840亿美元热钱解读 套利资金在灰色通道中游走

　　据测算，去年约有840亿美元左右的国际套利资金进入中国，即所谓“热钱”

　　文/本刊记者 胡海岩

　　尽管人民币2%的升值幅度，让蛰伏在中国一年有余的“热钱”获利微薄，不过通过介乎合规与违规之间的“灰色通道”，一些国际投机资本可以无需承担任何成本，全身而退。

　　可疑退款背后的“灰色通道”

　　就在中国人民银行宣布人民币升值2%后的一周，大连市一家中外合资企业向当地银行提出购汇2400万港币的申请，用于退还一家香港公司的出口预收货款。这家企业陈述的购汇理由是：由于其产品在国内外市场具有良好的销售前景，而香港公司为取得产品在境外的销售代理权，主动与其签订了“产品销售代理协议”。按照双方协议规定，香港公司于2004年9月预先将2400万港币的货款汇往境内企业账户，并结汇成人民币。但据说直到现在，当事双方在产品代理领域和价格上仍存在分歧，未能履行协议，因此香港公司要求退还预付货款。

　　这似乎是一笔正常的跨境交易。不过，这笔巨额预收货款出入境时间都赶上了人民币升值前后的敏感时期——2004年8、9月间正是国际社会施压、各种小道消息风传人民币即将升值的鼎盛时期，而此时又赶上人民币刚刚升值之后，不免让人产生“热钱投机回流”的联想。经过审查，国家外汇管理局发现了两大疑点：这两家企业实为关联公司，香港公司是大连这家企业的境外股东，拥有其28%的股份；此外，大连这家企业2003年出口额仅为260万美元，折合港币约2000万元，而香港公司一笔预付货款就高达2400万港币，相当于其一年的出口总额，远远超出正常“预收”范围。

　　对于“热钱”的质疑，大连这家企业的负责人似乎也不回避。“2400万港币名为出口预付货款，实为短期投资。”这位负责人告诉《中国企业家》记者，“去年人民币升值炒作升温，香港股东将这笔钱打入内地，就是希望赚取升值收益。”这笔钱结汇后，一小部分用作流动资金，其余存入银行交由专业投资公司打理。

　　“如今尽管升值幅度不大，但这笔钱已经进入1年了，是出去的时候了。但是，从货款入境到结汇再到现在的购汇，各个环节都是按规定走的，并没有违法行为。”这位负责人特别强调说。

　　外管局目前的调查结果也表明，这笔货款确实为香港公司汇入境内，企业收汇时依据规定填报了“涉外收入申报单”，收款经办银行也填报了“企业大额外汇资金交易月报表”，后因境内企业结算账户超限额，按账户管理规定办理了结汇，各个环节都符合程序规定。企业、银行均无明显违法行为。“一笔莫须有的货款，因为披着‘预收’的外衣，就游离于真实性审核之外，不费周折地进入境内结汇、购汇出境。”外管局有关人士对《中国企业家》记者无奈地表示。

　　据有关部门统计，自2005年1月以来，向境外退赔款、预收货款以及返还捐赠的购汇请求已具相当规模。这些最初以预付货款或捐款等形式进入中国的国际投机资金，在中国蛰伏一年之后，又以合同未达成、捐款条件未实现等“合理”原因，要求撤出中国。

　　国家外管局资本项目司司长邹林曾经撰文指出，目前在中国存在着除资本合规及违规流入的各条通道之外的第三条通道，又称“灰色通道”。

　　“在这条通道里，资本项目交易在现行外汇管理法规中既找不到合规的依据，也不能找到违法的依据。按照‘法未明确禁止的行为即为合法’这一民法原则，在这条灰色通道里，如果将目前应予以控制但尚未明文控制的外汇流入、汇兑、流出行为均视为‘合法’行为，其存在的广度和深度蔚为可观。”邹林认为。正是由于无需承担任何机会成本，这条“灰色通道”成为套利资本趋之若鹜的安全、便利、快捷的出入通道。

　　被高估的热钱规模

　　到底有多少热钱进入中国？在学者和官员之间至今也未达成一致，官方也没有作过公开的发布。

　　按照摩根斯坦利亚太区首席经济师谢国忠的最新观点，目前大约有7000亿美元的投机性资金囤积在亚洲，这一规模相当于东南亚金融危机时从当地撤离资金的3倍，其中50%即3500亿美元投到中国。这显然是一个被高估的数字——谢国忠将外汇储备的增量和贸易顺差之间的差额都视为“热钱”。

　　比较保守的估计是，去年中国实际热钱净流入量仅在400亿-500亿美元间。德意志银行大中华区首席经济学家马骏认为，就存量而言，热钱流入主要是发生在过去两年半至三年期间，即使按每年400亿-500亿美元净流量算，三年的存量积累也不过一千多亿美元。而且，“有一部分已经离去。”

　　一般来说，学者测算热钱通常使用的办法，是用外汇储备余额减去正常的外贸顺差和外商直接投资，再经过适当调整，扣除正常的贸易转移支付和利润汇出以及资金回调等因素，剩余的就是所谓“热钱”了。

　　按此方法计算，今年上半年，中国外汇储备增加了1010亿美元，贸易顺差将近400亿美元，吸引外商直接投资286亿美元，由此产生了300亿美元的差额，属于“热钱”的嫌疑比较大。而去年三者中间则形成了1000多亿美元的缺口。

　　不过，据来自国家外管局的资料，在去年1000多亿美元的缺口里，企业出口多结汇、进口少购汇两项合计有300多亿美元；外债增加约350亿美元，登记外债增加250亿美元，很大一部分也结汇形成了外汇储备，另一部分为进口延期付汇和出口预收货款；服务贸易顺差100亿美元；侨汇、捐赠、报酬等个人外汇收入达179亿美元；证券投资等其它投资结汇约100亿美元，其中包括境外合规机构投资、国内企业境外上市筹资调回等；个人外汇资产减持100亿美元。据此，国家外管局认为，外汇储备顺差的来源总体是清楚的，以短期炒作为目的的国际投机资本进入中国是非常有限的。“但并不是说完全没有国际投机资本的流入，事实上他们可能假借合法、合规的贸易和投资名义进入，包括在直接投资项下，外债和外资银行贷款、个人非贸易结汇以及贸易货款收支等。”有关官员称。

　　马骏也认为，实际上国外机构投资者基本上没有多少渠道，也不敢进入国内进行短期投机。人民币汇率面临的“热钱”压力主要来自国内机构、在海外的中资机构和境内个人出售美元的冲动。

　　“所谓热钱，它的特点就两个：第一是短期，第二就是流动。至于其目的是投机还是投资，没办法说清楚。”加拿大西安大略大学教授徐滇庆的看法则更明了，“相当一部分人把境外投资房地产的资金也算作热钱，这是错误的。它今天买了房子明天就能卖掉撤出吗？”

　　关于“热钱”获利的方式，香港投资专家应玉明曾有比较合理的推断。他在本刊2005年第一期发表的《炒作人民币升值的“真相”》中指出，“海外炒卖人民币的资金相当有限。由于中国对资本项目实行严格的外汇管制，要国际炒家冒着政策性风险，把美元直接转移到中国换成人民币，然后将来还要冒险换回美元，他们是不会干的。”实际上，国际炒家通常是用少量资金炒高人民币不交收远期，“制造”出人民币升值的事实。只要人民币升值的预期被炒旺，他们就可在港币、港股和其它亚洲股市的升势中获利。正可谓醉翁之意不在酒。

　　外管局有关官员的分析是，从数字看，去年国际收支经常项目顺差约687亿美元，比上年增长近50%，资本和金融项目顺差约1107亿美元，增长1倍多，错误和遗漏项下的净流入约270亿美元。

　　2002年以后，随着本外币利差和人民币升值预期的抬头，非直接投资形式的资本流动由前几年的净流出转为净流入，2004年约为570亿美元。外管局官员认为，非直接投资形式的资本流动包括出口预收货款、进口延期付款和关联企业境外垫付货款等，通常有一定的贸易和投资背景，但往往以“逐利”为主要目的。

　　此外，国际收支平衡表中“错误与遗漏”项目的数据显示，自1990年到2001年连续12年都是资金净流出，其中1998年高达187.24亿美元，1999年为177.88亿美元，2000年为118.93亿美元，2001年回落到48.56亿美元，表明期间中国存在规模巨大的资本外逃，尤以亚洲金融危机期间为最。然而2002年首次出现77.94亿美元净流入，2003年净流入184.22亿美元，2004年更高达270.45亿美元。出现这种转变的一个重要原因无疑是人民币汇率升值预期。

　　上述两项显示，去年有840亿美元左右的国际套利资金进入中国，即所谓“热钱”。

　　形形色色的灰色通道

　　大连那家企业的手法只是热钱进出的“灰色通道”中的一种。

　　一般来看，热钱进入中国的途径有很多，通过资本项目，虚假投资、提前注资或增资，撤回境外投资或利润汇回，QFII的非证券投资安排等；通过贸易项目，进口少付汇出口多收汇，进口不付汇以及无真实货物出口的贸易收汇等；此外，还包括非贸易形式下的居民、非居民收入以及非法地下钱庄等。

　　2004年发生的变化是，针对日益增加的入境游资，国家外汇管理局相继出台了一系列限制游资入境的措施，使得资本项目的资金流入压力向贸易项目转移。在外汇储备增量和贸易顺差的差额趋于稳定甚至有所缩小的情况下，相关涉外企业通过延迟利润汇出、预收货款等形式使游资持续流入。去年以来，企业预收货款、转口贸易收汇以及无法判断具体交易性质的境外汇款明显增多。

　　由于预收货款不需要提供相应的货物凭证，外管局对于防止热钱以预付款等形式入境一直没有有效方法。在市场存在升值预期时，顺收大大超过顺差，而在贬值预期时，顺差又远远大于顺收。

　　邹林指出，顺收与顺差之间巨大的转换空间，为套利资本的顺势进出提供了可靠的安全屏障，当境内企业与其境外关联公司或自设的BVI壳公司之间进行彼此调节涉外资产负债头寸的关联交易时，这些套利资本的跨境进出更是难觅痕迹。

　　灰色通道还表现在非居民个人结售汇方面。目前国内对非居民境内的外汇账户、结汇、售汇管理存在较大监管盲区，对他们在境内以外汇抵押人民币贷款并无禁止性规定，外汇结汇后凭借结汇水单即可购汇汇回，这成为国际套利资金进退自如的一条合法通道。

　　另外，中国对非居民以经营为目的在境内从事房地产交易，没有任何限制性规定，不需办理任何资本项目外汇登记手续。结果是，大量套利资本涌入房地产市场。

　　由于披着合规的外衣，热钱通过“灰色通道”进退自如。外管局有关官员认为，目前并没有十分有效的手段能堵住这些暗涌通道，唯有进行更严格的外汇管制，尽可能全面地将所有资本项目交易纳入管辖范围，让所有合规进出的资本接受明确管制的同时，也让所有违规进出的资本承担明确的法律后果，防止热钱大规模进出。

　　为震慑可能出现的热钱流入或流出高潮，国家外汇局最近首次对外公布外汇违法信息，对有关企业制造虚假利润汇往国外予以重罚，同时积极宣传在上海破获最大“地下钱庄”的消息。地下钱庄是套利资金撤离的重要渠道。“目前我们要求银行要对频繁有大量现金交易的可疑账户的情况随时上报，时时监控。”外管局的有关人士说。