交易所库存增长拐点出现 铜牛覆亡仅欠基金翻空

　　喻猛国

　　正如“新经济”不能改变世界经济周期循环规律一样，“中国因素”也不可能改变石油、铜等商品价格的周期性牛熊交替运动规律。当前还能够支撑铜牛市的仅是现货升水、库存较低以及基金仍持有较大净多持仓，而最近以来，现货升水下降、库存持续增加，最终覆亡百年铜牛市的因素已见端倪，只是仅欠基金翻空这一“东风”而已。

　　现货升水下降

　　一般而言，现货价格对远期三个月铜期货价格升贴水反映的是现货紧张程度，因而，现货升水扩大，价格趋涨，反之，现货升水缩小，价格趋跌。对2000年7月份以来的伦敦铜现货与三个月期货价格共计1160多个样本点进行研究，可得出以下几点:首先，伦敦铜与升贴水具有非常明显的同涨同跌性，两者相关性达0.918，而格兰杰因果关系分析显示，升贴水的变化是铜价变动的直接原因。其次，对不同时期升贴水研究表明，其在2002年底前基本稳定在贴水20的水平。2002年底前升贴水的小幅波动与当时价格波幅较小及整体熊市结构相对应，总体而言，基本处于现货的小幅贴水状态，符合有边界的持仓成本的价差结构。2003年以来的牛市中，现货升水急剧扩大，并直接导致价格上涨。最大升水达281，平均为64，与熊市形成非常明显的对比。今年5月底以来，现货升水一直在200以上，近这两周来，伦敦铜现货升水在创出281点的新高后有所下降，几天已跌破200点左右，如果这一趋势得以确认，升贴水变动必然导致铜市趋势的改变。

　　库存增长拐点出现

　　研究表明，价格与库存的对应关系并不仅是高低点的对应，以及绝对数量的对应关系，两者最主要的对应是趋势上的反向关系，即如果库存持续增加，价格则受压下跌，两者关系不是静态的，而是动态的平衡过程，观察库存变化，最重要的是关注库存的变动趋势是否已经出现拐点。从历史上看，1974年中期，库存降至17150吨后出现拐点，此后持续增加，价格在创出3153的高价，形成尖顶后，急剧下跌。1989－1990年库存一直维持较低水平，铜价则长时期在高位震荡，库存于6月份见底后，价格虽然还有一较大反抽，但已是强弩之末，随着库存增加，价格绵绵下跌。牛市形成也如此，1994年初，库存达到高点60万吨后，库存持续减少，价格则启动了新一轮大牛市。本轮牛市也是库存在2002年中期达到高点并持续减少后展开的。因而关注库存当关注库存变动拐点是否已出现，趋势是否已形成，而不是库存的绝对量水平，最近两周，LME库存持续增加，已从25525吨增加24275吨至49800吨，增幅95％虽不说明问题，但初步可以认为库存变动的趋势已发生改变，拐点出现已见端倪，至少前段传言的大型机构控制交易所库存力量已经削弱。

　　静待基金翻空

　　基金行为看，基金一般认为是推动行情趋势运动的重要力量，实证分析表明，基金一般在价格底部区域“空翻多”比较坚决，而在价格处于高位时，往往通过震荡实现“多翻空”。2001年11月份，两周基金就从净空2.6万手翻至净多。1995年大牛市中，翻空后又有很大的一个反抽，从净空又转为净多。本轮超级牛市亦如此，基金在2004年初后持续减持净多头头寸，但始终未能完全翻空，2004年10月底、2005年5月中旬也有两次较大的调仓行为，由于期货持仓的双向对手性，未能找到做多对手的基金始终处于净多状态。本轮牛市中，卖出套期保值者、大量的亚洲投机空头及中国反向跨市套利空头始终作为西方基金的空头对手，因而也导致了基金面对铜市的历史高价只能继续大量持有净多头寸，并一再推高铜价，通过现货升水来轮番挤兑空头。当前，沪铜各合约期限结构已发生巨大变化，近月升水一再降低，而LME现货升水继续维持在200点左右，这样导致中国大量的反向跨市套利盘失去了迁仓收益的前提条件，必然导致中国跨市套利空头的大量平仓，基金的这一重要狙击对手已渐退场，基金翻空也具备一定条件，同时也要看到，牛市翻空非常复杂，2004年10月底、2005年5月中旬翻空均没有彻底完成，最后又出现一轮大的挤兑报复性上涨。正如1996年初，基金彻底翻空后，牛市彻底终结，绵绵熊市开始。

　　支撑铜牛市的世界经济、美元贬值、中国因素炒作已经透支，而仅存的现货高升水也冲高回落，而几十年新低的交易所库存也初显拐点，唯一支撑的当属基金的净多持仓，当前基金持有净多，因而很难说牛市结束，而一旦基金翻空确认，百年新高的牛市就可以说是彻底覆亡，步入熊途。