对人民币汇率，以及人民币汇率预期的变化进行调整，那么就会导致资本频繁地大规模流进流出。另外，如果国际利率发生变动，而人民币利率不能及时自主地做出调整，就会导致人民币汇率的过度波动，从而造成汇率失调。

　　但是，在进行人民币利率市场化的改革时，必须考虑它对国有企业经营的影响，因为利率自由化会使国有企业面临进一步的困难。还要考虑我国商业银行是否已做好了依据市场原则经营的准备。所以人民币利率市场化的过程必须同国有企业改革和银行改革相协调，采取谨慎的方法逐步推进。

　　在市场制度建设方面，目前迫切需要发展债券市场。因为有效率的债券市场可以提供完善的利率期限结构，从而为其它资产市场(包括远期外汇市场)的产品定价提供合理的依据，此外还可以解决国际借贷中的双重不匹配问题，有助于防范金融危机。

　　利用远期结售汇规避风险

　　经济观察报：看来，在人民币汇率逐步走向市场化的同时，其他领域各种相关的改革措施也会不断推出，这些都会增加中国企业的汇率风险，中国企业应该如何应对？

　　吴天鹏：我们注意到实行浮动的人民币汇率初始，不少企业及个人一时难以适应。人民银行周小川行长说过，汇率机制改革要配合思维角度转变，金融界、银行界和企业都要适应。事实上，人民币汇率浮动既增加了市场风险又带来了机会成本。企业是实体经济，银行是做虚拟经济的。银行是经营货币的金融机构，其核心

竞争力就是控制风险、管理风险。因此企业实体经济与银行虚拟经济有机结合，就能够双赢、多赢。

　　例如企业在签订外贸合同时，最简单的就是到银行做一个同期限的远期结售汇业务，锁定汇率风险锁定成本。现在远期结售汇业务期限可以做一年以上，条件比以前更宽松、更灵活。另外，随着人民币汇率和利率不断深化改革与市场化，更多的避险工具及衍生产品会应运而生。

　　陈兴动：以后企业需要具备两个能力：一是要能预见到，在外来一段时间内企业自身对外汇的需求和供给的时间序列。二是要跟踪了解人民币和国际市场的汇率波动，而且不仅了解当天的波动情况，还要了解外汇的期货市场变动情况，进行套期保值交易。