中国经济宏观面持续强势与微观层面上企业盈利状况恶化的鲜明对比，及其深层原因

　　□陈昌华/文

　　2001年初，全球投资者的共识是，在强大内需带动下，中国经济的增长速度在美国经济可能步入衰退的情况下，将超过亚洲区内其它以出口带动增长的国家和地区，如韩国、台湾和新加坡等。绝大部分投资银行的市场策略分析员于是都建议客户增加对中国公司股票的投资。一年过去，结果如何？

　　最为国际投资者广泛接受的MSCI中国指数在2001年跌去了26%，是亚洲区内表现较差的指数之一，而香港恒生H股和红筹股指数亦乏善可陈。在反映中国市场的诸指数中，只有B股有极好表现，但这跟宏观经济和企业基本面根本没有什么关系，它只是受惠于中国政府向国内居民开放B股的政策。

　　中国海外上市公司的市场表现不佳恰与较高的GDP增长率形成对比。这当中出了什么问题？

　　如果把视野放远一些，就会发现GDP高增长与上市公司股价表现不佳之间的背离，远不只是2001年的问题。从1994年到2001年年底，中国股票在海外市场(以MSCI中国指数为代表)共下跌了76%，这是一个不折不扣的大熊市，虽然在这期间中国经济增长率(平均每年为8.4%)很有可能是全球之冠。

　　还有一个现象：中国政府发行的外币债券(以美元为主)在这期间的表现则较股票远为出色。

　　除了债券和股票的投资者群体有很大不同等一些技术性原因，中国债券和股票表现反差这么大，最主要的原因是中国政府在20世纪90年代中期对宏观经济实现了成功调控，但微观改革却严重滞后，以至企业利润长期停留在一个低水平上。

　　中国政府对宏观经济的成功调控反映在以下三个方面：

　　——通货膨胀迅速回落。中国的通胀率从20世纪90年代中期接近30%的水平下降到现在的零水平(甚至通缩)。在这种情况下，中国的利率亦大幅下降。但同时，虽然名义利率持续下降，企业的实际借贷成本却比90年代高得多。

　　——存款与流通中现金比例提高。1993年中以前，中国的金融机构存款(或称准货币)与流通中现金的比例为5∶1。在宏观调控开始以后，这一比例迅速上升到9∶1左右，反映了居民和企业对银行体系的信心，更确切地说应是对政府作为整个体系的最后承担者的信心。

　　——外贸盈余和外汇储备增加。在1994年初人民币汇率并轨以后，中国历年都保持贸易盈余，而中国的外汇储备也从1993年中最低点的不到190亿美元上升到2001年底超过2210亿美元。

　　以上这几个宏观发展因素令中国政府对外债的需求很低，因本土债券市场已能提供足够资金。有限的外债发行加上良好的宏观数据，使中国政府发行的外债在市场上表现优异。

　　相对于20世纪90年代中取得的宏观调控成果，中国经济的微观改革可算十分滞后，而企业利润亦裹足不前。中国政府从1993年开始每年都发布一套包括各省国内生产总值以收入法来计算和分配的数据。这套数据很清楚地反映了中国经济的结构问题，却很少受到包括国内外主流经济学家或市场分析员的重视。

　　通常关于GDP的讨论，大都是围绕支出法和生产法来进行的。支出法在国际上比较通行，它从GDP中不同的需求部分，例如消费、投资、出口和存货来分析和预测GDP的走势。生产法在中国比较普遍使用，是主要的发布标准，现在中国政府的季度GDP就是以生产法模式来公布的。在生产法计算中，把GDP划分为不同产业部门的附加值(Value-Added)，如第一产业、第二产业和第三产业。

　　收入法则集中关注GDP的分配问题。简单地说，GDP就是一个地区所有经济活动的总和减去不同部门的中间消耗。

　　如果把整套国民生产会计和单个企业的会计报表作比较，用收入法计算GDP，就像一个企业的总收入(Turnover)一样，它可以分配给员工(Compensation of employees，劳动者报酬)、固定资产折旧(Consumption of fixed capital)、政府(Net production taxes，生产税净额-不含企业或个人所得税)和资本拥有者(Operating Surplus，营业盈余，简称OS)。以企业财会的框架来分析，营业盈余就类似一个企业在付息和交纳所得税以前的经营溢利。

　　从1994年到2000年这七年中，中国内地的名义国内生产总值以每年13.5%的高速度增长，远超邻近地区如韩国和台湾以及世界主要经济大国如美国和日本，可惜的是，营业盈余(OS)的增长速度平均每年只有9.8%，只比韩国和美国好一点。如果把中国类比为一个企业，它的特点就是营业收入增长很快，但经营溢利增长则滞后，而毛利率亦不断下降。

　　在1994到2000年间，造成中国经济营业盈余增长滞后的主要原因是固定资产折旧的增长太快，平均每年18.5%。很大程度上这是中国经济过度投资的结果，反映在中国的投资率(固定资产投资占GDP的百分比)在这期间高达35%，比韩国的33%还要高。在金融风暴前，韩国是不顾回报率过度投资的典型，而过度投资加上过量外债是它受金融风暴冲击的主要原因。另一方面，中国劳动者报酬上升的速度绝不低于名义GDP的水平，平均每年增长13.6%。

　　如果我们把营业盈余占GDP的比例作为衡量一个经济回报率的指标的话，中国在这方面则十分落后，只跟日本差不多。1994到2000年，这个比例在中国平均只有20.6%，远低于韩国(30.2%)和美国(23.3%)，只比日本略高。更令人担心的是，这个比例是逐年下降的，只有在最近一两年下降速度才有所减慢。

　　另一个比较整体宏观确定经济回报率的方法，是参考营业盈余与全社会固定资产净值的比例。基于大多数国家和地区都没有一套完善的全社会固定资产净值的数据，因此我们估算这数据的方法是把各国家/地区历年的固定资产投资相加，再以每年5%的比例来作折旧调整。从1994年到2000年间，中国内地的平均比例是13.5%，低于台湾(21.1%)、韩国(15.4%)和美国(15.6%)，而高于日本(8.0%)。

　　20世纪90年代以后，这个比例在中国、日本和韩国急促下降，而同期它们各自股票市场的表现都十分不济。就中国而言，我们所指的是中国股票在海外市场的表现。韩国更在1997年至1998年间受到金融风暴的严重打击，其后该国进行了大刀阔斧的改革，连曾经身为韩国经济支柱的大宇集团亦难逃倒闭的命运。在接下来的几年间，韩国的投资率大幅下降，但营业盈余与固定资产净值比例开始回升，反映投资效益开始改善。另一方面，美国和台湾这两个经济体系的投资回报要比前述几个国家平稳和健康得多。

　　中国的营业盈余在1994～2000年间平均每年增长9.8%，乍看也算不错。但这只是一个总和，在中国很多产业都存在过度竞争和结构非常分散的情况下，个别企业的盈利不一定能保持这个幅度。事实上，上市公司的问题更为突出。在很多情况下，它们的利润在上市后都是大幅下滑的。最简单的例子是把1993/1994年间上市的H股这几年间的盈利列表出来，可以发现大部分企业的盈利都每况愈下。

　　反映在整体股票市场上，中国股市(不论是A股市场或海外上市的中国股票)每股盈利水平和整个市场的净资产回报率都乏善可陈。如果我们把中国A股、海外上市的中国股票(以市值计前40名，简称“中国40”)、香港(剔除有中资背景的企业)、台湾、韩国、新加坡和整体亚洲股市从1996年到2000年逐年的净资产回报率(Return on equity)作一个比较，可以印证刚才所提到的几个观点：

　　——中国A股的净资产回报率是逐年下降的，不论经济好坏，而它的实际水平亦十分低。“中国40”的ROE在2000年有一个明显反弹，主要是因为油价上升带动，如中石油等企业的利润上升。但整体水平仍低于1997年，而“中国40”的回报率在往后几年能否维持2000年的高水平亦很难预料，特别是如果全球原材料价格不能保持强势的话；

　　——台湾企业的ROE相对较高和稳定，起码到2000年还是如此；

　　——韩国企业在1997/1998年间经济硬着陆后，1999年和2000年的ROE大幅回升，比1996年还要高。

　　整个经济的低回报率，很大程度上源于过度竞争和重复建设，这不单是中国股票在海外市场表现欠佳的主要原因，它亦间接导致中国股市的泡沫现象和银行系统不良贷款比例过高。

　　中国股市的泡沫主要反映在市盈率在几年间大幅上升，而在这期间，中国股市的每股盈利(A、B股合计，简称EPS)根本没有任何增长。根据瑞银华宝的估算，中国股市的EPS在2000年只有每股约0.209元，与1998年、1999年持平，比1995年要低接近20%。中国股市的净资产回报率(ROE)更是逐年下跌，到2000年时就只有8%左右。但是，同一期间中国股市的市盈率(P/E)从1995年的12.6倍上升到2000年底的57.1倍。虽然股市在2001年作出调整，但根据两个交易所的数据来测算，市盈率还停留在38.5倍——一个相当高的水平。以一个较成熟的股市作标准，一个没有EPS增长的股市而ROE也只有8%左右，这个市场的市盈率约应只值10倍，而股价对净资产值(Price-to-book ratio，P/E)亦应只值一倍左右，但现在中国A股的平均P/E约是三至四倍。

　　反过来说，一个值得我们考虑的问题是：既然上市公司盈利表现一般，为何中国股市能出现1995年至2000年这样的大牛市呢？要回答这个问题，需注意中国宏观调控的三大成就中的其中两项：存款对手持现金的比例上升、长期的外贸盈余。这两个因素分别从内外改变了中国资本市场的资金供应，令中国从20世纪90年代的资金短缺型经济转变到资金供应十分充裕。

　　根据货币银行学理论，因银行存款和市场流通中现金的乘数效应不一样，当居民把手持现金存到银行中的时候，银行就可再利用贷款的渠道把资金转到贷款人手中。而当这部分资金再以存款的方法转到银行体系时，就构成了一个货币产生过程。因此现金和存款这个选择对个人来说只是一个资产调配的考虑，但对整个宏观经济却可造成影响。诺贝尔经济学得奖者米尔顿.弗里德曼(Milton Friedman)在其《美国金融史》一书中，亦提到因美国联邦储备局在20世纪20年代初的改革导致存款/现金比例上升，造就了20年代美国经济和股市一片繁荣景象。但在1929年，当美国股市崩溃，而美联储犯下严重错误，没有及时放松银根，也没有对存户作任何保障而让一些银行倒闭。因对银行系统安全失去信心，存户大幅把手上资产从存款转到现金，导致了存款/现金比例大幅下降，造成货币供应量骤降和1929年～1933年间的经济大萧条。

　　中国过去几年的情况是，存款/现金比例上升，从内部制造了大量的货币供应。而巨额贸易盈余则从外部为中国经济提供大笔资金。在这种情况下，加上银行利率持续向下和2000年开始征收利息税，资金一直有很大冲动流向股市。另一方面，政府曾数次托市，更令泡沫如火上浇油。政府在市场下跌时，倾向以行政力量减慢新股发行的速度，亦给市场带来严重道德风险。这些因素与中国上市企业的盈利水平和回报率的现实结合在一起，必然导致金融泡沫的产生。

　　整个宏观经济的长期低回报率亦令银行贷款风险增加：长期低回报的结果是企业积累的储备资本有限，在需要高速发展的压力下(部分由于政府推动，而部分由于企业的自身冲动和预算软约束)，企业的投资项目往往依赖大量的贷款融资。中国工业企业在2000年的资产负债率为61%，虽然比前几年有所下降，但相对其他主要亚洲市场中的非金融企业来说还是比较高的。下图所示为2000年中国政府所公布的不同类型工业企业的资产负债率，而和它们作比较的是根据瑞银华宝所测算的不同市场中非金融企业的资产负债率，包括中国A股、“中国40”(海外上市最大的40家中国公司)、新加坡、韩国和台湾。

　　在企业高负债比例的情况下，任何微小的投资错误，例如产品销量不如预计的水平，都很容易对企业财务造成巨大的伤害，进而令银行贷款变成不良资产。可以这样说，虽然现在中国政府高度强调银行监管有它的现实意义，但银行身处的宏观环境永远是影响贷款质量的首要因素。如果中国这种只有增长而没有太多回报的情况持续，纵使银行加强监管，银行体系的风险还是很大。

　　根据央行最近公布的数据，中国四大国有商业银行的不良贷款比例虽然有所下降，但还停留在超过25%的水平上。如果把已经转移到资产管理公司的14000亿不良资产计算在内，那在划拨前四大银行的不良资产比例可能接近50%。过去七八年间，在中国经济增长每年起码7%～8%(很有可能是全球最高)，而国内整体宏观经济形势相当稳定的情况下，出现这样大面积的不良贷款实在是匪夷所思，亦从另一面验证国内经济整体低回报率的问题应得到比现在更多的关注。

　　另一方面，过去几年中国银行业不良贷款比例下降的主因是不良贷款在新增贷款中的比例很低。这样的低比例新增不良贷款的一个原因是中、长期贷款的比例增加。众所周知，中、长期贷款在短期内出现问题的机会是较低的，但谁知道几年后这批现在刚贷出去的资金会不会产生更多的不良资产？

　　要总结这篇文章，应提一下过去几年国内经济学界和国际投资者的一个误区——过度关注眼前经济增长的速度。从1997年开始，讨论的焦点就是如何推动内需以保持高速经济增长。这当中的一个假设就是，如果GDP增长不到7%，中国就会因为失业问题而天下大乱。但是，这个观点有多少理论和事实根据呢？在中国这样一个结构问题多多的经济中，处理就业问题，应该是政府拿钱出来搞基建工程从而推动经济增长(可能回报相当低)，还是政府应把有限资源放在建立较完整的社保系统，从而照顾结构转型中的失业者呢？

　　中国政府在1995年曾经有过一个提法——“从粗放式经济增长模式转移到集约型经济增长模式”。这对中国是很有现实意义的，但在1998年后已被“推动内需”这种提法所掩盖，很少再被提及。或许下图可以让大家去想一些问题。

　　在金融风暴前，韩国的投资率比中国还要高。在金融风暴后，韩国的投资率急促下降到20世纪80年代的水平。而如前所述，它整个经济的回报率也开始回升。中国的情况刚刚相反，在金融风暴前，政府是有意限制投资的，但从1998年开始，中国的投资率迅速回升，到2001年时估计已超过1992年至1993年的最高峰。这是否令人担忧呢？或许中国政府对经济的重点关注不应是每年GDP能否达到7%，而是另外的问题。

　　作者为瑞银华宝中国经济与市场策略分析主管

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