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(广发证券 管同伟)
提要：
汇率机制的调整会对经济带来一定的负面影响，但根据供求的变化实现汇率浮动，正是配置资源的必要机制。估计央行汇率调整可能在最近两月内出台。
阅读7月14日央行发布的2005年上半年金融运行报告，印象最深的当属外汇储备的急速增长。央行报告显示，至6月末，国家外汇储备余额为7110亿美元，同比增长51.1%。今年上半年，外汇储备净增加额为1010亿美元，同比多增337亿美元。其中，6月份外汇储备增加200亿美元，同比多增80亿美元。外汇储备的急增，必然加大基础货币的投放量，也进一步加大央行公开市场操作难度。随着外汇储备增长趋势的延续，汇率稳定目标可能要以牺牲货币稳定为代价。货币政策要维持其稳健性目标汇率调整已在所难免。
一、货币供应超央行控制底线
外汇储备激增，必然引起货币供应量的急增。根据央行报告，2005年6月末，广义货币供应量(M2)余额为27.6万亿元，同比增长15.7%，比上年末和今年5月末各高1个百分点，比3月末更高出1.7个百分点。消除季节因素后，6月末广义货币供应量(M2)月环比折年率为15.3%，比5月末高1.2个百分点，狭义货币供应量(M1)月环比折年率为13.1%，比5月末高1.2个百分点。总体看，M1、M2同比、环比都在迅速上升，并且M2的增速尤为显著，同比增速达15.7%，已超央行年初设立目标0.7个百分点。加强和改善宏观调控以来，广义货币供应量M2 增速逐步回落，至今年一季度已经连续8个月保持在13-15%的区间内，与经济增长基本相适应。但由于近期外汇储备增幅太大，迫使央行增加货币投放，致使在二季度经济略有减速，CPI已连续3月走低的情况下，出现货币供应量的超乎寻常增长。如果外汇储备增速不减，货币供应量将随之继续攀升，年内央行货币调控有落空的危险。
二、对冲操作难以持续
巨额外汇流入，迫使央行为了控制货币供应量不得不大量发行央行票据进行对冲操作。大量发行央行票据不仅成本高昂，并使央行面临难以估量的利率风险，不可能长期持续。即便从流动性吸收功能看也难堪重任。众所周知，央行票据的发行始于2002年9月，其初衷是增加公开市场操作工具，吸收因外汇占款过多而增加的流动性。但央行票据本质上属央行的负债业务，因此央行票据的发行也是一种信用创造，这意味着规模不断增长的央行票据其最终收益的支付将以央行扩大发行货币量为代价。因此央行票据作为流动性调节的工具，与回购和现券交易相比有一定的局限性。事实上，截至6月底，今年央行已经发行了14080亿元央行票据，净回笼7837.9亿元资金，未到期的央行票据余额已经高达16727.5亿元,达到GDP的12.5 %。尽管央行票据发行力度如此之大，可是银行间流动性过剩的局面基本未变。央行报告显示，6月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率1.46%，比去年同期低0.94个百分点，比上月低0.09个百分点；质押式债券回购月加权平均利率1.10 %, 比去年同期低1.31个百分点，比上月低0.03个百分点。银行间市场利率的大幅走低，表明银行间资金极度富裕，央行票据控制流动性水平的功力大减，对冲操作的持续性面临质疑。
三、利率工具受制
本轮宏观调控央行主要依靠提高准备金率和直接信贷指导这一政策组合来限制银行信贷扩张，确实在短期内收效明显，但与此同时也增加了中央银行的利息负担并限制了商业银行的盈利能力，因此也不可能一直持续。6月份伴随外汇储备的急速增长的另一特点是信贷增速明显回升。人民银行数据显示，6月末，全部金融机构各项贷款本外币余额为19.9万亿元，同比增长13.2%。全部金融机构人民币各项贷款余额为18.6万亿元，同比增长13.3%，比上月末高0.9个百分点。上半年人民币贷款增加1.45万亿元，同比多增240亿元。6月份人民币贷款增加4653亿元，同比多增1832亿元。信贷增速明显回升反映投资反弹的压力依然强劲。防范投资反弹关键是提高利率。但囿于外汇流入增长的顾忌，不能单纯通过提高利率来降低投资率，这样会提高人民币的固定收益，鼓励更多的国际资本流入国内。因此今年央行主要是通过放开贷款利率上限的方式进行调控，使得贷款利率水平适应反通胀的要求，防止过度投资。但是这种方式对投资率的下调作用有限。因为首先，在我国现阶段，资金成本的决定依据在存款利率而非贷款利率，存款利率不调而单纯放开贷款利率上限，对商业银行经营成本并不发生影响，在企业结汇量持续增长，商业银行资金极为充裕条件下，只要信贷行政管制略有松动，银行随时都存在的放款动机就会转变为现实的贷款增长。其次，放开贷款利率上限的方式实际上体现的是一种贷款的风险定价原则，反映在银行业务上，就是高风险高浮动，低风险低浮动，但在实际操作中，商业银行贷款向规模以上优质企业集中的趋势十分明显，商业银行对这部份客户竞争激烈，往往给以优惠利率。因此利率上浮对银行的主要客户贷款的影响甚微，而银行主要客户贷款增长正是引导全面投资增长的先行动力。这意味着放开贷款利率上限的方式抑制投资增长的方式可能比较有限，其发生作用的方式主要是结构性而非总量性的。与消费率相比，目前我国投资率仍然太高，实际利率太低，在货币充斥，利率低企条件下，过度投资难被真正有效抑制。
四、汇率稳定目标可能要以牺牲货币稳定为代价
外汇储备下半年将继续保持高速增长势头。今年上半年外汇储备月均增加168亿美元，这个速度显然高于去年同期的增速(2004年前9个月，外汇储备月均增长约120亿美元)。而今年外汇储备的增长，虽然有热钱的成分，但主要是由于外商直接投资和贸易顺差的带动，其中又以贸易顺差的增长最为瞩目。据海关总署统计，上半年我国贸易顺差近400亿美元，已经超过了去年全年的320亿美元，增幅超过30%，超过市场预期5.4个百分点。从目前各方面条件综合估计，贸易顺差加大的趋势在下半年不会逆转，外汇储备在下半年会持续增长。照目前增长速度估算，中国外汇储备年底可能超越日本成为外汇储备最多的国家。可以注意到，在今年首季货币政策执行报告中，央行就曾警告货币政策的执行效力已经受到来自外汇储备持续增长的严峻考验，现在的情况不过是更加困难。随着外汇储备增长趋势的延续，汇率稳定目标可能要以牺牲货币稳定为代价。因此，面对下半年新的外汇流入压力，是继续维持汇率稳定还是倾向国内货币稳定，无疑已成为央行不得不在当前作出的艰难抉择。
目前国内经济持续增长，居民消费信心增强，外贸出口增长强劲，通货膨胀温和可控，宏观经济条件支持汇率改革。近两年中国政府通过保持汇率稳定使国际热钱赌人民币升值的预期落空，大大降低了国际热钱的进入热情，近期人民币固定收益率降低，房地产价格趋于平稳，也降低了国际热钱流入中国的投机冲动。今年一季度以来美元汇率、股市回升吸引资本回流，国际短期资本流向也于汇率调整相宜。固然汇率机制的调整也会对经济带来一定的负面影响，但根据供求的变化实现汇率浮动，正是配置资源的必要机制。因此估计央行汇率调整可能在最近两月内出台。
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