中国房地产泡沫：与日本的不似与相似

　　张国帅 张一星/文

　　八十年代的日本成就了“地产不灭”的神话；九十年代却堕入一蹶不振的梦魇，而今中国房地产市场是否已经“狼来了”？

　　政府有罪？

　　新房一栋又一栋盖起来，房屋需求到底有多大？房地产业的供求关系和价格的具体走势如何，某个城市的房屋供给，什么时候饱和，房价涨到什么时候已经不能接盘？——人们一直都有一系列很直观的问题找不到答案。

　　这个问题，中国政府和现有的市场统计也无法回答。因为，中国房屋的需求当中的相当部分是由政府制造出来的——政府是一只非市场化的手，所以极大地限制了房地产的市场化，也就让统计数字更难以反应一个非市场化的环境究竟是否存在泡沫。

　　这里有一个典型的故事。王波喻一家是中国西南中心城市成都的普通居民，建国以来一直居住在单位分配的公有房当中，每月向市房产局(后改组为房产公司)缴纳少量租金。90年代中后期，成都开始实行公房私有化，根据政策，政府以几万元的价格把房子卖给了王家。到2000年，政府开始推行旧城改造，王家成为了第三批大规模拆迁户，政府又通过房产公司用10万元的价格从王家把房子买了回去。而王家因为失去了房子，不得不花12万元购买了一处商品房。

　　一来一去，第一次向房产公司买房和购买新房所补贴的钱、

装修和购置家具的开销加在一起，王家基本花完了所有的积蓄约8万元。

　　这8万元，是政府在不动声色之中将居民储蓄变成了房地产投资的一分子。千千万万个普通老百姓通过风靡全国的“拆迁运动”在不知不觉当中，以自己的储蓄，促成了中国房地产业近10年来连续的两位数增长。

　　有政府行为做后盾，国营房产公司源源不断从银行借款进行拆迁，为房地产开发商制造买家。政府因素让资金回笼快、风险小，房地产开发商也“报之以李”，从银行借款向政府大量买地，让房产公司和政府也能从中解套。而银行则发现在政府和房地产商的“共谋”下，房地产项目贷款成为了最优质的项目，回笼较快、收益较高，因此银行对房地产的贷款变得过分宽松。

　　这样，在政府、银行和开发商三驾马车的拉动下，房地产不火爆，房价不涨也难。

　　房价的快速上涨，让近五年来越来越多的先富起来的和正在富起来的家庭看到了房地产投资的好处。“交首付、收房租、得房产”成为路人皆知的秘密，于是居民储蓄作为“首付”大量流向房地产投资，而银行房贷则开始成为承担房地产风险的主体，房地产商则在卖房之后溜之大吉，政府则开始感受到房地产业的明显失控。

　　“在其它投资渠道不畅的情况下，特别是面对房价的快速上涨，大量社会资金为实现保值增值，转向购房投资，”央行8月16日，发布的年度报告表示。在北京，投资者购买了近五分之一的新建住房，出租仅约四分之一，约一半因投资者预期房价将快速上升而空置，其余住房则被快速转售。

　　另外，外国投资者在中心城市正在吹大泡沫：过去一年里，海外人士大幅增加了对中国房地产的投资，2004年第4季占上海所有房地产交易的23.2%，相比之下，2003年第一季仅8.3%。2005年头两个月，进入上海高档房地产领域的外国投资同比增长73%。

　　到此为止，以银行信贷风险陡增为信号的房地产泡沫开始变得不容忽视。央行要求各银行控制向开发商提供贷款，收紧银根，尤其是对上海和北京等市场的开发商。央行已在过去18个月，逐渐出台了一系列控制房地产市场的规定：包括提高房贷首付比例，并引入投机所得税，以阻止快速转售。

　　而在15年前，日本房地产泡沫的破灭正好是银行收紧银根之时。

　　日本房地产泡沫源流

　　传闻东京有一位学校看门人在传达室干了40多年，一直收入微薄，生活贫苦。退休后，准备返回乡下老家度晚年，于把他在东京的一所小房子卖掉，不料这所房子竟以800万美元的价格出手。看门老头转眼成为富翁，以阔佬的气派衣锦还乡。东京房价之贵和日本人暴富的情形由此可见一斑。

　　从1986年起，日本地价短短5年上涨了2倍多，其中1987年，商业和住宅用地价格的年上升率甚至超过了76%。住宅用地的最高价出现在1989年的东京千代田区，达1,200万日元/平方米，以当时汇价合9万美元/平方米；商业用地最高价出现在东京银座，1991年巅峰时曾创下6,000万日元/平方米的世界记录，以当时汇价合42万美元/平方米。如果按5%的收益率计算，每平方米每年应该收入200万日元，但是这么高的收益是哪里都没有的，这是纯粹的投机。

　　投资之所以会如此非理性，一个重要的原因就是日元升值夸张了经济增长的速度。乍富的日本人财气十足，一位留日15年之久的朋友用一个词“疯狂”来形容：“当时的小费一出手都是1万日元”，相当于500元人民币。他们买奔驰和露伊·比顿名牌手包，经常去夏威夷度假。 “当时中国最吃香的导游都是日语导游，真是日进斗金，”张跃说。

　　富足的生活带来了投资的需求，与庞大的需求相比，投资的渠道却异常狭窄。“日本都是大财团当道，”宋丹众在日本当时四大证券公司之一的山一证券工作了11年，“普通人很少会想到自己创业或自己开公司当老板，所以当时有了钱最直接的投资就是买房、买股票、买基金。而投资房地产又是其中最热门的，因为只要说是贷款买房，银行都巴不得贷款。”

　　“当时因为经济状况良好，因此私人很容易获得银行信贷，”真家阳一解释道，“再加上日本企业当时现金充沛，银行业向它们贷款的余地已经不大了，而他们手握了大量的企业和私人存款，又不能是混业经营搞投资，所以急于放贷出去，个人信贷就变成最重要的手段。”

　　房价高涨也吸引了大量的机构投资者，1985年，日本企业的金融资产增长与负债增长之比达到87%，1986年达到100%，因此企业不需要任何外来资金，所筹集的资本大量涌入了房地产投机，造成房价的急剧飙升。“山一证券当时赢利能力很强，” 宋丹众说，“所以在日本和全世界到处买地，为职工建渡假村、疗养院。而山一证券的委托投资部门则帮助机构客户和个人客户进行投资，也无非是买股票、买地产。”

　　一个流传甚广的神话是：地价在最高峰时，一个东京的价值等于整个美国。就这样，以银行信贷失控为核心的，以全民投资为基础的房地产泡沫被史无前例地吹起了。

　　泡沫破灭

　　日本房地产泡沫从1989年末就已经出现“破裂”迹象。“由于银行资本充足率太低，美国开始批评日本经济过热，对日本银行的评级也由以前的AAA，一路下滑，”宋丹众说，“外界要求于是提高银行资本充足率成为了一个引爆点。日本企业很讲究信用，总是尽量还款，于是一些小公司不得不变卖地产、股票来还债，这样连锁效应一发不可收拾。”

　　同年12月，新一届日本银行总裁上任仅仅8天，就开始对日本经济实施所谓“电击疗法”。以1991年四大证券公司丑闻为转折点，地价开始暴跌。据统计，日本大城市中各类物业的价格平均下降了50%，特别在东京银座，商业地产包括的平均价格仅为1990年泡沫高峰时的25%；而住宅房产的平均价格是1990年的40%。据估计，1992年-1994年日本股票和地产损失达1,100万亿日元。

　　“我在日本的担保人原本有三个工厂，生产像移动厕所这样的建筑物，后来泡沫破灭之后，就卖掉了其中的两个，”张跃举了一个生动的例子，“有一栋在泡沫破灭后没有出售完的房子，售价远低于原来的房价，导致先前的购房者大为不满，屡屡在新买家看房时从中作梗，向来谦恭内敛日本人很少如此。”

　　不过仍然有一部分人逃过了劫难，比如前文提到的看门工。“现在日本最富有的一些老年人，”宋丹众说，“一方面他们不大参与投机活动，一方面他们在房产泡沫来临之前便因为退休处理了投资品变现。”

　　日本驻中国大使馆公使井出敬二先生也是当时的幸存者：“我大学毕业后就进入外务省，工资并不高，为了住在条件相对好一些的公寓，不得不很节省，所以没有剩余的钱来投资。当时银行类的企业收入很高。我在大学读的专业是经济学，很多同学毕业后就去了和金融相关的行业工作。虽然日本人不大询问薪水，但通过杂志和数据知道一些。经常在毕业后聚会喝酒，一想到工资差异，就会不平衡。但是随着日本的泡沫经济崩溃，原来在银行工作的人就没有以前的高薪了。前段时间遇到以前的同学，从银行出来到普通企业工作，本来40多岁的日本男性应该有很好的收入，却相当不如意。”

　　“对于日本泡沫的成因，有两点是没有被关注过的，一是政府投资的效率问题。公共事业投资可以刺激经济，但是政府的效率是低下的，比如100日元，私人企业可以有效使用90日元，而政府则只能利用50日元。大规模公共事业建设造成了国家财富的极大浪费，而表面日益繁荣的经济与实际日渐缩水的财富差距越来越大，泡沫慢慢鼓吹了起来，”张跃评价道。

　　其次，巨额投资没有达到刺激日本制造业继续发展、促进高科技产业发展的目的。日本宽松的银根，膨胀的信贷造成资本市场的绝对充沛，但是充沛的资金并没有像期待的那样流向制造业，更没有流向当时美国重视的IT等带来新的增长点的新经济领域，而是更多流向了房地产、股票和休闲娱乐业，资本过度集中造成了其他行业的发展停滞，经济的畸形发展到一定程度。

　　“当人们突然感觉到买得起了房子但是买不起桌子的时候，房地产市场的需求开始减弱，供给增加，泡沫开始破灭。”1985年至1990年日本年全国银行贷款余额中，房地产行业由7.7%上升到11.3%；而制造业由原来的26.1%下降到15.7%。1986年5月的一次政府调查显示，企业生产设备投资3年内第一次出现负增长，中小企业也渐恶化。一些中小钢铁公司在钢铁业务上亏损，但是通过“炼金术”获得了数十亿日元的利润。

　　今年上半年，北京建委公开发布的报告显示：普通住宅期房交易市场价格2005年上半年全市普通住宅期房预售均价为6527元每平米，比上年同期增长了564元每平米，同比增幅为9.5%。朝阳区三元桥监测区域预售均价增幅竟依然高达42.5%！而上海的一些房地产项目明显开始反弹，甚至涨幅达到100%，让人十分担忧。

　　“实际上日本房地产泡沫和中国还是有很大区别的，”宋丹众说，“很明显的区别就是投资集中性。其实当年海南也爆发过房地产泡沫，但对整个中国经济并没有造成更严重的危害。因此，中国现在是局部房地产过热，但危险性还不致于像日本那样草木皆兵，一损俱损。”

　　井出敬二则认为，日本和中国的泡沫经济不能简单做比较，中国的经济发展是比较自然的发展状态。日本战后的经济发展是在一个比较高的基础之上的，所以泡沫成分较大。而中国改革开放二十年是在一个相对很低的基础上，现在中国仍然是一个发展中国家，这个时候对房地产的刚性需求是确凿的，因此不必过渡恐慌。

　　“中国房地产的发展过多承受了政府的支持，与政府的政绩还存在着诸多暧昧的关系。政府的职责是提供一个平台，而不应该过多地参与。”张跃认为中国的房地产泡沫和制度存在千丝万缕的联系，同时境外热钱的流入和“温州炒房团”等投机行为，大大干扰了正常的市场调节。

　　1987年8月，日本房地产大亨Shigeru Kobayashi(小林茂)的办公室中四面悬挂着美国各地地图，而他身前放着的正是当时的曼哈顿地图。Shigeru Kobayashi所拥有的Shuwa(秀和)公司，是日本最重要的房地产公司。截至1988年，该公司持有价值100亿美元的房产，其租金年收益达到1亿6千万美元。其在美国持有高级房产包括洛杉矶的Arco广场和纽约的ABC大厦。在1986年1988年之间，其在美国持有超过35座主要办公楼。Shuwa后来被称为 “债务性持有”(Debt-funded)策略的典型，在美国高速扩张期间，其向银行借款高达25亿美元。Shuwa在海外的高速扩张深受日本国内房地产泡沫的刺激，因此其购买房产的价格都超过了普遍的价格预期，但是日本企业又明显不懂得如何在美国经营房地产。一份由1998年发布的澳大利亚国立大学澳大利亚-日本研究中心发表的论文评价道：“与非直接投资相比，即使是最大的投资者，例如三菱和三井，也没有足够的管理资源和国际经验以国际资产的管理者和所有者的双重身份出现。”

　　不得不后怕！

　　东京新宿街景，两旁的大楼基本是房地产泡沫时的杰作。1987年7月27日发行的《福布斯》杂志写道：最富有的日本人是堤义明，财产约210亿美元；最有钱的美国人是沃尔玛超级市场创办人，财产约45亿美元。堤义明拥有西武铁道集团，他的产业包括铁路、度假胜地、

高尔夫球场、滑雪场、职业棒球队和王子大饭店。王子大饭店是全世界最大的连锁饭店之一。日本还有两个人比沃尔玛富有，他们是森泰吉郎和小林茂。森泰吉郎是东京最大的地主，财产净值160亿美元；小林茂是秀和公司社长，财产净值60亿美元。福比斯杂志指出，日本的22位亿万富豪中，有14人是靠房地产起家。放眼现在的中国百富榜，房地产起家的比例和当年日本是如此相似！中国房地产，能说没有泡沫吗？

　　中国房产泡沫于日本当年相比有多大?

　　“日本经济虽然遭受到泡沫经济的相当大打击，但是日本的发展却是实在的，”井出敬二说，“日本的一个特点是贫富差距小，基本上所有的家庭生活水平都在中产阶级。”即使在房价最高的1990年，东京房价也只是家庭平均年收入的8倍。而北京人平均工资为2.5万元人民币，家庭年收入不过5万元。如果一套90平米6,000元/平方米的房子，其价格超过50万元，其泡沫水平都已经超过了当年的东京。不过，考虑到北京巨大的贫富差距，一个年收入20万元的家庭，拥有价值160万元的房产，才可以与当年东京泡沫相媲美。考虑到当时日本平均房价跌幅高达80%，那么现在北京房地产泡沫基本上已经吹到顶峰。

　　附文：新干线

　　图为新干线最新的机车设计。新干线是日本泡沫经济之前由政府推动的最成功的基础设施投资。60年代的日本经济腾飞正如当今的中国，与经济发展相匹配的是中心城市的空前繁荣——作为首都的东京和最大的港口大阪相继取得奥运会和世博会的主办权——和北京与上海现在的处境惊人相似，面临世界性盛会带来的过热投资和消化投资泡沫的压力。于是用高速铁路连接两个最大的城市的需求凸现了出来。当时全世界范围内铁路产业已经处于夕阳产业，巨大的固定资产让日本政府的决定受到了质疑。

　　但是新干线获得了超常的成功，成为日本精神的代名词。目前新干线的运输量约占日本铁路运输量的30%，而营业收入则占了45%，其两条代表性的线路“东海道”及“山阳”新干线的营业收入与支出之比分别达到了100∶42及100∶66，成为世界上为数不多的目前赢利的高速铁路之一。最初建设的“东海道”新干线收回全部建设投资前后仅用了8年时间。

　　三菱综合研究所的研究认为1966年—1970年新干线对日本经济的贡献率为0.23%。建设“东海道”的总投资为3,800亿日元，不到2年的“产业发展的间接效益”即等于建设投资，还来了约50万人的就业。

　　与当年日本的状况相比，中国主要面临的问题是投资主体单一。新干线工程主要依靠发行铁道债券、贷款等外部资金进行建设，其中包括从世界银行的借款288亿日元(8,000万美元)。以北陆新干线高崎——长野段为例，17公里长的建设费用为8,300亿日元，每公里约为70亿日元。但尽管如此，单位造价还是远低于地铁和

高速公路建设费用，不足地铁的1/4，不足高速公路的1/3。第一条新干线的示范作用，让后续投资秩序井然。