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日前央行发布《2005年第二季度货币政策执行报告》，初步显露央行对目前经济形势的总体判断，及未来可能的货币政策走向。
央行对宏观经济运行保持乐观预期，指出“下半年经济平稳较快发展的基本面不会改变，拉动经济增长的内在动力仍然较强”，认为消费需求、投资需求及外需动力均有望保持合理增长。对于今年以来因企业利润增速下滑而产生的“过剩”预期，《报告》以专栏形
式作出分析，指出在盈利指标方面企业利润率比利润额增速更具代表性。目前工业行业利润率的总体水平比去年底仍有提高，其中加工制造业的平均利润率比去年底有所降低，但降幅有限。在结构方面，“大多数加工制造业能消化吸收上游能源、原材料价格的上涨，利润率继续上升或保持不变”；化工、电信、汽车等部分制造业则因成本上升及过度竞争而出现利润率下降，但目前原材料、燃料、动力价格指数与工业品出厂价格涨幅之间差距趋于缩小，表明“企业消化上游价格涨价的压力有所减轻”。总体来看，央行对企业利润增速下降预示总量出现过剩的分析观点并不充分认同。
在物价方面，《报告》预计CPI同比增速在“第三季度可望保持平稳下降，但第四季度将有所上升”。对于CPI中最为敏感的粮价因素，《报告》指出今年夏粮已获丰收，早稻有望取得较好收成，全年粮食播种面积将在去年增加3300万亩的基础上继续增加2000万亩，粮食丰产无疑有助于粮价保持基本稳定。《报告》同时指出，“上半年各类价格指数平稳回落，为国家调节水、电、燃料、城市交通等公用事业和公益服务价格创造了空间”。综合以上《报告》内容，粮价基本持稳及价格管制项目补涨可能构成下半年消费物价的主要运动特点，结合去年10月起CPI增幅开始回落的翘尾影响，央行对下半年消费物价增幅温和回升抱有明确预期。
在货币信贷方面，《报告》预计“全年货币供应量增长为15%左右，金融机构人民币贷款2.3万亿~2.5万亿元左右”，其中货币增速预期水平与年初预期目标相同，信贷增量预期水平则对年初2.5万亿元预期目标增加了下浮区间。若今年按下限目标实际完成2.3万亿元信贷增量，则今年信贷增长将基本与去年持平。今年上半年人民币信贷已实现同比多增240亿元，考虑到去年下半年宏观调控的基数影响，今年下半年信贷继续多增应较有把握。本次《报告》中将信贷增长预期目标反向下浮，更可能是为短期融资券扩容及其替换贷款融资留出空间，据此估计年内企业融资券发行规模约在1000亿元至2000亿元左右。总体来看，央行对当前货币信贷增长进度较为满意，对货币信贷完成年初既定目标较具信心。
从《报告》对经济增长、消费物价及货币信贷的基本预期来看，央行对目前“高增长与低通胀”的经济形势较为认可，既不认为宏观经济已重现过热势头，也不认为经济将转折进入过剩与通缩周期，因此近阶段货币政策仍可能以中性取向为主。
就利率工具而言，第二季度末1年期固定利率贷款加权平均利率已达到7.46%，比法定利率水平高出1.88%，比上季度末水平继续提高48个基点。另一方面，3年期和5年期大额协议存款利率分别为4.1%和4.12%，比一季度末继续回落11和17个基点，市场化的贷款及协议存款利率指标发生背离，表明单边升息或单边降息均不具有充分理由，央行在存贷款利率杠杆运用方面有望保持谨慎态度。就数量工具而言，6月份信贷出现大幅增长并一举扭转前期持续少增的偏紧格局，但从全年角度看目前信贷增速仍属合理，因此准备金率工具不会轻易动用。就汇率工具而言，在最新推出汇改及升值方案后应有一段正常的观察期，《报告》中同时提出，“将根据市场发育情况和经济金融形势，适时调整汇率浮动区间”，预计美元兑人民币汇率将围绕目前8.11元的中轴作窄幅波动，待年内国际收支状况进一步明朗及汇率日常波幅进一步放开时，央行及更高层可能对汇率中轴水平另作后续调整决策。
鉴于动用存贷款利率及准备金率等工具的可能性较小，因此未来央行货币调控仍将主要借助公开市场操作的常规工具。本次《报告》中未如以往一样强调“外汇储备快速增长，货币政策有效性面临严峻挑战”，但从实际数据来看，上半年外汇储备增长1010.4亿美元，比去年同期多增达336.5亿美元，相应外汇占款投放为1万亿元，同比增长超出93%，对冲性公开操作回笼货币为7616亿元，同比增长超过155%。从7月份以来人民币汇改前后的外汇市场交易状况来判断，目前结汇数量比起上半年仍呈有增无减势头，结合下半年票据到期及年底财政支出等额外货币投放因素，未来央行在基础货币方面的对冲压力可能更趋艰巨。
综合以上最新《报告》要点，在国内经济增长、通胀水平、货币信贷等指标均较健康的情况下，我们认为央行的注意力将可能更加集中在外部因素方面，外需、外汇流入、汇率、国际利率等因素将更多进入央行视野。在此意义上，不久之前的人民币汇改是人民币与美元脱钩之始，更是在内部经济目标暂趋安定后央行向外寻求货币政策独立自主性的征程启动。
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