期铜筑顶之路山重水复 行情演绎体现金融博弈

　　神华期货　曹洁

　　在本轮期铜行情中，很多历史经验面临重新考验，如传统意义上影响西方制造业的指标(采购经理人指数、OECD领先指标、物价指数、耐用品订单等等)，在它们纷纷拐头向下的时候铜价仍能一路高歌，这种悖论的产生不能归结为这些经济指标无用，而只能说明本轮铜市行情演绎至今，更多地体现了金融博弈的性质。

　　我们认为目前市场正处于利空因素累积的阶段，牛市的末端意味着市场可能对任何潜在利空视而不见，并且价格很容易受到外在的冲击。这使得交易的难度大大提高，研究市场变化可能对应的特征，为我们客观上提供了一些依据，当然这些依据只属于必要条件的范畴。

　　LME升贴水、库存与价格特征

　　这一阶段我们看到LME升贴水的大幅波动，从历史上的表现来看，我们注意到无论是1994-1995年住友囤积现货还是1996-1997年强势反抽的市场中，都存在这样的特征。一般意义上现货升水与价格是正相关的，但在构筑历史顶部和底部则经常会出现背离，也就是现货升水创了新高，价格反而下跌，这就很值得我们关注，这种背离的产生不一定是构筑顶部的信号，但却表明市场已经没有前期那么令人鼓舞和坚定了。而这种转化很大可能会通过时间换空间的形式演绎，价格不一定会走多高，但可以长期维持高位。

　　通常意义上，升贴水的大幅上扬会吸引隐性库存的释放而使得交易所库存摆脱下跌的威胁。目前库存回流仍然是市场焦点。库存不断增加是日前铜价承压的直接原因。也就是说价格推升会有一定的难度，因为更高的价格水平即使中期来看都是难以维系的。

　　目前市场即将进入消费旺季。隐性库存出现回流的同时，注销仓单也在增加，也就表明库存的回流仍不稳定，同时也意味着价格上涨的风险依然没有完全释放，或者更准确地说我们尚未觉得安全的抛空机会已经来到。对于判断是否转势，我们需要看到升贴水的上涨吸引显性库存的持续增加或者价格的下跌刺激显性库存的增加。

　　SHFE/LME相对市场结构的变化

　　毫无疑问，上海市场已经不再简单是伦敦的影子市场，上海相对伦敦价格的变化对市场价格的影响力度在增加，这不仅是心理层面的影响，更通过跨市套利交易商以及基于相对比价的实际进出口贸易活动来体现。金属市场近十几年以来就是东西方利益的较量，中国市场中的投机力量已经通过套利商的活动而直接将交易风险敞口于国际市场。

　　在低比价区域，中国进口规模将明显受到限制，会有一定规模的国内投机抛盘通过反套交易商转嫁到LME市场，此时伦敦市场的下跌并不可靠；高比价区域，中国将逐渐恢复进口规模，国内投机抛盘的止损会带动反套利抛盘在伦敦的离场，这为伦敦市场的多头离场提供了一种渠道。在高比价区域我们需要密切关注市场可能出现的大幅回撤。

　　至少到目前为止，我们尚未看到国内投机空头盈利离场和套利交易盈利离场同时发生的格局，如果目前市场结构随着时间延续而出现这种情况，我们可以认为这是市场结构发生变化的某种征兆。

　　伦敦期权交易的变化特征

　　伦敦的期权市场是一个重要的风险控制工具，它反映了市场自身对价格风险的一种预判。自从进入牛市以来，我们尚未看到某个月份的期权宣告日能够有大量的看跌期权得以通过。目前期权市场从看涨期权和看跌期权的分布特征来看，市场已经开始对价格下跌风险开始比较谨慎，我们认为进入市场变化的特征除了看涨、看跌期权头寸分布上偏向于后者以外，还需要价格确认看跌期权的得以通过。

　　对于实际操作而言，我们在图表中能看到一条清晰的第五浪的上升支撑趋势线，它将作为第五子浪是否已经完成的评判标准，这条维系第五浪上涨趋势的支撑线，一旦被向下有效的击穿，那将不仅仅意味着第五子浪的结束，同样意味着第五大推动浪的结束，更重要的是，这将证明本次大牛市的终结。此趋势支撑线的失守或许会让我们看到CTA基金的疯狂抛售，同样那也应当是投资者入市抛空的良机。而在此之前保持谨慎的观望并时刻积极准备的态度，可能是最理性的选择。