库存升水变化与铜价运行背离 铜价八月面临转折

　　大连北方期货 杨军

　　7月份铜市的挤空行情再度令铜价创出了历史新高，而且这一挤空的趋势似乎仍有望进一步持续到8月的交割前夕。虽然目前铜市场低库存、高升水这两个主要引发挤空的前提条件尚未改变，但是从市场中一些细微的变化我们仍能隐约感受到铜价濒临转折的信号。

　　库存升水变化与铜价运行背离

　　当前挤空行情的出现以及铜价不断改写历史新高，均是建立在交易所库存不断创出新低的前提下。然而在7月份长达一个月的持续挤空行情中，笔者注意到全球铜交易所库存却始终无法突破月初7.2万吨的低位，7月29日LME当日库存大幅增加3350吨也是自4月22日以来的最大日增幅，这显示未来库存持续大幅下降的余地似乎已经十分有限，随着供求关系的逐步演化，库存持续回流有望在8月份展开。

　　此外，另一个显示铜市场短期供求的重要指标———现货升水，在7月下旬也与铜价走势出现了背离。这与今年4月和6月两次挤空行情时的状况迥异。这也反映出目前的挤空基础已较上半年明显趋弱，资金在挤空中的作用已经超出了市场供求本身，这也是价格开始出现泡沫的明显标志之一。国内方面现货升水近一个月来始终在50-300元/吨区间内徘徊，而期货市场各合约间的逆向价差则是继续呈现收敛的趋势，铜价基本上跟随LME而动。而就国内市场而言，6月份国内精铜的供求已经实现了平衡，甚至小幅过剩，这也是自7月份以来SHFE的铜库存始终高于LME和COMEX的原因所在。作为全球精铜的第一消费大国，中国精铜市场的供求平衡对于全球精铜市场步入平衡具有举足轻重的影响。

　　做多力量正在削弱

　　自2004年以来，基金始终是铜市场中的主要做多力量。但是近期我们发现基金净多持仓的总量并未随着挤空行情的延续而同步运行，特别是基金净多持仓与LME铜市场总持仓量的相关度持续的下降表明，基金在铜市场中所占的份额正在悄然减弱，这种变化尽管还未能由量变转为质变，但由此可以看出基金对于铜价牛市延续在时间上和空间上的态度已变得越来越谨慎，操作上以同步增加对锁空头和建立看跌期权的方式逐步锁定盈利以回避未来市场转折的风险。因此我们认为下一阶段基金在铜市的操作上可能将更趋谨慎，而且在已有的期权保护和丰厚的浮动盈利在手的前提下，一旦市场出现转折，基金平多翻空的过程将会非常迅速和果断。　

　　此外，随着人民币升值的启动，国内反套利操作的汇率风险陡增，反套利空间也逐步被压缩。近期反套利资金已经开始大规模的退出市场，而且笔者认为下一阶段反套利资金在国内的做多行为将会大大削弱，这势必会削弱国内铜市场上的多头力量。

　　市场羊群效应初步显现

　　如果说上半年铜价的上涨是基金在唱独角戏的话，那么目前的挤空行情似乎正在走向大合唱。随着近半年来挤空大戏的屡屡成功上演，市场已经从上半年对于历史高价区域的不认同到目前的极度认同，而抓住牛尾巴的呼声也日趋高涨，面对3800美元、4000美元等目标的美好憧憬，在目前位置做多的风险似乎大有小于在3000美元时的味道；空头的持续砍仓离场再度激发起市场宜将剩勇追穷寇的豪情，殊不知沪铜总持仓已从2003年11月的50万手以上大幅下滑到了目前的17万手以下的低水平，这甚至已经低于了2001年11月牛市起点的水平，而LME的持仓也就是2001年以来的平均水平20万手附近。这样的持仓结构还能够给市场多少挤空的动能呢？

　　此外，当前市场对于利多因素的放大以及对于利空因素的漠视均是一般投机市场即将见顶前的普遍征兆，国内精铜产量的持续大幅提高、美元的持续走强、人民币的升值、铜交易所库存的反弹、LME现货升水与铜价的背离等均是近期市场中存在的利空因素，但是市场对其基本无动于衷。尤其是人民升值问题反而成了短期利好。

　　9月国内铜供应会紧张吗？

　　近期一个普遍的观点认为，7、8月份精铜进口可能会减少，而9、10月份国内消费旺季到来后国内精铜供应将会再度吃紧。笔者以为上述观点的建立并未考虑到精铜产量的因素。首先我们看到今年以来国内精铜的产量始终在持续增长，5、6月份连续两个月产量均在21万吨以上，显示国内精铜产能已较过去几年有了显著的增长，而且这种增势在下半年会愈加明显。因此即使9、10月份国内精铜消费出现反弹，只要国内精铜产量能够保持上半年的增势，国内精铜供应再度出现紧张的可能性并不大。

　　综上所述，笔者以为尽管我们目前尚无法准确预计本轮铜价挤空的极限目标，但是市场中的种种现象已经表明铜价即将面临重要的转折，在市场看多人气日益高涨的8月份，保持一份冷静，及时转换思路将有利于下一阶段铜市的操作。