基金导演铜市超级泡沫 已经建立巨大空头头寸

　　喻猛国

　　世界经济强劲复苏和“中国因素”作为一个重要需求增量，成就了最近几年一轮新的铜牛市循环。LME铜由1335美元/吨，上涨至前几轮牛市高点3000美元后，突破长期阻力线上涨至4000美元。铜市场一些传统技术分析方法已经失效，前期市场一直关注支撑铜牛市的美元贬值、中国需求、库存减少、现货升水等基本面因素，也相继发生改变。其他如原油等周 边市场，及各金属品种如锡、镍等均完成牛熊交替。近日LME铜在下跌逾6%后又强劲拉回，显示铜市场继续牛性十足。可以说，当前铜市存在着非常大的泡沫，而导演铜超级牛市泡沫的就是基金力量。

　　铜市存在“超级泡沫”

　　市场是各种交换关系的总和，市场参与者的从众心理而产生的“羊群效应”，往往是投机泡沫产生的根源。历史上著名的投机泡沫，如1636年荷兰的“郁金香泡沫”、1720年英国的“南海泡沫”、1989年日本的“

房地产泡沫”、2000年美国的“NASDAQ　泡沫”等，无不是这样一种模式。本轮铜超级牛市从1335美元/吨上涨至最高4018美元/吨，上涨幅度超过200%。如此持续上涨，并在基金这一“核心层”推波助澜下，使其具有投机泡沫的一切特征。

　　首先，铜价已经远远偏离于正常均价水平，具有很大的泡沫。在上世纪70年代初“布雷顿森林体系”崩溃后，美元与黄金脱钩，导致了以美元计价的商品价格随之波动振荡。商品价格也改变了长期来基本不变状况，而在供求基本面等影响下，形成各自价格运行规律和牛熊市周期循环。从LME铜30多年统计数据可以看出，其平均价在1700美元/吨左右，最低1200美元，最高3000多美元。从统计看，大多数价格在1700美元/吨以下，3000美元/吨以上样本点很少。本轮铜超级牛市已经远远超过其上沿，也超过全球性通货膨胀达到15%以上的上世纪70年代末期对应的铜价格。

　　其次，铜已经远离其供求基本面。铜作为可再利用贱金属和重要工业原材料，价格运行有其自身规律，随着经济周期而出现牛熊交替循环，通过价格调节供求平衡，长期看价格由供求基本面决定。据10月份ICSG发布的月度供求报告显示，铜供求缺口已经较2004年有很大缓解。中短期看，铜也常作为一种保值手段，但在抵御通货膨胀方面，明显可以看出，黄金等贵金属才是首选。在1979年至1980年的全球性通货膨胀中，当时年利率水平高到17%，CPI指数衡量的通货膨胀率高到15%，作为保值手段的黄金价格涨至800多美元/盎司。在所有大宗商品大幅上涨的时候，铜表现也仅可以称为中规中矩，最高至3000美元/吨。2001年至今，LME铜已经上涨近200%，而黄金仅上涨一倍，不到500美元/盎司，远较大通胀时期低得多。从保值角度看，当前黄金才是最佳保值手段。在中国成为“世界工厂”，“高进低出”补贴全世界的当前，全球性通货膨胀不可能发生，铜市的泡沫仅是基金造势。

　　基金导演“超级泡沫”

　　实证分析表明，一轮大的牛熊交替行情，往往是基金通过“多空转换”引发的。如果说LME铜价格上升至3000美元/吨还存在“中国因素”、需求强劲等基本面因素外，继续上涨则是基金导演的这一“超级泡沫”。这从2005年年初基金多空持仓变化及与价格关系，可以非常明显地看出来。

　　首先，基金多头与总持仓同步变化，年初至今42周以来，两者的相关性达到0.86。基金不扩仓，总持仓不会增加，基金多头增加，总持仓增加；基金减仓，总持仓减少。这说明市场做多力量主要集中于基金多头，行情也是由基金多头推动的，而不是什么“中国因素”。基金多头由3月8日的52332手降至5月24日的20094手，平仓导致5月中下旬大幅下跌。每次基金多头退场，都导致价格大幅下挫。在历史天价面前，也只有基金在自弹自唱，继续导演着这一“超级泡沫”。

　　其次，商业持仓方面，套期保值多头持仓非常稳定，说明其保值理念是非常明确的。铜价在历史高位3000美元/吨以上振荡时，根据自己现货方向和量的大小决定入场保值的价位单量，一年来基本维持在4万手左右。商业空头相对变动大些，在价格上涨时加大保值量，而在价格下跌时减少空头头寸。持仓上表现为基金多头与商业空头与总持仓基本同步运行，在5月中旬价格下跌中，空头头寸降至47335手，与基金多头减仓形成换手。

　　再次，由于这一“超级泡沫”行情由基金多头所致，因而很难全身而退。一年以来，基金一直在暗中增持其空头头寸，已经由年初最低1月11日的5116手，增至上周的32056手，达到了2002年10月本轮超级牛市启动来的最高水平。商业多头持仓稳定，另一部分就是基金空头持续增加，与散户空头持续斩仓形成对手。基金暗中增持空头的过程，也就是散户持续斩仓空头的过程，统计上两者呈现明显负相关关系。

　　“超级泡沫”必然破灭

　　任何泡沫最终都是要破灭的，本轮基金导演的铜市“超级泡沫”也必然破灭。基金一方面不扩仓推动泡沫继续的同时，已经建立巨大空头头寸，离历史最大空头持仓仅差5000手。这一现象与本轮牛市以来多次大跌均是多头平仓，而不是空头主动增仓引起的有根本区别，导演者已经基本做好了泡沫破灭的准备。“华尔街仍有明天”，投资者可以耐心等待机会的到来，等待铜“超级泡沫”的破灭，基金彻底翻空将是投资者最好入场时机。