谈远期结售汇定价原理及在风险转移机制中运用

　　韩雪萌

　　主持人：本报记者韩雪萌

　　特约嘉宾：

武汉大学商学院教授叶永刚

　　

人民币汇率形成机制改革之后，为了给银行与企业开辟更多的避险工具，央行出台了“关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币对外币掉期业务”的通知，引起了人们对人民币汇率风险防范问题的广泛关注。在更具有弹性的人民币汇率机制下，商业银行如何利用外汇远期市场为企业提供产品服务的同时，规避自身所面临的汇率风险，是

汇率改革后商业银行外汇业务发展中面临的紧迫问题。为此，记者采访了武汉大学商学院叶永刚教授，就银行远期结售汇定价原理及其风险转移机制进行分析。

　　主持人：汇率改革后，商业银行对开办远期结售汇与人民币对外币掉期业务的积极性很高。但是，这两项业务都涉及到定价问题，这也是目前商业银行开展远期外汇交易中涉及的核心问题。请问，远期结售汇和人民币对外币掉期业务的定价原理是什么呢？

　　叶永刚：远期结售汇和人民币对外币掉期业务的定价原理均为利率平价关系，利率平价关系体现的是利率与汇率之间的基本关系。它认为远期交易与即期交易之间的汇差即升水或贴水必须等于交易货币之间的利息差。否则就会存在套利机会。套利的结果必然会推动利率与汇率之间恢复这种关系。利率平价关系回答了远期外汇交易的定价问题，银行远期结售汇实际上是人民币对外币的远期外汇买卖，因此，它的定价原理应该是利率平价关系。人民币对外币掉期业务的实质是将外汇远期交易与外汇即期交易组合在一起的外汇交易，因此，它的核心问题，也是外汇远期交易定价问题即利率平价关系问题。

　　由此看来，银行开办远期结售汇和人民币对外币掉期业务，实际上，就是要利用利率平价关系来解决人民币对外币远期交易的定价问题和风险控制问题。

　　主持人：您是否可以通过实例，简单介绍一下利率平价关系在商业银行远期交易定价中的运用？

　　叶永刚：利率平价关系所要解决的不仅是一个理论问题，而且是一个应用问题。它实际上揭示了四个市场之间的内在关系，包括远期外汇市场、即期外汇市场、本币利率市场、外币利率市场。银行运用利率平价关系定价的实质也就是要在这四个市场上进行外汇买卖和资金的拆进和拆出，以达到既从事外汇交易来赚取适当的盈利，又防范和控制交易活动中存在的汇率和利率风险。

　　下面我们以客户向银行卖出应收外汇为例，来说明银行远期交易的定价原理。当一家客户面临着人民币对外币汇率升值风险时，客户将试图通过远期交易将外币风险转移。银行向客户买入远期外币即承受了外汇风险。一般来说，银行不会仅做一笔买进的远期外汇业务，如果这样做，则表明银行在做投机业务。投机是有风险的，银行必须将这种风险转移。

　　银行转移风险有以下几种渠道：一是转移给需要买进远期外汇的客户。银行在做远期结汇的同时，做一笔方向相反的售汇。二是在同业远期外汇市场上转移。三是通过即期外汇市场来转移。在该例中，银行在向客户买入远期外汇的同时，在即期市场上卖出即期外汇。从理论上分析，银行可以在外币利率市场上借入一笔外币，在即期外汇市场上卖出。将卖出外币所得的本币金额在本币利率市场上拆出。到期时，用本币利率市场上收回的金额按预定的远期价格买入企业的远期外币。同时用买入的远期外币偿还在外币利率市场借入的外币本金和利息。由于银行在向企业买入远期外币的同时在即期市场上卖出了同等数额外币，因此，银行避免了人民币与外币之间汇率变动的风险。

　　银行在这笔交易中要算两笔账，一笔是汇价账，一笔是利息账。从汇价来看，远期交易与即期交易的差价即升水或贴水直接表现为银行的损益。从利率来看，两种货币的利息差也体现为银行的损益。银行如何在这笔交易中做到损益两平？关键是要比较汇价差和利息差。从汇价差来看，即期汇率是已知的。从利率差来看，两种货币的利率也是已知的。因此，实质性的问题就是如何确定远期汇率，更具体地说，就是如何确定一个使银行在做完以上交易以后能够达到损益两平的远期汇率。这个远期汇率就是利率平价关系确定的远期汇率，就是银行既开办了远期结售汇的业务，又防范了外汇风险的汇率。

　　主持人：那么，商业银行承受的汇率风险又将如何转移和防范呢？您认为当前远期结售汇业务中还存在哪些主要问题需要解决？有什么样的政策建议？

　　叶永刚：从以上的分析我们可以看出，外汇远期交易业务的发展需要四个市场的协调发展，否则，银行承受的汇率风险就不能顺利转移和防范。

　　从目前四个市场的实际情况来看，即期外汇市场已经有了一定的基础。但是银行面临的问题是从企业买入的远期外汇无论是从远期市场上转移，还是从即期市场上转移都受到同业外汇市场还未成立和即期市场头寸管理的限制。从外币利率市场来看，银行拆入和拆出外币受到外债管理的制约。从本币利率市场来看，人民币利率市场还有待于进一步市场化。因此，在这种现实条件下，银行开办远期结售汇业务面临的最大挑战就是汇率风险的转移问题。解决问题的基本思路可从以下几个方面考虑。

　　第一、成立同业远期结售汇市场，以利于银行在远期市场上转移汇率风险。

　　第二、放宽即期交易头寸限额管理，允许银行在即期市场上转移汇率风险。

　　第三、进一步完善即期外汇市场上的汇率形成机制，使即期结售汇市场能够成为成熟的即期外汇市场，从而使银行能在该市场上更好地转移汇率风险。

　　第四、进一步完善同业外汇拆借市场，使银行能够在该市场上借贷外币。使境内的外币利率同境外的外币利率的变化能够趋于一致。

　　第五、进一步促进人民币利率的市场化，使零售市场的本币存贷款利率市场化与同业市场上的利率市场化能够同步发展。