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主讲人 方 明
随着对人民币升值预期的上升，国际游资展开对人民币升值的逐利投机。而为防过度投机，中国政府和香港特区政府更是高招迭出。
明暗三招
“明暗之道”是针对中国资本账户的管制和香港特区的地位而言。由于中国资本账户未完全开放，部分游资走暗道曲折进入。
“明道”就是把香港特区作为投机人民币升值的桥头堡，投机人民币无交割远期合约NDF，炒作恒生指数和H股，通过港元中转投机内地资产等方式。
亚洲金融风暴时，一年期美元兑人民币NDF的升水曾至万点，但2003年初人民币升值压力上升，其贴水最高达5000余点，7月27日贴水为3625点。因预期在香港上市的H股资产将因人民币升值而上升，投机者大力投资于H股和恒生指数。2003年1月9日至2005年7月21日，恒生指数和H股指数分别上升了31%和140%。
2003年初港元较美元高2个基点，而人民币较美元高100个基点，尽管港元的HIBOR长期低于美元和人民币的利率，但投机者以美元买容易进入内地的港元，进入内地投资，既可获得较高的利息收入，也可获得人民币升值的收益。算是“明道”中的“暗道”了。
“暗道”是在大陆资本账户管制下，“热钱”通过居民汇款、FDI、延期和远期付汇、出口预收货款和转口贸易收汇、短期外债和地下钱庄等方式流入中国大陆，结汇成人民币，主要投资于房地产和债市等领域，导致国家外汇储备大幅上升。2005年上半年新增外汇储备高达1010亿美元。除去贸易顺差、FDI和部分居民正常汇入的资金外，2003年、2004年和2005年上半年的“热钱”分别为300亿、1000亿和350亿美元左右。
“明暗之道”属于投机者的“武道”，而一些投资机构的经济学家和分析师不断炒作人民币升值话题，称人民币会或应该升值10-15%，使市场对人民币升值幅度的预期大幅上升，此乃投机者的“文道”。市场气氛的形成，使不少投机者在美元兑人民币的NDF市场、H股和恒生指数的投机中收获颇丰。
防御之术
为应对国际游资的“明暗之道”和“文武之道”，香港特区政府为稳定联系汇率机制也采取了相应的防范措施。今年5月，港元联系汇率波动加大，使投机者难以固定汇率成本；今年以来，随着美联储不断升值，美元不断上行，港元HIBOR利率在6月也快速上升，并且高出了人民币的利率100-160基点，通过港元周转来投机人民币升值的价值有所下降。
而中国政府则充分利用了资本账户管制这一工具。
通过加强经常账户和资本账户的管制防止“热钱”的流入，还进一步放宽了企业境外投资的限制，并逐步推进境内外汇市场的发展，加强人民币汇率机制的灵活性。
同时对短期外债实行额度管理，限制经常项目转化为资本账户投机，限制无贸易背景境内结汇，以防加大国际收支不平衡。
接着，通过一系列政策将强制结售汇制度向意愿结售汇的过渡，并取消了部分资本账户限制，鼓励部分企业境外投资。
此后，经外管局批准，我国银行间外汇市场于5月18日正式开办外币买卖业务，正式推出了外币做市商制度。
7月21日，人民币回归有管理的浮动汇率制度，这既为人民币汇率的灵活性奠定了基础，也在人民币升值2%的基础上保证汇率的基本稳定。或许，投机人民币升值的行为远没有结束，但胜负之数，已然料定。
(方明系中国银行全球金融市场部高级分析师、经济学博士)
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