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主讲人：鲁桂华
成熟股票市场上，从当前的价格中很难判断未来价格走势，股价随时间运动的路径如水面浮花不可预测，股票价格的这种行为规律，被称之为随机漫步。
价格发现
当股票价格服从随机漫步从而不可预测时，投资者所参加的是一个公平的游戏，要想赚取高报酬，每个投资者都必须承担更高的风险，如此反复博弈，市场将对风险更准确地定价。同时，股票价格的随机漫步，使得试图从过去的价与量来预测未来价格的技术分析难以带来超额的回报。投资者只能从决定股票价格的基本面中，寻求预测未来价格的线索，投资者的这种努力，又将导致资本市场客观全面地反映股票发行公司的基本面，从而引导资金流向业绩好、股价高的公司，保证了资本配置的效率。
最早的价格服从随机漫步的证据，是由英国统计学家肯达尔提出来的。1970年，美国金融学家珐马系统地概括了股价随机漫步的已有文献，并用美国股市的实际数据对股价行为进行了统计检验，珐马发现美国市场的股价确实呈现出随机漫步的特征。珐马指出，正是投资者寻找信息进行交易的牟利过程，使得股价得以无偏地反映这些消息，也使得股价仅随新信息而波动，而新信息是不可预期的，因而股价波动过程也就不可预期了。随机漫步，不过是市场定价过程对信息有效利用的外在表现而已。股价的一切规则行为，都可被投资者用来牟利，最终必然导致规则的灭失与随机漫步的形成。美国股市的成熟过程，生动地诠释了这一规律。
“欧-潘规则”的自我毁灭
1992年8月7日，惠普公司的销售与盈利经历了连续10个季度的增长并且累计增幅达40%，但就在这一天，该公司的股价下跌了18%，顷刻间股东财富蒸发了近30亿美元！导致事件发生的原因非常简单，当天公布的惠普二季度财务报告显示销售增幅仅为15%，盈利与上季度持平，低于分析师的预期。华尔街日报的评论指出，持续地与投资实务界、与分析师沟通企业相关的、前瞻性的信息，将有助于投资者正确地定价，从而有助于避免价格的猛烈波动。这一实例生动地说明，分析师与投资业界的创造性工作，是股价正确反映信息的重要前提。
1989年，欧和潘曼发现，根据财务报表中的14个财务比率预测未来公司的业绩，然后买入卖空预计业绩上升下降的股票并持有空仓两年，可以获得14.53%的超额报酬，欧和潘曼讲述的故事显然不属随机漫步。三年后，霍绍森和拉科发现欧和潘曼的规则失灵了。这一现象非常普遍，机构投资者是市场的主体，它们雇佣着一群训练良好的分析师，机构及其分析师不断地发现着可以赚取超额报酬的投资规律，也正是他们通过其投资行为亲手消灭着他们自己的伟大发现！股价的任何行走规则，正是在这种被“学会”、被“自毁”的周期中走向消灭的，股价的行走方式也是在这种周期中逐渐走向随机的。
另类的中国股市
然而，中国的股票价格却似乎是按指令行走着的“另类”。无须引用学界成果，单看中国股市的诸多惯用语，诸如“制造行情”、“政策市”等，就可推知，中国股价是按照指令行走着的。
中国股市建立之初衷是服务国企改革的。股市自发行情有悖政策目标时，政府对市场的干预就有了一定程度的必然性了。1996年12月16日《人民日报》发表《正确认识当前股票市场》的评论员文章，市场应声下跌；1999年9月8日证监会《关于法人配售股票有关问题的通知》一经发布，市场闻风而涨，是其中的典型例子。诸如此类，将导致投资者形成一种极为稳定的预期，熊态已久、政府必出面救市。这种信念足够坚定时，将形成长期行情只涨不跌的行走规则。
散户为主的市场结构，诱发机构利用资金与信息双重优势坐庄获利的动机，而监管者缺乏经验与信息这一背景，使其坐庄动机成为现实可能。2000年2月18日吕梁大婚之日，为图吉利，中科创业收市于72.88元，显然不能认为价格在随机地漫步着。
随机漫步显公平
日常股评，诸如“量能持续放大”、“有望突破长期下降通道上行”、“底部成交量持续放大”等常用语，提示我们，技术分析仍然是我们的信息服务中介的主要“生产”技术。缺乏对基本面的深入分析，股价对基本面信息的反应效率是值得怀疑的，股价在多大程度上随机漫步，也就难以评价了。
股价的规则行走，炒股不再是公平游戏，为知晓行走规则的投资者掠夺财富洞开了方便之门。成熟市场的经验昭示，股价还是随机漫步的好，通向股价随机漫步之路，不应是随机的。
作者系中央财经大学会计学院副教授。
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