脆弱的关系与脆弱的价格：重新认识铜比价关系

　　华闻期货 鸿盛 任经文

　　自2004年9月起至今，以上海/伦敦两市比价关系为定价基础的跨市套利成为期铜市场的主流投资思想。然而，随着基本面的逐步变化，笔者认为用这种以进出口贸易为基础的“伦铜-进口铜”比价关系作为期货市场投资的基础是有缺陷的，随着国内外市场环境的变化，以贸易为基础的比价关系将发生重大变化，有可能导致市场的价值重估。

　　两市比价区间下移

　　以融资为最终目的的进口降低了国内合理进口价格，使得两市比价区间下移。在国内市场大量依靠进口的情况下，比价也成为两个市场间定价的重要基础。但自今年下半年以来，由于国家的宏观调控政策仍在继续执行，银根相对偏紧，使得以融资为目的的进口量占总进口量的比例大大的增加了。虽然自7月份以来两市的比价一直运行在正常进口比值的下方(见上海伦敦铜比价关系图)，但统计数据显示，7月以来我国精铜的进口量持续稳定于月均10万吨上方。按进口成本与销售价计算，进口商在近三个月的进口中持续处于亏损地位。然而每月巨大的进口量却表明，这种不以赢利为目的的融资进口占总进口量的比例在下半年的确有了很大的提高。这就使得“合理的比价关系”在对进口铜的定价上显得不那么有效，进而作为两个市场之间定价的纽带就显得更脆弱了。

　　产能扩张的影响

　　铜精矿、废铜及冶炼产能的极速扩张大大减弱了国内市场对进口精铜的依赖性，必将最终导致两市“合理比价关系”的颠覆。

　　如果说以融资为最终目的的进口在一定程度上使得两个市场的正常比价下移，那么铜精矿、废铜及冶炼产能的极速扩张将使得比价在近两年内处于震荡下行的趋势之中。今年以来我国铜精矿、废铜及冶炼产能的极速扩张大大减弱了国内市场对进口精铜的依赖性。2002年我国铜精矿进口量为202.96万吨，今年1-8月份达到了260万吨，全年估计将达到374.66万吨。2002年，我国废杂铜进口量为307.23万吨，今年1-8月份达到了318.4万吨，全年估计将达到472.34万吨。而从冶炼能力看，根据发展改革委的初步调查，目前全国在建、拟建铜冶炼项目建设总能力205万吨，是去年底产能的1.3倍，预计总投资将超过200亿元，仅去年全年铜冶炼投资就增长了90.6%。随着情况的逐步发展，最终两个市场间的比价在很大程度上将仅仅体现在

汇率的变化上。

　　沪铝/伦铝比价的参照作用

　　沪铝与伦铝间比价在近两年的变化有可能成为沪铜与伦铜比价在未来二年的真实写照。

　　2003年为我国电解铝产能疯狂扩张的一年，在此之后我国成为了国际市场上主要的原铝出口国。从沪铝/伦铝比价图上可以看到，2003年至今，沪铝相对于伦铝的比值急剧下落，其绝对值已与我国现行的汇率靠近。

　　单就从现在的铜冶炼产能扩张势头看，笔者大胆断言：沪铜与伦铜的比价将最终向汇率靠拢，两个市场的价格关系将需要重新评估，如同现在的沪铝与伦铝每日的走势，沪铜和伦铜之间的走势将有很大的不同。假如现在中国的铜已经不需要进口或依赖进口的程度很小，那么很有可能两市的走势会出现分化，伦敦铜的上涨未必会成为上海铜上涨的理由。

　　综上所述，笔者认为目前沪铜市场上并不存在低估的现象，相反，随着国内产能的不断扩张，面对目前的市场阶段，也许是需要重新考虑两个市场的互动关系的时候了。