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提要：
减速步伐中的中国经济一旦放缓其增长速度，其导致的经济减速绝不是一个短暂的回落。
在行业前景层面，基于中国经济遭遇紧缩之后的减速背景，我们试图从盈利增长周期延长的角度去探寻行业的成长轨迹。认为投资机会并不绝对的分配在或上游或下游行业，行业间及行业内的分化将成为一条主线贯穿在2004年，乃至2005年。在对行业盈利增长周期进行分析之后，对于周期类行业与消费类行业如何定价？周期类公司的估值与什么有关？消费类公司是否该享有较高溢价？等问题，本刊将连续两期就此进行深入剖析。
减速经济：2004年仅是开始
紧缩风暴似乎已趋近缓和，但我们相信中国这个庞大的引擎一旦增速放缓，其导致的经济减速绝不是一个短暂的回落。
更严厉的紧缩政策：难以延续
无论是近期发改委对“宏观调控基本到位”的定性判断，还是银监会对信贷政策“避免一刀切”的立场转变，甚至央行在美联储加息后对中国利率调整措辞的松动，都向我们传达出了一个相似的信息，更严厉的紧缩政策将不会在短期内进一步实施。而事实上，CPI同比显示价格继续上涨更多是由于基数之故，定基指标则显示价格涨势已开始趋缓，加息预期暂时减缓。
资料来源：CEIC
紧缩效应：逐步显现
尽管为避免经济剧幅波动因此更严厉的宏观调控措施难以延续，但我们坚信紧缩效应将在2004乃至2005年期间逐步显现。
工业增加值逐月回落
2004 年上半年依旧是高速增长，1-6 月规模以上企业累计完成增加值24682 亿元，同比增长17.7%。但从环比看，1-6 月份，规模以上工业完成增加值的同比增长速度分别为7.2%、23.2%、19.4%、19.1%和17.5%、16.2%，月度环比增长的速度在缓慢回落。其中一些与投资有关的产品如水泥、钢材增幅回落较大，由于规模以上工业完成增加值对国内生产总值的贡献比例超过30%，这预示整个宏观经济增速在放缓。
资料来源：CEIC
全球加息周期启动：资金外流亦将促使中国经济增长放缓
美联储6 月30 日将联邦利率由1%调高至1.25%，四年来的首次加息预示着新一轮利率上升周期的来临；而在1999 至2000 年上一轮加息周期中，美联储一年内进行了六次升息、将联邦基金利率从4.75%调升到6.50%。
美国、英国、新西兰、瑞士等国的相继调高利率象征着全球已步入一较长的加息轨道中，而资金价格的变化最终将导致资金流向的变化。
自2002 年四季度特别是2003 年，中国外汇储备的增加数字远超过贸易盈余的数字，人民币升值的前景导致大量投机性热钱的流入。而美国等国家加息的启动以及中国紧缩经济的开始都将使大量逐利资金流出中国，虽然一方面会减少人民币升值压力，但资金外流导致的融资渠道缩减将进一步促使中国经济增长放缓。
资料来源：CEIC
从历史到国际：紧缩不是短瞬的回落
目前对于中国经济长期向好的前景并无太多疑虑，争议焦点以及最大不确定因素是紧缩经济持续时间、回落幅度及对实体经济影响程度。我们的观点是紧缩效应对上市公司业绩将至少延续至2005 年。
与历史比较：业绩分化加剧
宏观经济在面临紧缩风暴后能否顺利实现“软着陆”存在争议，但固定资产投资已然向“硬着陆”迈进。我们预计在经历2004 年1 季度47.8%高增速后，2004、2005 年固定资产投资增长率将分别下降至18%、16%。
资料来源：CEIC
虽然由于经济主体多元化以及此次宏观调控启动较早，2004年的紧缩将有别于93年，但我们注意到即使在以市场经济为主体的美国，固定资产投资也呈现出周期性波动特征。
更重要的是，我们认为即使不是宏观调控政策的遏制，经济活动自身规律也决定了在工业企业产成品及存货增速大幅增长后将面临经济增速的放缓。
紧缩政策对实体经济中上市公司业绩影响是否具有滞后性？我们统计了具有可比数据的421家A股公司。统计结果显示，在1994年紧缩的第一年， 421家A股公司中51.21%的公司净利润增长幅度超过20%以上；但在其后的1995年，45%的公司净利润出现下降，在1996年仍有43%的公司净利润出现下降。然而值得关注的是，上市公司业绩在紧缩后分化剧烈，1995、1996年仍有28%、32%的公司净利润增幅超过20%。
资料来源：CEIC
与国际比较：长周期中亦有短波峰
相似的经济背景常使我们将韩国、日本的重化工时期与中国相比。我们不否认在韩国70-80 年代、日本1956-1970 期间的整个重化工时期中，以化工、冶金、能源、采掘等重化工行业的景气周期的持续性，但需要关注的是在重工业化长周期中亦有短波峰之后的回落。如日本在1958、1962、1965 年的经济增长率就下滑至5%-6%，尤其是1965 年山阳特殊钢、山一证券等大企业接连倒闭或破产，出现了“战后最大的萧条”。
资料来源：国泰君安证券研究所
行业选择：把握减速经济中的成长轨迹
重回起点
尽管紧缩效应尚未真正体现在上市公司业绩层面，但在大幅涨跌后市场已重新回到了起点。与此轮行情的出发点相比，仅有石化、机械、采掘、计算机、金融、有色金属、传播文化行业涨幅超越同期上证指数，而多数行业指数均远低于同期上证指数、甚至远低于起点。
资料来源：国泰君安证券研究所
新的起点下该如何选择行业？我们认为投资品种的价值取决于盈利预期与市场对该行业的估值水平，因此本文试图从行业前景、估值指标两条线索去把握。
在中国经济遭遇紧缩之后的减速背景下，我们试图从盈利增长周期延长的角度去探寻行业的成长轨迹。我们认为投资机会并不绝对的分配在上游或下游行业，行业间及行业内的分化将成为一条主线贯穿在2004乃至2005年。
选择盈利增长周期延长的行业
我们认为，上游行业由于一些超越周期因素的存在从而使部分行业的盈利周期延长，而下游行业更因经济增长模式方向性的转变具有增长前景。
上市公司业绩：夏花灿烂
在经历过业绩高速增长的2003年后，多数上市公司在2004年中期净利润增速将再次超越。根据对国泰君安研究所给予增持评级的重点研究公司的统计结果显示，135家公司总体净利润2004年中期同比增长57.69%、2004年、2005年净利润增长率分别为45.13%、25.41%。
资料来源：国泰君安证券研究所
由于我们统计对象是重点增持公司因而其业绩增长相对乐观，但我们认为由于2004 年与1993 年紧缩类似之处在于均以控制投资为宗旨，因此不会简单重复的历史却对我们判断行业内上市公司业绩受紧缩影响程度有可借鉴之处。
我们注意到，与固定资产投资密切相关的建筑业、房地产由于结算收入滞后性，紧缩第一年1994 年净利润增幅尚位居前列，但随后的1995-1996 年却大幅锐减；而94-96 年金属非金属类公司(包括建材、钢铁、有色金属)业绩都受到较大影响(紧缩之后的第二年亦1995年净利润下降幅度为42%、位居各行业净利润下降幅度首位)；作为瓶颈产业的采掘业在995-1996 期间表现优异(1995、1996 净利润增幅分别为36%、67%)；电力受冲击程度较小(1995 年净利润仅下降0.98%、1996 年又增至29.98%)；石化受影响相应滞后，业绩下降至2006 年才显现出来；而交通运输仓储、信息技术、食品饮料、纺织服装行业则保持平稳增长。
上游行业：关注超越周期因素
本文我们将上游行业定义拓展至基础原材料、煤电油、以及与固定资产投资相关的制造业行业。
我们认为，虽然进一步紧缩政策难以延续，但大多数基础原材料以及与固定资产投资相关的制造业的盈利峰值已经到来，2004 中报乃至年报都成为上市公司盈利增长最快的年度。供需从短缺逐步转为过剩、产品价格回落、高固定成本都成为我们对上游行业的担忧，但与此同时我们也注意到一些超越周期因素的存在使部分行业凸显投资价值。
1. 从弹性系数考察产业对经济减速的敏感程度
减速经济下固定资产投资将大幅回落，GDP 增速也将有所放缓，因此过于倚重固定资产投资增长、对其弹性系数较高的行业增长前景堪忧。
部分产业对GDP增长率、固定资产投资增长率的弹性系数
资料来源：国泰君安证券研究所
根据各行业对固定资产投资增速以及对GDP增速的弹性系数统计结果显示：房地产、汽车行业作为拉动固定资产投资的源头，对固定资产投资增长率以及对GDP增长率的弹性系数最高；而钢铁、建材、化纤对固定资产投资增长率的弹性系数仅次于汽车和房地产。
石化产品对GDP以及对固定资产投资增长率的弹性系数都很小，显示GDP和固定资产投资并不是产品价格走势的有效解释因素，石油产品的即期消费性质和石化产品的高损耗性质表明其对固定资产投资的依赖程度较低。
电力和煤炭需求量对固定资产投资及GDP弹性系数不是太高、低于消费领域的纺织、医药行业；但值得注意的是，其对GDP的弹性系数正在逐年走高，这也意味着其风险性虽滞后但回落幅度应甚于1993年紧缩期间。
2. 价格波动——高固定成本难以承受的波动
城市化、工业化导致的以投资拉动经济增长是原材料密集程度最高的经济模式，强劲的投资上升周期导致中国对全球原材料的需求急剧上升。但是，“大宗商品价格比世界上任何其他价格具有更强的平均值回归特性，中国经济减速将成为引发回归的重要因素。”
除了投资拉动需求以外，颓势美元在上一波原材料价格上涨中起了推波助澜作用，而2004 下半年由于美国逐步升息可期、美元走出低位将对大宗原材料价格起到平抑作用。
美元下跌幅度与有色金属产品价格上涨幅度对比
资料来源：国泰君安证券研究所
而由于上游行业多是高固定成本型，价格波动对其业绩影响较大。我们统计了各行业固定成本(折旧费用、财务费用、管理人员工资费用、无形资产摊销、租赁等长期待摊费用)占总成本比重，可以看到除交通运输仓储行业外，高固定成本行业多分布在电力、钢铁、建材、采掘、造纸、石化、有色金属等上游行业。
3. 产能释放、需求下降——供需在矛盾中相背
原材料价格的飙升导致大量逐利资金的投入，而产能在未来一至两年的释放却与紧缩导致的需求锐减相背。
根据对主要上游产业2004、2005 年供求形势的分析，我们认为电解铝在2004 年、2005 年均为供过于求；水泥在2003 年供求过剩最少，而2004-2005 年供求过剩增多；钢铁在2003 年之后的2004-2005 年净进口金额减少。
原材料、能源行业中最值得看好的是铜、煤炭、原油石化产品、电力，其中铜、煤炭、原油石化产品的供需缺口在2005 年将持续扩大；电力缺口在2005 年依旧存在但装机容量缺口由2004 年的3000 万千瓦减少至1500 万千瓦。
4.关注超越周期因素的存在——延长产业盈利周期
虽然经济减速对上游行业形成冲击难以避免，但我们认为一些超越周期因素的存在使部分产业的盈利周期延长而依旧具有投资价值。
需求结构不同导致的行业景气周期延续
消耗结构或需求结构不同导致电力、煤炭、铜、化肥及专用化学品的行业景气周期延续。
电力：2006 年才可供需基本平衡电力需求增速随固定资产投资增速回落有非线性下降，但经济增长趋势和未被满足用电需求的延后使得未来两年电力需求仍可保持高速。
首先，在电力消费结构中黑色金属、有色金属、建材、化工以外非高耗能行业占62%，这些行业用电需求增速平稳；
其次，尽管受控的高耗能行业投资受到控制，但新增产能将在2004 年开始陆续发挥作用；
第三，即使由于宏观调控导致钢铁、化工、建材、有色金属行业等受控的高耗能行业04、05 年用电增速从目前的16%降低至8%、电力需求增速将降低3～4 个百分点，但同时应考虑到电力供应不足对电力需求的限制，2004 年拉闸限电电量将超过600 亿千瓦时，预计供应不足对2004年全国电力消费增长速度的影响大约为3 个百分点。03、04 年供应不足部分相应向下一年度转移使得04 和05 电力增速依然客观。因此我们预计2004 年季度用电增长呈现出前高后低的走势，二、三季度电力需求将逐步回落至14%和12%左右，全年仍可保持13%的增幅，预计2005年仍可保持11%左右的增速。
资料来源：国泰君安证券研究所
但值得注意的是，尽管电价进一步上调，但燃料成本的压力使电力企业业绩走向分化，行业内最具增长前景的是具有突出行业地位和规模优势而具有燃料议价能力的企业、以及具有坑口优势、具有外延扩张能力的企业。
煤炭：动力煤、无烟煤依然向好
首先，煤炭的消费构成中主要是电力、冶金、建材行业，电力占53%之多。重新规划后的电力建设规模，需要相应的电煤作保证。
资料来源：国泰君安证券研究所
其次，煤炭新增产能投入严重滞后决定其供给有限，从煤炭固定资产投资来看，1998-2001年连续四年固定资产投资为负增长，煤炭产能的增长在2002年已达高点，今年下半年仍然会延续全年煤炭产能回落的态势，今年1-5月煤炭生产同比增长16.1%，全年有可能维持在14%左右。
消费需求增长与产能增长回落导致煤炭的社会库存逐年降低，今年1-4月，下降到9800万吨，突破了一亿吨的警戒线，从社会库存角度可以预期2004年下半年煤炭的供求关系难以改变。
铜：景气周期延续
在有色金属产品中，由于铜消耗量的55%集中在电器电子行业中、仅有3.3%消耗在建筑业，因此电力行业投资增长带动的电线电缆需求、以及电子产品需求旺盛都使铜的景气周期得以延续。
从此次宏观调控具体措施来看，国内铜行业整体影响较小。由于国内铜精矿原料的极度短缺，导致了行业内无法进行有效的产能扩张，因此国内铜供给一直就出现严重供应不足的趋势，并且近年来随着铜消费的快速增长，国内产量的增长已经滞后。我们认为，在相当长的一段时间里，中国都将无法解决原料和精铜双重供应短缺的问题。
由于全球铜精矿在未来几年里将依然出现较为紧缺的态势，因此我们认为整个铜产业链中利润最为丰厚的将依然是上游矿业产业链。
化肥、有机品、专用化学品：下游需求不减
平静了两个月的尿素市场又掀波澜，随着全国各地化肥销售旺季的先后到来，批发价格与5 月份相比平均上涨了30-50 元，部分地区超过1500元/吨。
上半年尿素市场呈现几个特点，一是政策干涉力度大，价格围绕政策转；二是交易活跃，产销均又大幅增长，主要大企业尿素产量增加较快。
由于煤炭等原材料价格大幅上涨，生产成本提高，预计下半年尿素价格还会在高位运行，但平均价格较上半年要低。我们认为，成本和供求关系是化肥价格的决定性因素。生产成本和运输费用的上涨，以及农民用肥积极性的提高，对化肥价格上涨起了决定性作用。但是受政策性的制约，以及国内外的粮油和其他农作物价格没有大的攀升空间的情况下，化肥价格也不会再次出现暴涨。据悉，国家有关部门正在研究出台增值税全面的相关政策，如果执行全免政策，则全行业将受益10 亿多元，可缓解成本上升的压力。
此外，受国际市场及国内下游产品需求影响，纯碱、橡胶制品及合成材料等产品产量继续保持快速增长。
钢铁：价格回升之后？
我们注意到，7 月以来，国内钢铁价格处于稳定回升，国际钢材价格则处于高位平稳运行。其中高线平均价格为3450 元/吨，大螺纹钢平均价格为3200 元/吨；而在建筑钢材市场恢复带动、国际扁平材价格高位运行、进口资源明显减少的背景下，冷热薄板保持较明显的回升态势，截止7 月上旬，全国主要城市3mm 普通热轧板卷平均价格为4100 元/吨，1.0mm 普通冷轧板平均价格为5290 元/吨。
但这种回升是否意味着新的需求启动呢？我们认为尽管宏观调控取得一定效果，但真正达到目的应有一定的滞后，预计3季度后才会有所体现，此外，钢材市场3季度进入淡季，钢材需求会下降，加上企业年初购进的高价原料基本消耗完，成本会相应下降，钢价继续大幅走高的可能性不大。因此我们对钢铁行业仍然维持中性的看法，认为钢铁行业的投资机会只存在少数产品结构集中在板材类的优质企业中。
生产周期滞后导致的盈利周期延续
即使上游行业的投资受到抑制，但由于生产周期的滞后性，在建项目、已签订定单、已确定投资规划却使部分行业如电力设备、港口机械设备、造船行业的未来收入及利润有了确保。同时，这些行业还将受益于上游原材料价格下降而造成的成本缓解。
电力短缺的严峻形势使各地大上电站的投资欲望十分强烈。据国家发改委透露，目前要求审批的电站总装机容量达2.5 亿千瓦，是现有装机总量的2/3，其中要求今年开工的就有1.4 亿千瓦，即使这些项目部分获批也足以推动电力设备行业在未来两年的投资继续增长。
电源投资的增速也带动了电网的建设，从而保证了电源与电网建设的协调发展。2004 年国家电网公司、南方电网固定资产累计投资1203 亿元，同比增长22.0%。我们预计2005 年国家在电网上的投资增幅仍会保持12%以上。
历年电网投资额(单位：十亿元)
资料来源：国泰君安证券研究所
港口机械、造船业：受益全球制造业转移
中国的制造业转移与日本有类似之处。日本在重化工业中期后制造业重心逐渐由石油煤炭制品(以石油为中心)和第一金属(以钢铁为中心)向金属制品、机械工业转移，而今新一轮制造业产业转移的故事发生在中国。
港口机械：全球港口建设和集装箱运输发展空间广阔，亚太地区为开发重点。据国际运输杂志预测，未来三年全球集装箱海运年均增长6%，亚太地区超过9%。港口建设和运输业的繁荣、以及全球制造业加速向中国转移均促使港口机械行业处于上升周期中。
目前国内港口机械制造业的全球竞争力日益强劲，基本度过价格竞争时期，品牌与规模优势显现。目前两家全球巨头振华与中集定单充足，同时，随着价格回升和钢材回落更促使其盈利能力增强。
造船：全球经济贸易及航运业复苏刺激船舶业的增量需求，而15-20年更新周期陆续到来使得船舶更新需求强劲。目前中国两大船舶集团(中船工业集团和中船重工集团)在全球造船业份额达到15%，仅次于韩日而稳居第三。
其次，产业政策支持国内船舶工业结构升级和国产配套发展。国家发改委最近出台《中国船舶工业发展政策》(征求意见稿)，对引资、税收等给予优惠政策，使之成为有国际竞争力的强势产业，提出到2010 年，占全球造船业份额超过20%，国产船用配套设备达到80%。
全球船舶工业新一轮周期正加紧向中国转移
资料来源：国泰君安证券研究所
全球能源需求：游离于中国紧缩之外的行业
2003 年全球经济的超预期快速增长加速了对原油、石油化工产品、煤炭的能源需求从而带动其价格上涨，即使中国经济减速，全球经济复苏增长将使石化、煤炭行业的景气周期延长。
石油化工：减速中国无阻行业周期继续向上
中国石油石化产品快速消费增长是中长期趋势。但即使因经济收缩而需求下滑，也不会影响石油石化行业的全球性周期趋势。
石油产品：国内虽然连续出台冷却经济的政策，但我们判断，国内原油消费中长期快速增长的格局还难以改变。
石化产品：一方面作为工业原料，另一方面也会转变为民用消费产品，考虑到国内人口基数和有消费能力群体的持续增加，石化产品的消费增长也是中长期持续的。过去十年国内石化产品年需求增速很快，以合成树脂为例对GDP 增长的弹性系数超过1.5。目前国内乙烯当量消费占全球总消费量的约15%，若国内GDP 因宏观调控而下滑2 个百分点，石化产品需求大致下降3%，对应的全球需求增速下降约0.5%。因此，全球经济增速0.5%以上的上调完全会抵冲国内宏观经济紧缩导致的需求下降，石化业的全球性周期不会因中国经济的冷却而改变。二季度国内石化业的走势也印证了该结论。
对石油化工行业最大的担忧来自高原油价格。但我们认为：首先，高油价损害的是整体经济，虽然直接承受其成本的是石油石化行业。由于石油石化行业在整个经济中的上游产业链地位和产业结构的特征，即使是高油价，最终买单的是化纤、纺织服装、塑料加工、建材等等下游行业。其次，欧佩克增产后预期下半年国际油价可望回落至30～35 美元/桶(布伦特原油价格)之间。
煤炭：高油价下的高需求
2003年以来亚澳煤炭区域市场的东亚各国经济开始走出底谷，石油价格的高企导致国际市场的煤炭需求强劲。
1-5月在国际动力煤市场上，除欧洲的煤价略显回落，其他主要港口的动力煤价，仍然保持了上升的势头。而在炼焦煤价格方面，2004年上半年美国东海岸的炼焦配煤、澳大利亚昆士兰的炼焦煤、中国炼焦煤离岸价均再创新高。(待续)
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