中金哈继铭：后汇率改革时代的宏观经济政策

　　作者：哈继铭　　

　　7月21日中国的汇率改革，最重要的是实现了人民币汇率形成机制的转变，提高了汇率的灵活性。这一举措，加强了货币政策的有效性，增强了中国经济的抗风险能力。它旨在加强宏观经济调控能力的制度性建设，而不单纯是为了调节外贸不平衡。

　　近年来中国经济过热，坦率地说，是调控中宏观经济手段使用不够，主要是因为货币政策受到汇率刚性的制约。回首1998～2002年间中国经历的通缩，在很大程度上也与当时的汇率刚性有关。这次汇率改革则为将来有效进行反周期性的宏观经济调控提供了必要条件。

　　汇率调整难纠经济失衡

　　从严格意义上讲，盯住一篮子货币的汇率政策是一种使一国货币相对于主要贸易伙伴货币的加权汇率保持不变的汇率安排。而改革后的人民币汇率是“参考”而非“盯住”一篮子货币，对此，我们的理解是，中国将维持人民币相对于一篮子货币加权汇率相对稳定。容许人民币对加权汇率随着国内外宏观经济形势的变化而浮动，并且在必要的时候调高或者调低人民币对其比价。这就是BBC(Basket，Band，Crawling，也就是一篮子、区间浮动与爬行)模式的主要特点。

　　在新的人民币汇率机制下，美元对人民币的当日交易价在中国央行公布的美元交易中间价上下0.3%的幅度内浮动。因此，如果篮子货币间汇率短期内发生剧烈的变化，受美元交易区间的限制，加权汇率水平短期内会出现一定的波动。央行可能会在随后通过对外汇市场的干预使指数逐步回落到其目标区间之内。

　　我们认为中国经济的外部不平衡(突出表现为经常账户顺差较大)不可能仅仅通过汇率调整加以彻底纠正。原因是中国储蓄率偏高，而投资增长受资源和消费的制约。但这一现象在短期内难以改变。汇率水平的调整只能在一定程度上影响外贸顺差，但不可能完全消除。即使汇率大幅升值，使出口增速大幅下降，进口相应大幅回落，外贸顺差也将依然存在，只是规模有所减小。减小经常账户的根本办法是缩小储蓄与投资的不平衡，包括鼓励消费和增加投资。

　　刺激消费长短期政策并举

　　鼓励消费归根结底是建立和完善社会保障体系，减轻消费类和个人所得税负，发展消费信贷，其中包括建立个人征信制度。目前，中国政府正在朝着这一方向努力，但短期内难以取得实质性进展。

　　我们认为，有效刺激消费的办法之一是防止房地产价格上涨过快。一般来说，房地产价格的上涨将通过财富效应而刺激消费，许多发达国家均是如此。然而，中国房地产市场发展仅有数年历史，而且在房地产需求中，有相当一部分是由于低利率和其他投资工具的缺失而催生的“变异”性储蓄需求。因此，近期房地产价格的大幅上涨是抑制城镇消费的重要原因。由于预期价格仍将继续大幅上升，许多家庭抑制其他消费以积攒首付款购房。对住房的消费和投资“挤出”了其他消费需求。政府数月来对房价的调控措施抑制了房价的过快上涨，降低了人们对房地产投资回报率的预期。如果调控措施不半途而废，将有利于促进整个社会的消费增长。

　　短期内有利于鼓励消费的政策还有增加政府开支中的转移支付。在中国，一提到增加政府开支，人们想到的是增加基础建设投资。其实，政府开支中还有消费类开支，包括公务员工资，对农村和低收入阶层的转移支付和其他经常项目开支。这类支出的提高将直接刺激消费。

　　鼓励投资 内外有别

　　投资分为国内投资和国外投资。受资源和消费能力的约束，国内投资的过快增长容易导致经济过热和产能过剩。政府应当在逐渐放开价格管制的前提下，加强包括油、电、煤、运在内的“瓶颈”行业的投资。这里强调放开价格管制是因为，“瓶颈”在一定程度上是价格管制造成的。

　　更重要的是，中国应该鼓励企业走出去，到国外去投资，但投资必须是商业性质的，而不是政府干预下的交易。政府起的作用应该是为企业境外投资提供服务，也可以考虑对这类投资给予包括税收在内的优惠政策。鉴于中国企业在国外的经营和管理能力有待提高，这种投资可以考虑对国外企业参股的形式，而未必一开始就直接参与经营。

　　此外，除了直接投资之外，中国应当随着汇率形成机制的完善和银行改革的深入向资本市场开放迈进：即允许机构和个人购买境外和国外金融资产。一是给国人提供更多的投资渠道，二是降低不受基本面支持的升值压力，三是迫使国内投资提高质量，使低效益的投资难以获得融资。

　　作者为中国国际金融有限公司首席经济学家