远期结售汇定价趋保守 周小川力挺衍生交易

　　本报记者 徐炯 上海报道

　　“我们的人民币远期结售汇并没有发生很大的波动。”人民币汇率形成机制于7月21日变化后的一个星期，中国工商银行的一位外汇交易员说。

　　人民币远期结售汇作为国内唯一一个人民币远期汇率产品，本应是企业和银行的汇率 避险工具，但由于双方对各自利益的不同考虑，发展并不快。这个产品从1997年出现以来，交易金额一直都很小，2004年的交易金额也不到200亿美元。

　　困扰外贸企业使用人民币远期结售汇进行汇率避险的主要原因是，人民币远期结售汇的定价是按照抛补利率平价理论来进行计算。这一定价更多考虑的是人民币与外币的利率平价，而对于人民币和外币之间的汇率变化因素并没有太多涉及。

　　而央行行长周小川在大额支付系统建成仪式上说，汇率形成机制改革以后，人民币汇率可能会有向上或向下的浮动。对于广大参与进出口、投资的企业来讲，更加需要一些规避汇率风险的业务需求。最主要的体现就是远期结汇。

　　银行无风险定价

　　“虽然我们行也获得了提供远期结售汇的许可，但目前企业在用这个汇率衍生产品时，还存在着很多障碍，愿意做的不是很多，”招商银行深圳某支行负责企业外汇业务的陈先生说，“现在，我们只能建议有条件的企业在境外通过人民币NDF(无本金交割远期合约)进行套利。”

　　陈表示，他们有不少客户是外贸进出口公司。“这些公司都有远期人民币买卖需求。”他说，“但是，在人民币远期结售汇的汇率价格形成机制下，企业做人民币远期交易还存在一些问题。”

　　目前，能进行人民币远期结售汇的银行有四大国有商业银行、交通银行、中信实业银行和招商银行。人民币远期结售汇的价格由这几家银行统一定价，一日一价，各行之间的价格是一致的。

　　按照中国外汇交易中心公布的资料，人民币远期结售汇的汇价计算方法是根据抛补利率平价理论(远期汇率＝即期汇率＋(本币拆借利率-外币拆借利率)×期限)，在计算上，外币拆借利率一般使用伦敦同业拆借利率(Libor)，本币利率则采用银行间同业拆借利率。

　　“由于我国利率市场化程度不高，人民币同业拆借利率的代表性不足。”交通银行上海分行的一位外汇交易员说，“这样形成的远期结售汇和即期结售汇之间存在一定的偏离。”

　　而由于人民币远期结售汇只是在银行和银行的客户之间进行，银行之间并不互相交易，因此远期结售汇的价格是一日一价，并不是连续、即时的报价。

　　在这样一个价格基础上，商业银行开展这项业务时的风险很容易控制。和客户进行远期结售汇签订合约时，商业银行就已经通过复杂的国内外交易市场的对冲机制，锁定了自己的收益。

　　工行的一位外汇交易员介绍：在一般情况下，假如银行和客户签订了一个远期结汇协议，银行就会在即期市场卖出美元，同时在人民币同业市场拆出卖出美元所获得的人民币；到期之后，银行向客户收取美元，并把同业拆借收回的人民币和利息扣除手续费，支付给客户。他进一步解释说：“如果是远期售汇，那么操作正好相反。”

　　“除非客户违约，否则对于商业银行来说，风险是非常小的。”上述工行的外汇交易员说，“商业银行一般会把自己的远期和即期头寸合并，不会持有太多敞口头寸。”

　　“但由于银行之间不能从事远期结售汇交易，企业外汇收支的风险并没有通过市场得到分散，反而更加聚集了起来。”中国银行的一位汇率分析员说。

　　复旦大学樊勇明教授认为，只有逐步引入更多的市场的交易者，提高各银行的外汇持有头寸，并且最终取消央行对各个商业银行的头寸管理，让商业银行自主决定如何进行外汇投资，这样才能最终实现人民币远期结售汇市场的真正形成远期汇率。

　　周小川在讲述远期结汇系统时也曾强调，过去在这方面竞争还不是太普遍，但今后这项业务的覆盖面可能会扩大，竞争也会随之加强。另外，银行出于对自身风险防范的考虑，定价上如果过于保守，产品就有卖不出去的可能，因此银行的定价能力也需要提高。

　　“投机盈利工具”

　　但是，目前的定价模式却使得企业很难认同。

　　以8月1日为例，当天的远期人民币结售汇中间价为7.9635。“如果一个企业要进行远期结汇，和即期汇率8.1046相比，差不多需要以2%的成本来锁定自己的外汇收入。”招商银行的陈先生说，“但是，国内的企业往往认为人民币汇率变动的幅度很小，不愿意做眼前就有损失的事情。这样，我们银行就很难和客户打交道。”

　　由于人民币对美元的每日波动幅度仅仅在0.3%的范围内，因此仍有相当多企业并不十分注重汇率风险。“而更多的企业认为花2%的成本来做远期交易，难以承受。”陈说，“现在，由于人民币远期比即期汇率高，企业都愿意通过远期售汇来赚钱。例如，现在约定6个月后购入一笔美元，汇价为7.9左右，比即期的8.11少花费人民币2%左右，这对一个经常需要用外汇的企业来说，很有诱惑力。”

　　因此，人民币远期结售汇市场上的表现就是：每当人民币利率低于美元，人民币远期升水时，企业主要的兴趣在远期售汇上；而当人民币利率高于美元，远期为贴水时，企业的兴趣就转向远期结汇。在远期结售汇业务上，始终表现出明显的单向性。

　　但另一方面，由于人民币远期结售汇汇率的价格形成和境外人民币NDF的形成机制是完全不同的两种模式。因此，人民币远期结售汇和NDF之间存在着不小的价差，这样一来，人民币远期结售汇市场就成了部分企业的“投机盈利工具”。

　　8月1日的6个月期人民币NDF价格是7.828，和6个月期人民币远期结售汇价格存在2%的差距。“现在，有很多企业就在境内做人民币结汇，在境外买入NDF，进行套利交易。”陈说，“有些企业的盈利也比较可观。”

　　但实际上，中国人民银行1997年1月发布的《人民币远期结售汇暂行管理办法》要求企业和银行进行人民币远期结售汇必须有真实贸易凭据。

　　“很多企业是来料加工企业，他们进口原料，出口成品，因此进出口贸易一直有持续的量。”陈说，“对于他们来说，提供贸易凭据是很简单的事情。”

　　市场上这样的交易者一多，就增加了远期结售汇的交易风险。并且，由于商业银行都是通过即期和远期交易的对冲交易，这种风险就通过对冲的传导机制，影响到了即期的结售汇交易量，使得央行增加了买入的外币，也同时增加了卖出的人民币。

　　·名词解析· 远期结售汇业务：指外汇指定银行与境内机构协商签订远期结售汇合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和期限。交易期限最长至12个月，分为7天、20天、1个月至12个月共14个档次。交易币种包括美元、欧元、日元等9个币种。