跨市套利面临规则尴尬 中国跨市者处于博弈下风

　　鹏鑫期货　王定红

　　我们从电影里经常可以看到这样的镜头，当一个赌徒赌到快要倾家荡产的时候，或因高人襄助，或因自出“老千”，结果反败为胜。对于博弈的双方而言，这相当于游戏规则的改变。期货交易中的多空博弈，交易规则是关键。但是从交易规则这一视角看，中国跨市套利者明显处于博弈下风。

　　涨跌停板制度不同

　　国内和国际期货价格差异当首推涨跌停板幅度，国内期货都设涨跌停板，一般幅度为3%至4%，而国际期货则多不设涨跌停板。在这种情况下，对于跨市场套利的投资者而言，就存在着套利头寸盈亏不能平衡情况。如果是套利头寸建立方向与这种不平衡保持一致，那么套利者大赚；但如果套利头寸建立方向与此相反，那么套利就有可能大亏。这样的交易结果与单向投机没有太大区别，如2004年10月13日，LME铜价暴跌305美元，依此推之，上海期铜须连续下跌4个停板才能与之盈亏平衡。显然，“买伦铜、卖沪铜”的套利投资者将要面临重大亏损。

　　大户持仓报告差异

　　目前世界上期货交易所大都实行持仓报告制度，以体现“公开”原则，但不同国家公布持仓时间不同。美国是一周之后公布一次，英国LME为两天之后公布一次，而中国是一天公布一次，并且是在交易当天，不像欧美国家那样有不同时间延期。这种差异，是信息不对称的一种表现形式。对于国外投资者而言，他们可以通过国内网站公开披露信息，轻而易举地掌握大户持仓动向。对于中国套利投资者而言，知悉国外主力大户持仓意向至少需要2天，乃至一周时间。这种时间差异，足以让2天以后进行交易决策的投资者亏损数额达到其交易保证金1倍以上。

　　交易时间差异

　　国内期货市场每天交易时间较短，累计不到4个小时，价格形成时间比较集中。且对信息反映往往一步到位，形成的价格为点状，而非线状，跳空甚至逆向跳空比比皆是。这对于套利投资者来说，难于选择理想价位，优化套利成交部位。而国外期货交易(包括场内、场外)连续24小时滚动，可选择成交部位非常丰富，可以做到优中选优。这种不对应时间关系，增加了中国跨市套利者操作难度，机会成本大为增加。以LME铜和上海铜交易为例，LME日波动幅度在2004年以后有高达80美元以上，最高时达到320美元；而同期上海铜日波动幅度却只有60美元，最高日波动幅度只有157美元，为LME铜最大日波幅的一半。

　　最小价格变动和合约价值差异LME铜最小报价单位为0.5美元/吨，折合人民币4.05元/吨(按8.1折算)，而上海铜最小报价单位为10元/吨，是LME的2.5倍。CBOT大豆最小报价单位是0.25美分/蒲式耳，折算成人民币报价为0.74元/吨，大连大豆最小报价单位为1元/吨，为CBOT的1.35倍。东京橡胶最小报价单位为0.1日元/公斤，折算成人民币报价为7.07元/吨，而上海天胶最小变动单位是5元/吨，是东京橡胶的0.7倍。可见，国内期货最小变动单位普遍比国外同类品种大，并且要大1到2倍，这降低了套利者在中国市场上选择优价的可能性。

　　国外交易期货合约单位设计比较大，是国内期货合约单位的几倍到十几倍。如LME铜为25吨，是上海铜的5倍；CBOT大豆合约单位为5000蒲式耳，是大连大豆的13.6倍。东京橡胶为5吨，与上海天胶相同。国外期货品种合约单位一般远大于中国同类合约，中国期货合约小、最小价格变动大的情况，不利于选择合适价位建仓，市场流动性因此受到影响。

　　保证金和手续费收取标准差异

　　国外交易保证金收取标准比较低，交易手续费也比较低廉，通常分别在5%和万分之一以下；而国内交易保证金和手续费收取标准都比较高，分别在8%和万分之五以上。国内期货交易成本要比国外高出很多。

　　交易保证金的提高，将使追加保证金可能性增大；而交易手续费增加，将使同量交易付出更多成本。以开户10万元，每次操作30手大连大豆为例，假设交易价格为3000元/吨，在大豆2%的振幅范围内，8%的保证金收取标准，意味着每两天半就有出现一次追加保证金或减仓的可能；而5%的保证金，则意味着4天才出现一次追加保证金或减仓的可能。

　　同样以10万元保证金为例，假设每一次交易不赢不亏，每次用三分之一仓位进行操作，那么，收取万分之一手续费，这10万元在经过303次交易之后亏完；而收取万分之五手续费，则这10万元则在60次交易后亏完。可见，交易保证金和手续费偏高，必然导致客户生存寿命降低。