新规再度引发MBO热议 法制化未完善前MBO当停

　　4月14日，国资委和财政部公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》(下称《暂行规定》)。媒体和业界对《暂行规定》作了解读，并继去年夏天展开的那场论战后，再度掀起又一轮对MBO的热议。

　　最值得关注的新规细节

　　《二十一世纪经济报道》报道说，从改革的历史进程来讲，应该看到《规定》诞生的积极意义。

　　对“企业国有产权向管理层转让”进行界定，这首先就是一种突破。在文件中，一个明显的转变是，之前各种争议中频频出现的“MBO(管理层收购)”的字眼，已经完全没有出现在国资委的正式文件和公开说法中。

　　按照《暂行规定》的界定，“企业国有产权向管理层转让”是指向管理层转让，或者向管理层直接或间接出资设立企业转让的行为。

　　“‘向管理层转让股权’这一概念的外延要比MBO宽泛得多，其实就是已经把MBO涵盖其中了，因为MBO是要控股的”，荣正咨询的郑培敏认为。

　　细究起来，《暂行规定》在很多方面的规定还是比较有弹性的，例如，《暂行规定》对于备受瞩目的转让股权的“比例”以及“是否控股”问题上，并未作出具体规定。对于大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司，“国有股权暂不向管理层转让”。

　　无论是国资委内部人士，还是公司方面以及从事企业产权转让的专业人士，一致认为《暂行规定》最大的一个亮点，便是第九条：“管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权”。

　　信托型MBO黯然失色

　　据《中国证券报》报道，《暂行规定》严禁管理层采取信托或委托等方式间接受让国有产权。根据信托法的规定，受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密义务。信托的这一保密条款，对那些资金不足而又想做MBO，同时还不想张扬出去的国企高管而言，简直是再适合不过了，这也是近几年来信托型MBO异军突起而独领风骚的根本原因。

　　MBO的信托方式大致可分为三类：第一类是，信托公司作为融资方为管理层收购提供资金，角色类似于银行；第二类是，信托公司作为受托人，管理层筹集资金委托信托公司将资金用于收购目标企业，这样可以避免设立收购主体；第三类是，信托公司作为主体收购目标企业的股份，再选择一定的时机又进行管理层回购。不管哪种方式，它们在信息披露方面的不透明却是一致的。正是因为信托型MBO的种种弊端，才让国资委痛下杀手，采用“一刀切”的方式全面禁止。

　　法制化未完善前MBO当停

　　据《每日经济新闻》报道，MBO铁杆反对者郎咸平说，《暂行规定》的制订走出了MBO法制化的第一步，值得肯定。不过，对于MBO本身，郎咸平依然坚持自己的观点，即除非新的规定能够堵住所有漏洞，确保国有资产不被侵失，否则一切MBO都应该停止。对于目前国有企业管理层的现状，郎咸平再度提到了他的“保姆理论”：国有企业管理层只能是国家资产的保姆，而非主人。“中国国有企业的MBO，无一例外资金都来自上市公司内部，这本身就是怪事：一个保姆工资200元，可以把主人价值1万的家作价600元，轻松地用3个月时间从保姆变成主人。”

　　郎咸平质问：“国企有哪个老总可以比GE的杰克·韦尔奇更能干？他退休后也仅有1亿多美元，国企老总凭什么拿走一家公司？”

　　郎咸平认为，产权改革的前提应该是保护国有资产，而不是流失。而某些国企管理层为了达到MBO的目的，处心积虑践踏国家资产，使产权价值大大低估。

　　“理想的状态是，国企民企同台竞争，大型国企不得MBO，但整个经理团队是必须市场化的，这才是关键。”他说。

　　持股比例不设上限遭质疑

　　据《北京晨报》报道，对于《暂行规定》没有对管理层持股比例设上限，在学者间发生争辩。

　　中国社科院经济研究所研究员左大培表示，不设上限助长管理层收购。其实如果严格按照文件去做，大多数中小国企的管理层收购都将无法进行。但关键是，文件中用到了“可以探索”的字眼，这就意味着在实际操作中曲线收购也就难以避免?这给管理层收购的操作留足了空间。

　　上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏则认为，从文件的大多数规定上看，今后管理层收购在操作层面上更为严格了，但在实际操作中，必须有一定的操作空间，管理层收购在中国本身就是一件正在探索的事，每家企业的情况都不一样，如果在这样的红头文件中就把操作的空间都卡死了，企业国有产权的转让也就无从谈起了。管理层收购本身就意味着管理层要对企业拥有控制权，如果把这个比例作了限制，也就谈不上管理层收购了。

　　燕京华侨大学校长、经济学家华生认为，虽然在文件中没有规定股权转让比例的上限，但并非管理层想买多少就买多少。文件仅仅是为管理层提供了这样一个机会，就是在企业改制的过程中，你有机会对企业进行管理层收购，至于能收购到多少，还要看原来的国有资产出资人愿意转让多少股权。

　　中国式MBO的本质是什么？

　　《中华工商时报》发表水皮的文章说：国资委说大型企业国有产权暂不能向管理层转让有三方面的原因。之一是许多条件不成熟。如国有资产价格缺乏合理有效的发现和形成机制；管理层缺乏足够的资金，企业的内控和法人治理结构还不健全；之二是管理层控股后所有权和经营权合一，与建立现代企业制度，推进股份制改革的方向不符合；之三是管理层自有的和可规范筹集的资金难以达到控股的数额，很难避免不规范的融资行为。这三方面的原因都有道理，但不充分，而最关键的是国有大中型企业大多数是垄断型企业，或者垄断的是自然资源，或者垄断的是行政权力，或者垄断的是公共资源。国有大中型企业的管理层从来就是高级干部而不是普通的职业经理人。在大中型国有企业搞MBO，实质是公权私授，是权钱交换。中石化、中石油、中海油能搞MBO吗？联通、网通和中国电信能搞MBO吗？这些公司的老总进部当部长，出部当老板，这些公司怎么能搞MBO，对于事关国计民生的大型国有企业来讲，不是说条件不成熟不能搞MBO，而是根本就不能向私人转让控股权搞私有化，更不用说搞MBO这样的权贵私有化。

　　激励高管不适合挂钩MBO

　　《中国经济时报》发表评论说：在西方，MBO作为杠杆收购的一种形式，仅仅是企业进行重整或反收购的一种特殊方式。而在中国国内，MBO被看作使国有企业达到产权明晰和有效激励的基本目标。拥有企业股权，从而拥有企业的控制权和企业利润的分享权是对管理层最有效的激励之一。可事实上，把MBO与高管激励挂钩并不适合，甚至可能成为高管“侵吞”公司的“假面舞具”。

　　首先，因为激励高管而索性把公司控制权“送”给高管，其激励成本与代价实在太大了。国有企业经营业绩与高管的努力密不可分，但也不是绝对的。更何况激励还可以采取其它手段，对国企保值增值的效果可能远胜于MBO。把MBO与高管激励挂钩，难以避免高管将国有资产“转换”成囊中私物。实施MBO与其它激励方法，存在显著的差别。从表面上看，MBO可以激励高管提高经营绩效，因为企业控制权落入高管囊中，高管没有理由不把自己的企业经营好。但倡导MBO与高管激励挂钩的人士有没有想过，高管可能更多想到的是通过MBO来获取公司控制权，而不是使公司业绩得到提高。因为，从打工意义上的高管到拥有控制权的高管，此时的控制权已经给高管带来个人利益的极大增值。而由经营绩效提高带来的收益，对实施MBO后的高管来说，居于相对次要位置。由此可以认为，MBO对高管的首要刺激作用，是拿到公司控制权，而不是提高企业的经营绩效。退一步讲，即便公司业绩从此走“下坡路”，其高管也早已通过MBO获得了利益增值。

　　高管激励应与经营绩效提高挂钩，评估与考核则应以新增利润和资产增值为依据。企业给高管的薪酬首先应达到一定的市场水平，否则，若薪酬缺乏竞争力，难免导致高管的工作效率及主观能动性“打折”。给予高管高薪酬总比送给他们一个公司划算。更何况，高薪奖励以经营业绩好为前提，而实施MBO则无法保证实施后的企业业绩好与坏。激励高管就要把高薪奖励与业绩“捆绑”，将薪酬中的部分作为变动薪酬，新增利润的多少与变动薪酬的高低成正比。同时，对高管必须有敬业条款的约束，规定变动薪酬中的一定比例，须等到离职后的若干年才能兑现。这样对高管可起到长期激励与约束的作用，而不像MBO那样“一锤定音”。