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本报记者 钮键军
各金融机构吸纳的存款今年以来大量增加。同时，央行为维持货币市场资金的宽松，也在大量向市场投放货币。但与常理相背离的是，资金宽松未使回购市场利率下降，反而上扬。究其原因，券商在回购市场上大量融资，让四大银行得以借机抬价
货币供给十分宽松，货币市场上债券回购利率却在7月份大幅上扬。
刚刚公布的7月份金融市场运行报告，暴露了目前存在于中国货币市场的一个悖论。通常，货币供给宽松，债券回购利率应走低。
《财经时报》在调查中了解到，在这一悖论的背后，是四大国有商业银行针对券商目前广泛涉足买断式回购，借机抬高货币市场利率所致。
对于难以获得其他融资途径的券商来说，在货币市场上融得短期资金，是解决其流动性的主要渠道。但他们对资金的渴求，给了货币市场资金主要融出方——四大国有商业银行一个赚取利润的机会。
另辟蹊径
股市历经5年熊市，券商业绩惨不忍睹。2004年，45家银行间债券市场成员券商以及两家上市券商的报表显示，他们合计亏损45亿元。进入2005年，券商业绩仍未得到改善，截至7月21日，49家银行间市场的成员券商公布了未经审计的2005年半年报，上半年亏损券商数量为36家，共计亏损15亿元。
券商经营不佳使其流动性捉襟见肘。中央政府为解决这一问题，从今年二季度始，分别采取通过中央汇金投资有限责任公司和中国建银投资有限责任公司向部分券商注资、重组等行动，用以缓解券商的流动性不足。
但获得政府投资支持的券商毕竟寥寥，没有获得注资的券商，开始在货币市场上通过买断式回购交易，补足自身的流动性。
今年7月份公布的二季度《货币政策执行报告》曾显示，拆借市场上，非银行金融机构净融入资金3195亿元，其中证券公司净融入资金量最多；回购市场上，非银行金融机构融资达1.8812万亿元。去年同期，这一数字仅为0.787万亿元。
《财经时报》注意到，在刚刚公布的7月份央行金融市场运行报告中显示，7月份买断式回购的交易量在继续上行。
一位市场人士指出，买断式回购此前的交易量很小，近期交易量扩大肯定是市场需求增加所致。利用排除法可基本确定，目前交易量的放大是券商需求引发，因为，保险公司和农信社等机构对于短期资金并无太多需求。
精明的四大
券商对于买断式回购的渴求，给了中国货币市场上的主要融出方——四大国有商业银行一个增加利润的良机。7月份，质押式债券回购利率和买断式债券回购利率比上月分别上升0.08和0.22个百分点，其中买断式债券回购利率上升幅度较大。
在央行的公开操作市场上，央行票据的发行利率则一直处于下降状态。今年以来，央票利率几次逼近超额准备金存款利率(0.99%)。
回购市场利率与央票利率之间的利差，给了四大行一个新的盈利空间。
一家证券公司债券融资部的负责人透露，四大行对于券商的融资限制依然十分严格，这使得券商自身对于回购市场利率上扬并无太大抵触情绪。“没办法，我们是高风险行业，信用等级比较低，为了融资，我们必须支付高成本”。
利率倒挂
回购市场供求双方的默契造成了货币市场的一个奇怪现象：利率倒挂——债券一级市场利率下跌；但二级市场、尤其是回购市场利率则在上扬。
这种利率倒挂反映了中国货币政策传导机制不顺畅的现实。
今年以来，央行一直加大货币供应量，力图通过保持货币供应的宽松来迫使银行增加短期贷款投放。但这一政策并未达到预期目的。7月末，中国各金融机构人民币贷款比去年同期回落2.4个百分点。
究其原因，央行投放的大量货币仅在债券一级市场发挥了作用。由于供给充足，各一级交易商拼命压低一级市场利率，但在二级市场情况则相反。目前二级市场供求量基本稳定。这是因为相比一级市场，回购市场的资金融入方需求钢性，因此无论是金融出方标出多高的利率，融入方都必须接受。因为，商券的流动性需求太高。即使提高100个百分点，也未必会影响到资金融入方的需求。
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质押式与买断式回购
质押式回购交易是一种以债券为抵押品的拆借短期资金的借贷行为：债券所有者作为正回购方，放弃一定时间的债券使用权，换取另一方(即逆回购方)相同时间、相应数量的资金使用权；期满后，按照成交时约定的价格赎回债券。
买断式回购是2004年才推出的一种新业务，其交易方法是：资金融入方(正回购方)以出售债券现券的方式，向资金融出方(逆回购方)融入资金，并按约定利率和期限，以债券回购方式赎回债券现券。
买断式回购与质押式回购交易最重要的差别，是债券所有权在交易中发生了实质性转移。
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