持仓显示基金减持大豆多单 多头可能起死回生

　　平安期货 王兆先

　　面对工业品期货价格高企和农产品期货价格低迷，对商品期货走势有着绝对影响力的基金，其最新持仓透露出些许信息值得关注。笔者拟通过对多个商品期货基金持仓分析，对各品种走势做些前瞻性判断。

　　为了更加准确分析基金持仓意图，笔者定义两个新概念。定义一是非商业基金净多风险度，其计算公式是非商业基金净多仓量/可报告多头总仓量。实际上，主力愿意让其净多仓承受风险度大小，反映出其对后市长线目标定位。定义二是与定义一相对的，即商业基金净空风险度，其计算公式是商业基金净空仓量/可报告空头总仓量。做这样定义的目的是，能够在不同市场规模情况下准确和合理地判断主力意图和风险，从而判断目前价格合理水平。

　　纽约原油进入多空相持阶段

　　

原油价格大幅上涨，已经对全球经济产生了深远影响，但它的影响已经从产业上游转移到终端消费者。国内汽油供应紧张局面，虽然与国内汽油定价机制有一定关系，但这种关系是表面的，根本矛盾仍然是能源产量接近产能上限情况下，价格变化已经不是在产量较低水平下的线性关系，而变成了指数关系。因为进一步增加产量，企业疲劳度和风险度都大幅增加，例如工人要超时加班，人力成本大幅增加，机器设备没有时间维修，出现故障或产生风险的概率大大提高。为了补偿企业这种风险，市场要为此付出更高价格，这才是两年来原油价格大幅上涨的根本原因。

　　但是，在目前价格水平下，推动原油价格大幅上涨的多头主力资金，即非商业基金目前持仓是处在一种什么状态呢？数据分析显示，纽约

原油期货多头主力资金虽然仍在场内，但已从前期战略进攻转入战略据守，即在原油价格不断走高情况下，将其净多风险大幅降低到可承受水平下。从纽约原油期货非商业基金净多风险度与纽约原油价格对照图中可以看出，自1998年以来，纽约原油市场上非商业基金净多风险度两起两落。在风险度第一次上升过程中，纽约原油价格从每桶10美元上涨到30多美元水平。而风险度第二次上升过程中，则推动纽约原油价格从15美元1桶水平上涨到目前60多美元水平。而观察风险度第一次起伏过程中可以看出，风险度是在价格上升到中段水平时开始稳步降低，而观察风险度第二次起伏过程可以看出，风险度是在2004年初开始递降，而也正是在这个期间，价格开始突破历史高点37美元。原因是进入市场看涨资金大幅增加，即使非商业基金净多仓从2004年初的12万多手下降到目前的不到7万手水平，市场合力仍然能够将价格再推升30多美元。

　　综合分析显示，尽管原油因不可再生性仍然维持长线上升趋势，理论目标看到100美元之上。但中期看，推动价格上涨动力出现了锐减，非商业基金净多风险度已经从2004年初的15%左右历史高位，下降到导致价格形成2000年高点的风险度水平。这说明非商业基金并不接受目前原油价格水平，目前原油期货已进入多空相持阶段，纽约原油期货价格中级调整即将展开。

　　大豆多头有可能起死回生

　　从CBOT市场非商业基金大豆净多风险度与大豆连续价格的对照图中可以看出，CBOT市场非商业基金净多风险度高峰值与大豆价格高峰值保持相当好同步性。这与原油期货非商业基金净多风险度与原油期货价格高峰值存在相当大滞后周期有明显实质性差别。此外，非商业基金大豆净多风险度最高达到30%，而原油期货上非商业基金净多风险度最高只有15%水平，相差了一倍。这说明非商业基金在大豆市场是绝对主力，其净多风险度与价格几乎同步起落揭示出这点。这显示推动大豆上涨动力主要是非商业基金资金，跟风散户或小机构资金并不多。而原油期货投资者构成则与大豆有明显不同。这反映出原油投资者构成更加合理，其走势并不完全取决于非商业基金资金进出，这反映在原油期货非商业基金净多风险度高峰值出现的时间，总是比价格高峰出现时间有较大提前，说明在推动原油价格上涨力量中，有众多其他机构资金和中小投资者。非商业基金在大豆和原油期货上持仓的这种不同，原因是大豆产业链相对较短和窄，而原油几乎影响到经济所有层面。因此，大豆价格上涨对经济影响辐射面没有原油那样大。在大豆价格上涨过程中，进行套期保值资金没有原油那样多。

　　此外，大豆价格涨跌有很强季节性，因此非商业基金无论是进行投机还是进行套期保值，相对来说风险都较小。而原油价格虽然也因为需求存在一定季节性波动，但供应季节性没有大豆那样变化大，从而在价格趋势上几乎看不出季节性起伏。因此，非商业基金在原油期货上持仓显得相对保守，以降低判断上的风险。

　　也正是因为大豆上非商业基金净多风险度与市场走势高度一致性，也让我们有机会判断目前大豆市场上非商业基金意图和动向。尽管大豆上非商业基金净多风险度下降幅度还不够大，但如果从时间上看，风险度下降时间与历史上历次未出现明显反弹的下降时间基本接近，因此可以推断大豆市场上非商业基金年初推动这波行情也许还没有走完。在陈豆消耗完毕以及新豆上市集中高峰期过后，2005/06年度偏于利多基本面数据，将对大豆价格形成较强支持。不过，考虑到非商业基金净多风险度与价格保持高度相关性，因此在操作上仍然应以非商业基金净多风险度变化趋势，作为入场判断依据。而目前，非商业基金净多风险度为7.17%，而商业基金净空风险度则为-0.74%，显示商业基金净空减少力度要大于非商业基金净多风险度下降力度，这应该是相对利好。而从循环周期看，9月20日前后将是大豆多头最后希望。如果在该时间之窗时空共振，则多头有可能起死回生。