美元不确定性加剧

　　本报记者 李振华　　北京报道

　　震荡的汇市和债市

　　7月21日，欧元兑美元汇率报收于1：1.207美元，美元兑日元报收于1：112.8日元。但随着7月21日晚，中国央行宣布汇改的消息，汇市上演了生死时速，并迅速波及到美国、欧 元区和日本债市。

　　消息的扩散带有资本市场与生俱来的扩大的效应，日元汇率急剧上升，一度到109.86日元兑1美元，升值3%；但欧元兑美元汇率变动幅度不大，摸高到1：1.2154，升值幅度不足1%。

　　一些国际投行机构和媒体纷纷发表观点，使投资者误信此时人民币升值2%，可能会带动亚洲国家货币进入一轮升值浪潮，就在当晚，马来西亚也宣布允许林吉特汇率浮动，更加剧了市场预期。投资者认为，韩元、印尼盾等亚洲货币会紧随其后。

　　这一心态同样反映在债市上，美国2年期国债7月21日收益率为3.864%，比上一个交易日微升0.872%。但人民币升值消息传出后，7月22日，2年期国债收益率升至3.911%，7月23日升至3.941%，收益率累计攀升7个百分点。而10年期国债变化更为剧烈，7月21日收益率为4.189%，7月22日升至4.218%，7月23日升至4.289%，收益率累计攀升10个百分点。

　　美国国债收益率大幅攀升的原因是，投资者担心亚洲货币升值将减少贸易盈余，外汇储备增速放缓，从而减少美国资金的供应。

　　投机者“嗅觉”灵敏，在市场未充分消化预期之前，纷纷清盘离市。7月25日，美元兑日元汇率升至1：111.4，收回大部分失地，至7月27日干脆回升到1：112.6，几乎与中国宣布汇改之前的美元兑日元汇率看不出变化。升幅本来就不大的欧元兑美元汇率在7月25日重回之前的1：1.207的汇率水平。

　　美国债券市场同样如此，投机者已经等不及观察亚洲货币走势如何，狠赚一把后，推动国债收益率掉头向下。25日，10年期国债收益率下落为4.222%，收益率降低5个百分点，2年期国债收益率26日也回落为3.917%。

　　美国资金未来会缺乏吗？

　　人民币升值的消息只是短暂地打击了美元和美国债券市场，但随后投资者预期发生变化，未将势头持续下去，美元汇率几乎重回原来水平。而对债券市场资金不足的担忧，似乎也顷刻烟消云散。美元走势烟雨蒙蒙，辨不清方向了。

　　之前摩根大通、高盛等国际投行的分析师预计，2%的升值幅度只不过是中国央行今年可以忍受的升值幅度的一部分而已，未来几个月会扩大到5%甚至7%。投资者相信亚洲货币包括韩元都存在低估现象，幅度不低于5%，因此被各国刻意压制的汇率上浮压力将随人民币升值而释放。

　　但是，中国央行正积极主动化解市场层面对人民币进一步升值的预期。7月26日中国央行发表声明称，“人民币汇率初始调整水平升值2%，不表示事后还会有进一步的调整。”而渐进性是指人民币汇率形成机制改革的渐进性，而不是指人民币汇率水平调整的渐进性。而中国央行行长周小川等官员在不同场合艺术地表达保持调整后的汇率稳定的观点。

　　那么，其他亚洲国家货币的“跟随”升值也就变得几乎不再可能，至少短期内是如此。如此，自然会有一个结论，指望亚洲国家贸易盈余减少的愿望可能“打了水漂”，亚洲国家的外汇储备因此还会不断增长，美国债市不会缺乏资金。而源源不断的资金流入，将会弥补美国不断增大的双赤字，如此一来，将会支撑美元汇率坚挺不倒。

　　看起来，这个逻辑并没有错，但实际情况却不尽如此。根据美国财政部公布的数据显示，截至5月份，美国国债发行净额为2.027万亿美元，其中日本和中国央行持有数额，分别为6857亿美元和2435亿美元，大约占到国债净额的45%。而其他亚洲国家和地区也是大户，其中中国台湾为709亿美元，韩国为587亿美元，中国香港为476亿美元。

　　在美国国债长期保持“谜”一般低利率情况下，加上美元走向不明，亚洲国家持有如此巨大的美国国债广受诟病。但没有一个国家敢大量抛售这些债券，否则引发连锁反应，将导致资产严重缩水。

　　不过，亚洲国家正悄悄进行资产重新配置，降低美元资产的比例。中国外汇储备增长迅速，但新投资美国国债数额却不断降低，2005年前5个月累计投资美国国债净增数额比去年大幅下降。而日本央行由于对汇市干预减少，购买美国国债热情也大为削减，几个月来几乎没有太大的变化。韩国央行也大体如此。

　　其次，亚洲国家另一大投资品种——美国机构债券，其净买入数额也相比过去大幅降低，估计截至2005年5月，中国央行和日本央行净持有量分别为2500亿和1500亿左右，几个月来变化幅度亦不太大。

　　以美元计价债券几乎达到各国央行忍耐的上限，很难再大幅增加。而中国选择参考一揽子货币的汇率定价方式，估计更会分散风险，弥补其他货币投资不足。

　　另外，可以观察到的是，除中国外，日本和韩国等亚洲国家的贸易盈余的确正在收窄，如果这一趋势持续下去，甚至可能使货币升值，会进一步降低盈余数额，供投资美国债券的储备减少，将更进一步减少流入美国的资金。

　　目前，流入美国的资金已经转向以私人资本为主，由于预期美国还会加息，欧洲、日本与美国利差不断扩大。截至5月份，投资欧洲债券和日本债券净敞口头寸接近6000亿美元，考虑对冲汇率风险，私人资本将会更多转移投资美国债券。

　　这将形成两股相反的力量，亚洲国家降低持有美国国债的比例，而私人资本增加持有美国国债的比例，美元上行和下行压力同时存在，盘根错节。

　　谁来决定美元走势？

　　博弈的力量似乎均衡，短期内美元究竟走向何方？

　　摩根大通预计，半年之内美元不会重回疲软，原因是美国经济还在“好”的层面上运行。但美元的支撑因素却十分脆弱，神经十分敏感。

　　伦敦大爆炸将数十亿美元的欧洲保险资金转而投资美国债市，那么什么事件将会逆转投资流向？

　　众所周知，“双赤字”问题一直困扰美国经济，堪称美国经济的“脓疮”。前几个月，美国经常项目逆差开始收窄，2月份创下610亿美元新高后，在3月份收窄至550亿美元，4月份和5月份分别维持在570亿美元和554亿美元。而美国进行的削减财政赤字努力也开始见效，4月份和5月份分别实现190亿美元和220亿美元的预算盈余。

　　现在看来，似乎美国双赤字状况开始不断好转，不过这一积极信号能不能维持下去，要打一个大大的问号。

　　问题在于美元汇率与贸易赤字交互影响，坚挺的美元汇率对于缩减经常项目逆差不是个好消息。在美元急剧下跌的前几个月，美国出口状况得以缓和，支撑了经常项目赤字的收窄。但如今汇率上升则会抵消此前的努力。

　　分析师们已经开始担忧6月份美国贸易逆差状况，如果高于此前的预期，美元汇率将会重新掉头向下。

　　另一方面，“谜”一样的长期债券低利率，使房利美公司和联邦住房贷款抵押公司持续融资，支撑住宅市场的继续繁荣以及相关支出。美国居民还在超前消费，“寅吃卯粮”毫无收敛。美联储在小心翼翼地小幅加息，希望提高居民的消费成本，但看来收效并不明显。但与欧洲国家不断扩大的利差，已经促使欧洲国家资本不断流向美国。

　　欧洲央行由于制造业的不景气和失业率的提升，几日前重申坚持不加息的政策，但资本的外流抑制了欧元区经济的复苏，这构成了矛盾，欧洲央行迟早将难以忍受。高油价是另一不利因素，这可能会打击投资者对美国经济的信心。

　　经济学家们表示，目前美国坚挺的走势本身不利于削减贸易逆差，外国投资者正逐渐对通过购买美国国债及其他证券来平衡逆差感到厌倦。投资美国债券的对冲基金极可能成为先行者，他们的逃离往往具有极强的放大效应，一旦形成气候可能会引起美国利率的飞涨，美元暴跌。一些分析师们还预计，未来一年之内，美国长期债券利率将会上升50-70基点。

　　因此，错综复杂，而且本身方向相反的力量，将导致美元在近期内方向不明，不确定性加剧。但美国利率持续提高的长期效用迟早会表现出来，居民消费会慢慢紧缩，美国经济将会降速。未来，至多半年之后，一些力量将会翻转，推动美元继续下跌。