首季货币政策报告：汇率调整是关键

　　广发证券 管同伟

　　提要：

　　通货膨胀仍是央行关注重点；货币条件依然宽松，利率依旧偏低，加息仍有必要；货币政策有效性面临严峻挑战，汇率改革更显迫切；年内央行调整汇率机制有很大可能，合理 的浮动区间在3%左右。

　　中国人民银行5月26日发布《2005年第一季度中国货币政策执行报告》(以下简称“报告”),报告指出，人民银行将继续执行稳健的货币政策，合理调控货币信贷总量，既要支持经济发展，又要防止通货膨胀和防范金融风险，注重运用市场机制实施调节，巩固宏观调控效果。我们认为，本期报告的关注重点是报告所发出的人民币汇率机制的调整信号。央行首次公开坦承，受人民币升值压力影响，我国国际收支失衡进一步加重，并已使货币政策有效性受到严重影响。因此如何在保持国内金融市场稳定的前提下，在合适时机对人民币汇率机制进行调整，已经迫在眉睫。我们估计，近期央行调整汇率机制有较大可能，合理的浮动区间在3%左右。

　　一、通货膨胀仍是央行关注重点

　　一季度，全国居民消费价格总水平(CPI)同比上涨2.8%，涨幅与上年同期持平；其中本年新涨价因素为1.5%，上年基期因素为1.3%。报告指出，当前我国经济运行中仍然存在着固定资产投资规模偏大、煤电油运供应偏紧、经济增长质量偏低与浪费并存等问题。同时，GDP缩减指数(名义GDP增长率与实际GDP增长率之差，又称“GDP平减指数”)高于上年同期，一季度，我国名义GDP增长率为15.5%，实际GDP增长率为9.4%，两者之差达6.1%，比上年同期高1.6个百分点,因此通货膨胀压力仍需关注。

　　应当指出的是，继3月消费者物价指数(CPI)下降至2.7%后，4月CPI更降至了18个月以来的最低点1.8%。虽然CPI涨幅回落的速度明显快于预期。但并不能就此作出判断CPI回落趋势已经形成。3、4月CPI涨幅回落虽然受季节性涨价因素和翘尾因素的减弱的影响程度比较大，但也在很大程度上受到行政限价的影响。今年以来，各地继续严格执行国家发展和改革委员会关于价格的“两条控制线”措施，即凡是本省(自治区、直辖市)居民消费价格涨幅月环比超过(含达到)1%或者同比累计连续三个月超过(含达到)4%时，必须暂停出台省级管理和授权市、县管理的政府提价项目3个月。即便如此，一季度湖北、湖南、广西、四川的同比CPI 上涨仍超过了4%。

　　从经济运行主要指标和价格运行规律来看，二季度价格总水平涨幅可能不会高于一季度。央行初步预计，二季度和三季度同比CPI将保持平稳，四季度会略有上升；全年CPI有望控制在4%的目标以内。

　　二、货币条件依然宽松，利率仍偏低

　　从货币信贷方面观察，当前中长期贷款增速依然偏高，仍在新增贷款中占较大比例，依然为投资的较快增长提供着动力。4月末中长期贷款余额同比增速下降1.3个百分点至21.3%，但仍比总贷款增速高8.8个百分点。另外，新增中长期贷款占同期新增贷款的比例为47.7%，高于04、05年一季度。

　　利率依旧偏低。居民消费价格指数增长在2003年开始加速，并在2004年在7、8月份达到5.3%的最高点，全年CPI增幅达3.9%。而基准利率仅在2004年10月小幅提高了27个基点。因此，实际利率大幅下降，一年期实际存款利率持续为负。2004年全年实际负利率达两个百分点左右。今年一季度CPI平均增长幅度为2.8%，实际利率仍为负值，税后实际负利率仍高达一个百分点。负实际利率正在加大资金银行体系外循环的风险，刺激投资需求依然旺盛。1-4月份，城镇固定资产投资到位资金18892亿元，同比增长24.1%。其中，国家预算内资金增长18.3%，国内贷款增长15.5%，利用外资增长19.8%，自筹资金增长29.3%。

　　因此，虽然4月份货币信贷的总量指标仍有所下降，人民币贷款余额增速继续下滑0.5个百分点至12.5%，M2的增速仅比3月提高了0.1个百分点，同比增长14.1%，但当前的货币条件仍比总量指标所示的要宽松，在实际负利率条件下，受GDP高速增长惯性作用的影响，宏观经济依然有持续过热的风险。再从国际主要货币利率关系看，相对于美国连续八次加息，央行加息步伐已经滞后。因此，政府将加强对房地产、钢铁等过热产业的管理，同时为防范通货膨胀不排除未来一个阶段采取利率调控的可能。

　　三、货币政策有效性面临严峻挑战，汇率机制调整可能进一步上升

　　报告显示，3月末国家外汇储备余额为6591.4亿美元，比上年末增加492.1亿美元，比上年同期多增126.4亿美元。一季度增长492亿美元，月均增长160亿美元。造成外汇储备高增的主要因素是国际收支顺差。

　　一方面，今年以来我国对外贸易在总量继续较快增长的同时，贸易顺差出现了持续扩大的势头。一季度我国进出口总额为2952亿美元，同比增长23.1%。其中，出口1559亿美元，增长34.9%；进口1393亿美元，增长12.2%。进出口相抵，顺差166亿美元，而上年同期为贸易逆差86亿美元。另外，一季度外商直接投资合同金额352亿美元，同比增长4.5%；实际使用金额134亿美元，同比增长9.5%。就最新的统计数据情况看，二季度外贸进出口和利用外资仍将较快增长。

　　另一方面，目前短期资本频繁流动形成的国际收支资本和金融项目顺差仍在继续扩大，短期外债过快增长势头不减。截至2004年末，中国的外债余额为2286亿美元，比上年末增长18.1%。其中，短期外债1043亿美元，占全部外债的45.6%，比上年末提高5.8个百分点，大大高于国际警戒线25%水平。

　　近年我国国际收支顺差的持续大幅增长，已经使货币政策操作受到很大影响。因此针对当前的情况，报告明确表示，“由于一季度我国贸易顺差和外汇储备快速增长，货币政策有效性面临严峻挑战。”当前我国实行的是事实上盯着美元的固定汇率制，汇率调整空间狭小，货币政策的有效性必受削弱。针对去年以来的经济运行环境，央行迟迟不能通过全面较大幅度的加息来抑制过度投资需求，就是受到固定汇率对国际收支调节僵化的制约。

　　在当前汇制下，外汇的流入就是央行外汇占款的相应增长。今年第一季度，央行在公开市场上票据发行量为7530亿元，净回笼资金量为3910.4亿元，外汇储备492亿美元的增长所形成的外汇占款规模正好大致为公开市场操作对冲。一季度的外汇对冲操作所占规模已达去年全年央行票据吸收美元数量的76%，外汇对冲操作规模的急剧上升使央行的公开市场操作陷入更加困难的被动局面，目前外汇占款在基础货币中的比重已经达到75%以上导致货币政策效应更大幅度降低。

　　应当看到，化解国际收支失衡压力拓展货币政策操作空间，固然可以有奖出限入的行政方式可供选择，但要真正摆脱货币政策的操作困境，还是要从汇率着手。我国汇率改革的时机已经成熟，有必要尽快调整人民币的汇率机制。当前我国国际收支持续双顺差、外汇储备充足有余，持续的对外贸易发展动力，以及外国直接投资保持较快的增长势头，国内储蓄率保持在高位增长，经济增长预期前景看好，各方面主要宏观经济条件支持汇率改革。今年一季度美元对欧元和日元汇率较2004 年末的水平略有回升，从近期美元汇率指数发展趋势看，年内美元走势可能延续回少升多的行情(最近美元外汇市场汇率见图1、2)。美元汇率企稳回升，可重新吸引短期国际资本回流，有利于减小国际游资对人民币汇率调整的冲击。国际主要货币汇率的变化也于人民币汇率机制调整比较有利。

　　图1 2005年4-5月欧元兑美元汇率的变化 图2 2005年4-5月日元兑美元汇率的变化

　　数据来源：外汇市场

　　因此，可以认为，作为近期货币政策取向和趋势之一，就是要抓紧完善人民币汇率形成机制，我国货币当局将充分利用当前有利的时机加快推动汇率制度的改革，实现汇率机制的转换。综合当前国际和国内因素，调整人民币汇率机制已到关键时期，合理的浮动区间在3%左右。