2005中国宏观经济：50年来第一次考验(2)

　　汇率在半年内调整的可能性不大

　　在“市场化”调控手段中，最受国际关注的，是人民币汇率调整问题，而其难度也最大。许多经济学家认为，在错过2003年初以前进行调整的时机之后，现在调整汇率的难度正 变得越来越大。

　　当前争论的焦点，并不在人民币币值是否被低估；而在于人民币是否应该升值；进一步而言，是如何升值、幅度如何，以及是否应该改革目前的汇率制度。

　　一种看法认为，人民币与美元保持在8.26元至8.27元比1美元之间不变，给中国经济带来很高的成本。币值偏低，一方面导致中国的贸易条件不断恶化；另一方面，经常账户的净盈余和源源不断的资本净流入，使中国积累了大量的外汇储备，也积累了巨大的通货膨胀压力。在经济“过热”风险犹存的背景下，中央银行不得不煞费苦心，发行大量的央行票据回笼货币。

　　在美元持续走低的情况下，人民币跟着下跌，更增加了这些成本。所以人民币升值有利于中国经济，无论如何应该先升值8%或者10%。

　　另一种看法认为，人民币币值调整应当慎行。由于无从得知均衡汇率水平，如果大幅升值，可能会使贸易形势恶化；如果小幅升值，则会有更多的投机资金认为人民币无法在新的汇率下坚守，从而引发更多的投机和更大的升值压力。贸易保护主义的看法，更是认为人民币一旦升值，将直接减少投资和出口，动摇中国经济的支柱。

　　在过去一年中，人们对这些相持不下的不同看法早已耳熟能详。而在近来，人们越来越意识到，人民币问题所反映的，绝不仅是人民币本身的问题，更是美元的问题。

　　由于存在巨额的贸易和预算赤字，美国需要从世界其他国家中融资。在布什政府放弃强势美元政策以后，美元在“双赤字”的背景下不断下跌，带动那些实际上盯住美元的货币(包括人民币)也跟着下跌。中国经常账户盈余和外资净流入的情形存在已有多年，而人民币升值压力在近年来特别显著，一个重要的原因就是美国经济基本面的变化，导致美元相对于欧元和日元大幅下跌。

　　东亚许多国家采取实质上盯住美元的汇率制度，其重要的基石是要求美元这个“名义锚”是坚固可靠的。一般情况下，中央银行都希望汇率稳定，即使是由于经济基本面的变化引发汇率调整的需要，也希望其变动过程相当平滑。作为全世界货币的“锚”，美元已经不稳固了，世界金融也随之不稳定。许多经济学者担心，如果没有“锚”，任由汇率自由浮动，很可能导致无序和混乱，因为一国汇率的波动会影响别国的贸易竞争力，从而其他国家的汇率也会波动。

　　另一方面，由于中国已经是开放程度相当高的经济大国，不管是人民币直接升值，还是从钉住美元转向盯着一揽子货币，都会导致外汇储备增量的降低。由于外汇储备结构一般与一国的贸易结构和外债结构相匹配，短期变化不会太大，所以储备增量的降低意味着对美元资产(主要是国债)的需求减少。需求一旦降低，就会对美国国债市场造成冲击。如果人民币升值引起东亚国家货币升值，进而带来对美元资产需求的大规模下降，这种冲击更是难以预料。这可能进一步恶化美国的“双赤字”困境，进一步影响全球经济调整的进程。

　　此外，如果美元资产持续下跌，长期而言可能导致市场抛售美国国债，转持日元或者欧元资产。各国中央银行虽然不至于迅速转持资产，从而引发美元资产暴跌的恶果，但这种不确定性的存在，毕竟对市场预期产生诸多负面影响。不久前，市场上传出关于中国减持美元资产的风声，美国国债即应声而跌，说明市场对此的确信心不足。

　　由于中国持有的美元储备数目巨大，如果汇率调整过程没有国际协调，管理得不平滑，可能造成巨大的冲击，其后果难以预计。美国固然希望人民币升值，但也绝不希望出现这种局面。

　　建立国际协调的机制是有先例可循的。事实上，著名的广场协议就是一个大国之间互相协调的机制。不久前，中、日、韩领导人一致对美元下跌表示忧虑，有观察家将之看成是东亚重要国家寻求共识的重要信号。果真如此，则人民币汇率调整所需要的时间将比预想更长。无论如何，建立这个机制需要假以时日。

　　那么中国应当如何应对当前的升值压力呢？现在货币当局实行的办法就是“拖”。最理想的情况，莫过于美元币值稳住，最好是有所回升，人民币升值的压力就会大大减小。这需要期望美国经济好转，经常账户逆差和财政赤字减少，国际市场对美元投资乐观起来。比之现在国际市场看淡美元的情况，如果美元升值，人民币汇率机制调整过程的国际协调将更为易于管理。只是，尽管美国经济增长速度远远高于欧洲和日本，但美元止跌回升的过程同样需要时间。

　　尽管意外随时可能发生，但解决人民币汇率困局的时机将很难在至少半年以内到来，是一个比较可靠的预测。

　　在汇率短期不动、加息周期启动的背景下，中国房地产行业的走向在2005年当不容乐观。期房价格高于现房——房地产泡沫的重要标志——已经在多个城市出现。一旦汇率不动、利率上升，海外套利资本撤出，房地产的需求将受到抑制，价格下跌的趋势将难以避免。

　　与2004年中国经济的跌宕起伏相比，2005年看起来可能会略显平淡，但平淡之中，却是50年来第一次遭遇的全新考验：在GDP增速下降的背景下，真正以市场化手段调控宏观经济。谁人真是经纶手？■

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