中国：汇率制度改革

　　事件：　中国人民银行7月21日宣布对汇率制度进行改革。

　　意义：改革将人民币对美元的汇率,一次性上升了2.1%，并将允许人民币渐进式升值。人民币汇率将参考一个没有披露的货币篮子进行调节，货币篮子不可避免地以美元为主导。最重要的是，央行根据需要调整汇率制度的大门，现在已经打开了。

　　分析：中国人民银行7月21日将人民币的汇率，调整为8.11元人民币兑换1美元，或者说略微升值了2%以上。这一行动包括改革汇率制度，改革后央行将参考一个关键贸易伙伴国的货币篮子来调节汇率，而不再只参考美元。

　　美元依旧重要。央行声明人民币“不再钉住美元”，多少有些误导性。新的改革将人民币相对美元可以升值(或贬值)的幅度明确了：每天0.3%。具体地说，新政策设定每天的交易区间为前一工作日交易闭市价值加减0.3%。美元在货币篮子中的权重没有公布；实际上，可以肯定其权重非常高，反映了美元作为贸易活动计价货币的主导地位。

　　21日行动的真正意义是央行具有了新的能力，可以允许人民币相对美元升值。如果人民币按照每天的波动上限升值，那么每个月就几乎可以升值6%。更大的可能性是从现在到2006年1月1日，政府将允许

人民币升值5%(即从8.28元人民币兑换1美元的水平累计升值7%)。这是“爬行钉住”(crawling peg)制度的恢复，在这种情况下，货币以事先确定的速度升值(或者，更常见的情况是贬值，巴西雷亚尔就是如此)，这一速度可以公开，也可以不公开。就中国对升值有确切的时间表而言，新制度是“爬行篮子区间”。

　　“篮子”意义有限。货币篮子的意义不应该被过分强调。它与新加坡的美元制度类似，各种货币在篮子中的权重没有被披露。实际上，此类制度是由美元所主导的，因为它是主要的计价货币，不管进行交易的是哪个国家。外汇交易市场用美元来给新加坡货币报价，储备和市场报价的行为清楚表明政府是参考美元的价值,调整货币的。

　　1997～1998年危机之前，货币篮子在东南亚盛行一时。理论上说，泰铢是以一个货币篮子为参考的。实际上，美元是这个篮子中的关键货币，市场只关注用美元表示的泰铢价值。当国际收支开始对泰国不利的时候，政府不得不动用储备来保卫泰铢。由于这种做法不可能无限制地持续下去，所以投机者有信心卖空泰铢，因而打破了钉住货币篮子的汇率制度。

　　决策自由度。由于保持了充足的决策自由度，中国的汇率改革机智地避免了这一缺点。央行保留了对汇率制度波动区间和制度本身进行定期调整的余地。这种谨慎性告诉市场，政府没有义务坚持人民币相对美元或其他任何外汇的一个特定值；波动区间可以根据需要进行调整。在出现危机时这是有用的，因为政府将有能力允许货币大幅贬值，而不是顶住投机压力来保卫货币。同样，在国内出现严重的紧张状况时，如国有企业倒闭，以及由此造成的工人下岗，如果政府需要外部需求的刺激，那么就可以把人民币往具有竞争力的方向推动。相反，如果国内经济情况变得严重过热,这种灵活度也使得央行能够允许人民币更加快速的升值。

　　这为采取更积极的利率政策来限制国内信贷增长留下了空间。在静态钉住汇率制度下，任何超过美国利率变动的国内利率的变动，都最终诱使货币流入或流出，对应于两种利率运动产生的差别。在货币流入的情况下(当前环境下更可能出现的情景)，这就要求储备更快增长，使国内货币增长更快，并产生更高的利率，直到这种效应不起作用的水平。

　　影响:我们有足够的理由来预测一些影响：

　　1.美国国债。短期内储备增加，应该会加速美国债券看涨。央行必须购买储备以阻止货币超出确定的美元区间。实际上，在大多数时间里，央行甚至不会允许人民币达到波动区间中上涨的部分，因为如果连续上涨，那么仅三个月，人民币就将升值接近20%。而且，由于改革发出了人民币进一步升值的信号，那么投机压力应该会增加。政府很好地处理了这一障碍，可以从迄今为止针对投机的经验判断出来。

　　2.纺织品。薄利的出口商将最易受到21日人民币升值2.1%、及未来人民币进一步升值的影响。在较高的汇率下，一些纺织品、服装和鞋类出口商，将不再有利可图。逐步来说，人民币升值对这些工业利润是一个积极因素，将从市场上清除最弱的厂商，并使整个经济在价值链中上移。许多人忽略了人民币升值在这方面的积极作用。

　　3.关税。21日的措施，应该能缓解来自美国的贸易保护主义压力。一些人将对人民币初始升值的幅度不满，但更冷静的领袖们将意识到这一举动作为更大幅度升值第一步的意义。在未来，中国可能最终扩大管理浮动汇率制度下货币波动的区间。

　　4.汇率。香港无疑是中国汇率制定改革的得益者之一。亚洲金融危机期间，亚洲其他国家和地区(除去中国)货币贬值使得港元汇率被严重高估了。人民币升值，以及未来进一步升值的前景，使香港国际收支状况得到了令人欢迎的改善，允许其维持钉住美元的货币政策。而人民币升值对日本、韩国、中国台湾、印度、新加坡和马来西亚等国家和地区的影响是相反的。这些国家和地区的货币，已经承受着升值的压力，21日中国的改革增强了这种压力，从而导致这些货币大幅度升值。现在，整个地区的汇率调整已经开始了。

　　结论：

　　从理论上看，新制度下的

人民币汇率，将瞄准一篮子货币，但人民币和美元之间的紧密关系将保持下去。美元定价在贸易中的主导地位，总会使美元在此类货币篮子中处于支配地位。更重要的是，这次改革保持了当局的决策自由度。这在出现危机的时候是很重要的。长远看，中国的汇率制度将逐步演变成管理浮动汇率制。今年年内，人民币还将进一步升值，到年末的累计升幅有可能达到7%。

　　责编：白友堂 [e-mail]