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文/时卫干
此次改革值得喝彩，但也必须承认该方案并没有完全解决目前人民币汇率形成机制的一些深层次问题，并且人民币升值幅度与市场预期还有一定差距
央行7月21日公布的人民币汇率体制改革方案，其核心是人民币从过去的盯住单一美
元而改为选择若干种主要货币，赋予相应的权重，组成一个货币篮子，以市场供求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。但央行强调，参考一篮子不等于盯住一篮子货币，它还需要将市场供求关系作为另一重要依据，据此形成有管理的浮动汇率。作为此次央行政策调整的一部分，人民币对美元汇率由8.27小幅升值到8.11，升值幅度不足2%。
改革抓住了最好时机
此次央行推出汇率形成机制改革，体现了此前央行强调的主动性、可控性和渐进性等原则。主动性指必须根据我国自身改革和发展的需要，决定汇率改革的方式、内容和时机；可控性指既要推进人民币汇率改革，又不能失去控制，避免出现金融市场动荡和经济大的波动；渐进性指必须充分考虑各方面的承受能力，有步骤地推进改革。
自1994年人民币汇率改革以来，人民币一直坚持盯住美元，即便是最困难的亚洲金融危机期间也未曾放弃，这种局面的一个直接后果就是中国95%以上的进出口贸易均使用美元计价，因此，在人民币汇率体制改革的争论中，继续盯住美元的观点一直占据上风。关于人民币升值幅度，此前市场普遍认为人民币将会升值5%—10%。最终决策并未采纳这两种一直比较主流的观点，反映了央行“出其不意”的根本意图。
总体看，此次央行汇率改革方案比较务实，比较谨慎，顺应了市场预期，能够继续推动中国包括出口在内的经济增长。在出台时机“出其不意”之外，其方案内容也兼顾了改革与稳定的要求。说其出台时机出其不意，不仅因为目前来自美国等国家迫使人民币升值的政治压力正在逐渐减弱，还因为流入中国的国际套利资本也在回流美国；说其兼顾改革与稳定，是因为人民币小幅升值的同时，不再盯住美元，既能够保证国内诸多出口企业不至于因人民币升值而遭受重大打击，又增加了人民币汇率形成机制的灵活性。
从国际形势看，2004年以来美联储9次加息，联邦基金利率上调至目前的3.25%，美联储主席格林斯潘最近甚至还暗示将进一步加息，以抑制美国国内快速增长的需求。受此影响，美元兑欧元的汇率近期有较大回升，这使得盯住美元的人民币事实上也在升值，有助于缓解国际上尤其是欧元区对人民币升值的压力。从中国外汇储备的投资收益看，美国市场利率在提高，而中国货币市场的利率大大降低，中央银行通过发行央行票据等方式进行的冲销操作甚至能够保持赢利，这为人民币汇率体制改革奠定了坚实了国际环境基础，可以说，现在是1994年以来进行人民币汇率体制最有利时机，央行推出改革方案，可谓智慧之举。
外汇储备持续增长的压力
据中国人民银行数据，截止到2005年6月末，我国外汇储备已经达到7109亿美元，较2004年末增长1010亿美元，较去年同期多增337亿美元。上半年，在中美、中欧贸易争端不断的背景下，我国贸易顺差依然达到396亿美元，超过去年全年的顺差总额；加上上半年的外商直接投资(FDI)数额285亿美元，可统计的外汇净流入约为681亿美元，尚有300余亿美元外汇储备的来源不能合理解释，外汇储备非正常增长的迹象非常明显。
再往前看，2004年全年我国外汇储备增加2067亿美元，而其中仅2004年四季度增加额就高达954亿美元。根据2004年的数据，其中约有1100亿美元外汇储备的来路无法解释清楚，而2004年下半年以来，人民币升值传言一直经久不息。
关于中国急剧增长的外汇储备，一个流行且合理的解释是：在人民币升值预期明显的条件下，国际套利资金纷纷涌入中国，希望在人民币升值后获得高额回报。据测算，2004年以来所增长的近3100亿美元外汇储备中，约有1400亿来自国际套利资本。
目前，我国资本项目尚未开放，商业银行从外资及居民手中买入外汇并卖给中央银行，换回存放于中央银行的以人民币计价的存款准备金，从而相应于中央银行在被动进行外汇干预操作后相应被动性投放基础货币：每增加1美元外汇储备，商业银行就增加8.28元在中央银行的准备金存款。在这一制度安排下，我国的贸易顺差、外商直接投资(FDI)、合格境外投资者(QFII)以及各种其它绕过监管部门管制进入中国的套利资金都直接转化为中国政府越来越高的外汇储备，同时，中央银行向各商业银行投放了大量基础货币(表现为各商业银行在中央银行的准备金增加)。如果中央银行不进行冲销操作，在货币乘数的作用下，全社会的货币供应量和信贷投放量都会放量增长，从而增加通货膨胀危险。
冲销(sterilization)是与干预对应的一个概念，本意指“消毒、使不受影响”。在本国基础货币发生变化后，货币当局通过公开市场操作等多种方式回收基础货币，以保持基础货币量不变、本国利率不发生变化，实现其内部平衡与外部平衡的双重目标，称为冲销操作。
对中国而言，保持内部经济稳定是货币当局货币政策的首要目标，但人民币汇率稳定这一目标亦极重要，这决定了，一方面中国人民银行必须逐日在外汇市场上高频率地进行干预操作以保持人民币名义汇率的稳定，同时中央银行还必须被动执行冲销操作，才可能使内部经济不致偏离均衡增长之轨道。目前，央行主要通过发行央行票据，辅以调整存款准备金率、准备金存款利率等方式进行冲销操作。
人民币汇率水平完全由货币当局干预而非市场自然形成，一旦人民币名义汇率与市场预期水平不一致，将可能遭受国际投机资本攻击：如果市场预期人民币将升值，国际游资将会涌入中国；相反，如果预期人民币将贬值，则资本外逃则在所难免，从而会对我国的宏观经济稳定造成较大的影响。
从历史角度看，盯住美元的人民币汇率机制曾经在三个阶段严重影响我国货币政策及内部经济的稳定：1994-1996年，人民币大幅贬值带来大量外贸顺差，导致外汇储备和基础货币投放大大增加，加剧了通货膨胀；1998-2000年，我国处于通货紧缩之中，市场普遍预期人民币将贬值，资本外逃非常严重，我国外汇储备增长几近停止，基础货币无法有效投放，加剧经济紧缩；2003年以来，我国通货膨胀压力加大，但人民币升值预期强烈，大量赌人民币升值的国际套利资本持续涌入中国，基础货币投放大量增加，经济过热势头再现。
2003年以来，中国外汇储备增长速度之快，为世界所瞠目。此次央行果断进行汇率政策调整，能够大大降低国际套利资本的流入，中国外汇储备增长也将恢复理性态势。但由于此次人民币对美元的升值幅度大大低于市场预期，其长期效果还将有待市场检验。
汇率形成机制改革之后
近期内，人民币对美元的名义汇率可能将稳定有8.11的水平上。但是，与过去盯住单一美元的机制所不同的是，如果下半年国际套利资本认为此次人民币对美元的升值幅度不够而继续涌入中国的话，央行将会主动进行调整人民币汇率水平，而不是过去的死守。
我们应该看到，尽管此次央行推出的人民币汇率改革方案赢得了阵阵喝彩，但该方案并没有解决目前人民币汇率形成机制的一些深层次问题，并且人民币升值幅度与市场预期还有一定差距。人民币汇率政策调整不仅仅是升值和盯住一篮子货币，可以配合使用的汇率政策还包括降低央行外汇干预强度、扩大汇率波动区间、增加外汇交易市场做市商、逐步扩大各市场主体的头寸限额、通过扩大合格市场参与者来调整汇率风险分担体系等，但这些能够有效促进人民币汇率形成机制市场化的措施央行均未提及。此次方案下，央行与各外汇指定银行间的关系没有变化，央行依然要承担全部的外汇储备风险；人民币依然有可能会遭到国际套利资本攻击。
笔者认为，此次央行推出人民币汇率改革方案，是适时之举、是智慧之举、是出其不意之举。即便是对全球金融市场而言，其意义亦不言而喻：中国人民银行的这一决定有可能改变全球货币格局，在美元依旧保持强势地位的前提下，欧元地位将会持续上升，人民币的全球化历程亦可能启动。
作者系中国社会科学院世界经济与政治研究所博士
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