70美元是新的原油平衡价格上限

　　由于供需因素改变，全球现正处于寻求新的原油平衡价格的过程中。笔者认为，新的平衡价格上限，指能反映供需基本面状况且能较长时间持续的价格，实际上是由原油需求增量和可接受价格增长幅度之间的关系决定，原油需求增长的主要贡献国和需求变化相对价格波动敏感度较高的国家对新的供需平衡价格的确定将起重要作用。

　　中国对油价周期顶部平衡价位影响最关键

　　发展中国家是影响油价顶部拐点的重要因素。首先，发展中国家由于经济预期增长快、原油消耗强度大，经济、原油需求对油价敏感度高；其次，受到高油价本身和其对发达国家经济影响而带来的间接负面影响；第三，由于全球化，高油价可能通过先恶化发展中国家经济进而间接恶化发达国家经济。

　　而中国又是发展中国家中对判断周期平衡价格顶点最关键的因素。

　　首先因为中国是全球原油消费增长的重要贡献者。

　　中国2004年原油消费YOY同比增加89万桶/日，在全球原油消费年度(YOY)增量中的贡献达到36.2％；1995－2004年，中国在全球原油消费年度(YOY)增量中的贡献平均值为28.7％。

　　其次是因为中国比其它各个OPEC成员之外的发展中国家的原油消费量大得多。

　　2004年中国原油消费量分别是印度的2.6倍、马来西亚的13.7倍、菲律宾的20.5倍、泰国的6.8倍、土耳其的10.3倍、OPEC成员国印尼的5.5倍。而且，马来西亚、菲律宾、印尼、泰国等国家经济已经明显受到高油价的损害:比如印度尼西亚虽是OPEC的成员，但现在它是一个原油净进口国，同时由于长期向石油消费者提供补贴，目前每月在石油补贴上花费10亿美元，如果持续这样的话，金融危机风险将加大；菲律宾政府目前已实行四天工作制和石油配给制试图缓解原油危机。但毕竟这些国家本身原油需求量相对较低，目前还难以对油价产生影响，不过如果加上中国需求趋势发生质变的话，油价趋势逆转点也将迫近。

　　“世界通涨的屏蔽者”余力不大

　　值得注意得是，由于原油等资源能源价格不断走高，同时内需增长不强劲、出口议价能力弱，导致中国企业利润率不断降低。以2002年净利润率大于零的1151家A股上市公司为例，这些公司的平均净利润水平从2004年起大幅下降，2004年中期业绩显示上述1151家上市公司平均净利润率已下降到负1.8％，中国企业利用低廉劳动力成本转移生产资料成本的空间已被大幅削减。

　　更为重要的是，中国作为全球制造业中心，为欧、美、日本等国提供了大量低价的基本生活和生产资料，如果油价继续走高使中国难以承受”高油价之重”，那么全球通涨水平必然走向上升通道中。因为此前中国制造企业靠自身努力吸收了绝大部分不断上升的资源和能源成本，但在当前这种利润率水平下，如果油价继续上升，发达国家也将不得不吸收其中的部分能源高价的负担。

　　从目前经济预测和油价水平来看，油价仍会有继续上升的可能性，甚至还能突破70美元，但此时发展中国家，尤其是中国，就不会有太多潜力或余地继续充当”世界通涨的屏蔽者”了，那么离油价顶点也不会远。

　　中国原油供需仍处于可调节和控制范围内

　　基于下游产业链需求分析，2005年国内原油需求增量约为31－40万桶/日，同比增长6－8％。比2004年下降7－8个百分点。而2004年原油消费YOY增长15.5％，这么高的增幅应属于非正常情况，主要是由于全球化、

房地产投资过热和高能耗、低附加值产品出口未得到控制的结果。

　　中国未来原油需求增长主要由两方面构成，其中主要方面是原油实际消费需求增长，次要方面是建立战略石油库额外增加的石油进口需求。按桶数计算，过去10年中国原油消费年均增长7.9％；前述基于对石油加工产品的需求产业链分析预计2005年中国原油消费YOY增长率为6－8％；长期来看，由于中国将通过较长时间实现城镇化水平提高和消费结构升级，基础设施建设、重化工业、制造业景气将在未来10－15年持续，因此预计未来10年中国原油消费需求增长率将跟随GDP同幅增长，平均大约为6－8％的YOY增幅。

　　中国建立战略石油储备库将提升原油需求量，但不会成为抬高国际油价的实质因素。

　　中国计划中短期内建立4个战略石油储备库，分别位于镇海、浙江Aoshan　、山东黄岛、辽宁大连，预计总储量为1.02亿桶，其中镇海储备库2005年下半年即可开始注油，储量为3300万桶，其余三座储备基地在2008年前完成建设。如果在今年8月至年底前完成储备计划，期间国内原油需求将增加25－30万桶/日。如果在2015年前中国达到90天进口量的SPR库存，并假定在SPR库存在2006－2015年的未来10年内以均衡的速度逐步建立，根据我们测算，相应原油进口量大约为20－30桶/日。

　　由于美国目前已经基本完成2005年8月将战略石油储备提到7亿桶的计划，比2001年初的石油储备已提高了30％，因而下半年美国将相应减少原油需求约20万桶/日；加之国内原油需求增幅比2004年减半，而且中国决定以自产原油向镇海储备库注油，因此中国从2005下半年往镇海战略储备库注油不会成为年内抬高国际油价的实质因素。未来中国石油储备库建设也是以渐进的方式在10年内完成目标储备，对国际油价影响也是甚微。

　　供给方面，国家从加快西部新油田和沿海石油开发、拓展多元化进口来源、加强替代能源(尤其是大型天然气项目)开发等方面着手，将改善原油供需紧张。我们认为中国能源供需前景仍在偏紧的前提下处于可控的动态调整范围内，因此推测油价周期顶部平衡价格位置不会异常高。

　　70美元/桶是平衡价格的上限

　　一般认为，目前中国的产业特征正处于美国70年代末和80年代初的水平，逐步以重化工业取代轻工业成为经济增长的主导，而且我们认为中国是导致油价拐点的重要因素之一。基于油价上涨幅度和中国原油消耗强度综合状况已接近70年代美国石油危机时的情况，而且结合国内企业利润率水平和上半年中国原油消费增幅减速状况，笔者认为，如果原油价格维持在70美元/桶左右(不考虑

人民币升值)，对

中国经济增长就会有明显遏制的危险。因此，在可预见的未来，我们推测新的平衡价格的上限大约在70美元/桶附近。不过天气和产油地区的恐怖破坏活动等造成的供应短缺也可能使油价短期内大幅度突破该限度。同时，人民币升值将使中国原油进口的本币价格相对降低，也使中国的承受力提高，上述预计的价格上限将同步上升。

　　另外我们也注意到，原油运费指数近半年来一直较为平稳，反映国际原油市场需求紧张局面缓解，是需求增长减速的一个侧面反映。

　　但廉价石油时代也将结束，能源紧张将长期存在。预计新的原油平衡价格的下限应该在大约40美元/桶左右。