国际期货市场：中国资本的坟场

　　○ 吴越人

　　近几年来，国际衍生品市场中隐藏的巨大风险漩涡，一次又一次让“中国资本”铩羽。

　　2004年，中航油在新加坡豪赌石油期权，终以巨亏5.5亿美元折戟沉沙； 2005年，国 内投机者在国际期铜市场上的损失总和可能会达到60亿元人民币之巨。

　　纷纷铩羽

　　2005年7月14日，中盛粮油( 1194.HK)发布盈利警告称：自公布截至 2004年12月31日止全年业绩以来，公司之财务表现受到若干非常不利之市场因素而发生重大影响。因此，公司董事会预期集团截至 2005年6月30日止业绩将亏损。

　　而这家2004年毛利达2.53亿港元的公司出现亏损的原因，就是由于在芝加哥商品交易所(CBOT)投资的豆油期货产生巨大亏损。

　　继中航油、中储棉和国储铜等分别在燃油、棉花和铜等国际期货商品市场出现巨亏之后，中盛粮油这次成为第一个在国际大豆市场上的摔跤者。

　　在该公司显得过于简单的网页上，可以看到这样的介绍：中盛集团1998 年成立，总部在香港。集团旗下有4个全资控股公司。产业涉及粮油生产加工、国际粮油生产加工、国际贸易、中转仓储、港口分销等业务以及投资、 IT、生物化工、汽车仓储等多种领域。

　　据悉，中盛粮油一直占据着国内精练油的老大地位，尤其是在大豆毛油的进口量上，中盛粮油更是首屈一指。

　　而2005年CBOT大豆豆油价格走势为，从2月份最低点的19.3美分(报价为每磅价格，每手期货合约含60000 磅，合27.2吨，交割物为大豆毛油)，上涨到4月份的22.3美分左右。据此可以判定，中盛粮油在CBOT抛空了大豆毛油，所以产生亏损。有公告显示，中盛粮油在4月份对所持合约进行了平仓，初步可以判断为每手亏损1500～1800美元。

　　如果按照2004年中盛粮油的盈利水平来计算，在期货上的亏损当超过 1.3亿港币才能造成公司整体业绩的亏损。按此计算，中盛粮油在CBOT大概抛空了1万手左右的豆油期货。

　　至于国际铜市期货市场，当初中国资金少量出海跨市的时候，守着一个简单比价模型，屡屡得手，斩获颇多；而出海资金大到过亿的时候，吊起了国际“大鳄”胃口，遭到无情捕杀。国际铜价自2004年3月份突破3000美元大关以后，已经在此价格水平以上维持了16个月。

　　2005年6月20日，伦敦期货交易所 LMF3月期铜(3个月以后交割的铜期货)最高达到创历史纪录的每吨 3435美元，而伦敦本地的现货铜价已经飙升至3670美元。

　　而且，就在国际铜价不断创造一个又一个新高的时候，包括澳大利亚麦戈理银行、巴克莱资本等诸多LMF圈内交易商的首席分析师仍在不断抛出铜供不应求的研究报告。同时，中国的投资者则在伦敦不断加码沽空铜期货。

　　估计中国投机者在LMF的头寸在 20～30万吨左右，有时还更多。从去年下半年起开始计算(当时期铜价在每吨 2600美元左右)，相对2005年6月高于 3400美元的价格，每吨期铜在价格上的损失为800美元；再加上每个月需要付出的迁仓成本，每月每吨大概50～80 美元，中国资金总亏损额度就超过3.2 亿美元。

　　实际上，中国投机者并不是那么老实地稳定持仓，其中的反复平仓、开仓导致了更大的亏损。尽管LMF不公布有关数据，但圈内人士认为中国资金在伦敦LMF上的损失在50～60亿元左右。其中绝大部分的损失是被LMF市场上的多头赚走了。

　　祸起投机

　　对于产生亏损的原因，中盛粮油在公告中表示，该公司在国际市场采购大豆毛油作为原材料，在中国内地进行精炼加工后出售。为了“抑止原材料价格波动之风险”，在 CBOT 进行大豆和大豆油的期货交易，而且过去的经验表明这种维持是“有效的”。此间，简单的期货套期保值是，为了稳定原材料的成本，应该在目标价位买进期货合约，这样一旦现货价格出现波动，那么可以通过期货市场平衡这种波动。

　　比如大豆毛油价格上涨，中盛粮油原材料现货采购成本上升，如果在 CBOT有相应的多头持仓，那么可以通过期货合约的获利来弥补成本的上升。

　　如此分析，中盛粮油在 CBOT 的交易不应该是卖出，而应该是买进。而期货交易产生了亏损，就不能说中盛粮油在CBOT进行的是“抑止原材料价格波动风险”之举，而是一种投机行为。

　　无独有偶，中航油也是“投机不着反蚀光家底”。

　　事实上，从20004年夏天开始，中航油坚持看空原油价格的立场非常明显。同年8月3日，公司总裁陈久霖曾在新加坡表示，原油现货并未短缺，高油价只是暂时现象。并举2000年油价高涨时，美国政府释放石油储备、压低油价的例子。

　　就在其发表上述讲话之时，纽约原油期货一举突破43美元，创21年历史新高。

　　陈久霖以历史油价与库存水平的相关参数为据，乐观判断西得克萨斯轻质原油价格存在10美元左右溢价，正常价格应为每桶33美元。相信中航油操作员在此番公开性讲话后，更大量持有 40美元以下价位的空单。

　　而20004年下半年的原油期货价格，在9月后却是一路飙升。从9月初到10月，西得克萨斯轻质原油期货价格从 40美元/ 桶暴涨到55美元/桶以上，上升幅度近40%。

　　结果，中航油不得不以巨亏5.5 亿美元止损出局。

　　实力悬殊

　　中国出海资金规模大致为几十亿元人民币，而且呈散兵游勇状态；而国外基金规模少则几亿美元，多则几百亿美元。因此即使中国出海资金汇总到一起，也不足国外一个对冲基金规模。而这种资金实力相差数倍、乃至数百倍的博弈，谁胜谁负，可想而知。

　　目前，国际上对冲基金的规模和实力都超过了以往任何时候，而且仍呈上升之势。据估计目前有8000只对冲基金，总资产已突破1万亿美元。

　　实际上，尽管没有足够的直接证据——多数人士认为， LME 期铜的价格受到一些大的对冲基金相当程度的影响，这些规模巨大的对冲基金有足够的实力来“买”高 LME 期铜价格。

　　而中国国内期铜套利资金汇总到一起，大致为几十亿元人民币，与国外规模超大的对冲基金相比实力过于悬殊。或者说，对冲基金可任意拉高国际市场上的铜价！

　　对此，一个重要的证据是，一贯相关性非常好的LME铝、锌等金属期货大多在今年3月份之后就不断下跌，唯一坚挺且上涨的就是铜。而中国是铜的净进口国，铝、锌等金属的净出口国。

　　而中航油的对手，也是期货市场上呼啸来去的对冲基金。 2003年1月以来，非商业持仓的对冲基金，一直保持着多头多仓状态。而且，对冲基金利用每一个突发事件，增加多仓绝对值，哄抬油价。其拥有的多仓绝对值几乎占到整个市场的30%～50% 。

　　对冲基金多年来在国际上兴风作浪，老牌银行巴林银行也因此倒闭。中航油在这场赌博中根本不可能赢，它没有对手强大的资金做后盾，无法操控市场。结局只有一个字：输。

　　亡羊补牢

　　亡羊补牢，犹未为晚。

　　首先，中国资金参与国际期货交易，必须设定并恪守严格的止损线。

　　衍生产品交易是一种投机性特别强的交易，交易风险也特别大。作过类似交易的人都知道，在这一类的交易中，不可能有每一次都只赚不赔的永远的赢家，最好的投机家也只不过是赚的时候多赔的时候少而已。正因为如此，所有参与这种交易的现代公司内部都订有严格的制度，以防止交易决策者的失误给公司造成过大的损失。

　　中航油公司内部本来也有这一类的规章制度，如规定在全公司范围内亏损达到500万美元时应停止交易。只要严格遵守公司的这些规章制度，它在衍生产品交易中出现的巨额亏损本不会发生。这就说明，中航油的巨额亏损，不仅是因为其决策者在投机交易中作了错误的判断和决策，更是因为其总裁陈久霖等人拒不执行公司治理结构中防止巨亏发生的相关规章制度。

　　其次，中国资金参与期货交易应明确目的，即为了套期保值，而非投机炒作。

　　根据 《国有企业境外期货套期保值业务管理办法》，目前中国有26家大型企业有资格在境外期货市场从事套期保值业务，并规定其期货持仓量不得超出企业正常交收能力，不得超过进出口配额、许可证规定数量，期货持仓时间应与现货保值所需计价期相匹配等。但是，中航油操作明显违背了管理办法，大肆进行投机交易，终遭惨败。

　　最后，更深一步的是，中国资金出海，必须消除信息不对称风险。由于中国企业在国外期货交易所没有自己的交易席位，几乎所有出海资金都要借助别人的通道。这样中国资金数量、操作意图、建仓方向、头寸大小和抗风险能力等核心商业机密，极易被交易对 手 知道。

　　为了避免国内出海资金被狩猎，中国应该在参与交易的海外期货交易所拥有自己席位，而且数量不能太少，否则仍然容易暴露操作意图。

　　据中国

证监会期货部有关官员透露，国务院已批准国内期货经纪公司代理境外期货交易试点，并将允许境内投资者进行境外期货跨市套利。

　　总之，在境外期货市场大门徐徐向国内投资者敞开的同时，如何避免中航油、中盛粮油等悲剧重演，值得深入探讨和反思。