大商所黄大豆二号期货合约：新的期货投资机会

　　金牛期货 杨文年

　　为了给国内广大油脂企业提供尽可能完善的避险工具、为了在国际大豆(资讯 论坛)市场中争夺适合我国地位的定价权、为了振兴中国的大豆产业，黄大豆2号期货合约终于获准上市，即将挂牌交易。作为豆类家族的新成品，黄大豆2号合约与黄大豆1号、豆粕(资讯 论坛)以及CBOT大豆等合约间将有着密切的互动关系，其相对价格间的波动也将给广大的投资 者带来许多的套利投资机会。

　　黄大豆2号与1号合约间的价格关系

　　从交割质量标准看，黄大豆2号合约的核心定等指标为干基含油率(粗脂肪含量)，黄大豆1号则为纯粮率，定等指标的差异决定了黄大豆2号大豆合约的定位是以榨油用大豆为主，而黄大豆1号则以食用大豆为主。为了充分反映出榨油用大豆市场的供求关系，油用大豆需体现出高油高价的原则，基于此，黄大豆2号合约把干基含油率的标准定为≥17%和≤21%，如>21%可升水80元/吨；而黄大豆1号合约为了体现出食用大豆市场的供求关系，则以国标三等大豆为标准品，国际一、二等大豆采用升水、国际四等大豆则需贴水30元/吨交割的方法。近几年来，随着我国东北地区推广高油大豆的生产以来，国产大豆的含油率普遍得以提高，绝大多数国产大豆的含油率均可达到16.5%以上，其干基含油率则可达18%以上，超过21%(干基含油率)的国产大豆也不乏少数。至于进口大豆，由于国内压榨企业订购国外进口大豆的合同标准在18.5%以上，故进口大豆的干基含油率普遍可以跨过21%以上的高含油标准门槛。同时，黄大豆1号合约的交割标准限定了只能以“非转基因”大豆为标的物，而黄大豆2号合约则对此没有要求，这就决定了黄大豆2号合约的交割品可以国内外各地生产的大豆。

　　通过上述对比我们不难看出，绝大多数符合黄大豆1号交割标准的国产大豆同时也能够满足黄大豆2号的交割标准，这样对于那些拥有国产大豆的企业来说，他们可以根据1号大豆和2号大豆合约价格之间的差异进行选择性的仓单注册，这一行为方式将会在客观上增加大豆在两个商品间的流动，以市场行为来修正两个商品间的不正常价格差异。当价差的波动达到另一种过犹不及的程度时，大豆物品又可产生反方向的流动，使得两个商品间的价差向另外一个方向波动。如此往复循环，不断推动两个商品价格的强弱转换。市场正是在这样的循环中发挥其发现价格的功能，而投资者也正是利用这样的市场波动在两个市场中捕捉跨商品套利的机会。

　　由于南北半球大豆的生长期存在着地理上的时间差，当北半球的大豆市场在每年的二、三季度处于供给相对紧缺的时期，南半球却正处于新豆上市的高峰时期，黄大豆2号合约的广泛性决定了黄大豆2号的供给市场将会处于全年相对均衡的状态。相比之下，黄大号1号合约的供给却仍然受制于大豆生产期的季节性制约，这就为黄大豆1号合约可能出现的大的波动提供了可能，而其与2号大豆之间的互动关系也将可能会出现的季节性的变化，这正是市场中套利爱好者所希望看到的。

　　相对于黄大豆1号合约采用集中交割所不同的是，黄大豆2号合约在交割制度上引入了期转现和滚动交割等实物交割的方式。由于实物交割的时间跨度较长，尤其是期转现，其期限更是为该合约上市之日起至交割月前一月份倒数第三个交易日，这将使得期货交割与现货交易在行为方式上更为接近，也使得期货和现货两个市场的价格结合的更为紧密。由于期转现可以分为标准仓单和非标准仓单，而非标准仓单期转现是不收交割费用的，这样就使得企业参与交割的方式更为灵活，交易成本也将会降低，从而激发现货企业参与到期货市场中来的积极性。两个商品间不同的交割方式，必将会摧生两个市场价格间波动的差异，并引发市场的套利和套保者参与其中，进行价差的合理回归和市场价格发现的过程。

　　考虑到国外大豆主要以散装方式进口，而国产大豆则主要是以袋装方式进行流通，所以黄大豆2号合约在规则设计上采用了散粮和袋装并行的方式，这兼顾了进口与国产大豆流通的需要，其合约价格为散粮价格，不含包装物价格，与此相比，黄大豆1号合约的包装物价格却包含在合约的交易价格之中。从大商所的交割费用看，散粮筛选装包需化费30元/吨的人工作业费，包装物价格为20元/吨，两项合计为50元/吨，所以仅从散粮价格上看，黄大豆2号合约的价格应低于1号合约的价格。另外，从黄大豆1号和2号对杂质的要求看，黄大豆2号的杂质要求为≤2%(无升扣价)，1号大豆的杂质要求为≤1%(<2%允许交割，但有升扣价)。对于参与交割的企业来说，2号大豆合约对杂质的要求显然要宽松许多，一般来说，压榨企业的正常利润为原料大豆的2-5%，而≤2%的杂质要求对买入方的压榨企业来说，显然其参与交割的积极性要弱于卖出方的交割的热情。所以，单纯从杂质的要求看，黄大豆2号所面临的仓单压力会较黄大豆1号大。

　　黄大豆2号合约与豆粕间的关系

　　由于黄大豆2合约与豆粕合约均对可交割商品是否含有转基因成分未加区分，这样，两种商品均承载了国产大豆与进口大豆的供给因素，往年因北半球大豆生产所造成的季节性供给变化对这两种商品市场的影响将变得非常的微弱，因此，黄大豆2号与豆粕合约间价格的互动关系将会变得为密切，也更为直观。这将为在两个市场间进行套利交易的投资者能够获利出场提供了便利，而投资者参与其中进行跨商品套利交易的热情也将会大为提高。

　　从交割方式看，黄大豆2号与豆粕均采用了期转现和滚动交割的方式，两种商品价格的变化均更能反映出各自现货市场的基本面情况，而两个市场各自不同的基本面就购成了两种商品价格变动的差异性，从而为市场提供了潜在的套利和套保机会。由于大豆与豆粕间存在着“100%大豆=18%(20%)豆油+79%豆粕+3%(1%)损耗”的关系，同时也存在“100%大豆*购进价格+加工费+利润=18%(20%)豆油*销售价格+79%豆粕+销售价格”的平衡关系，因此，压榨企业和投资者就可以利用这种关系在两个市场间进行套利交易，即：大豆提油套利和反向大豆提油套利。当市场上大豆和豆粕的价格处于正常价差的情况下，企业可以采用大豆提油套利以锁定原料与制成品间的价差，来规避市场价格波动带来的风险；当大豆与豆粕间的价差扩大到反常的状态下时，加工企业又可以采取反向大豆提油套利的做法，同时缩减产量，以期货市场的盈利来弥补现货市场中的亏损。黄大豆2号与豆粕间价格差异的对比将在投资者的多次正反套利中往复变动，从而发挥其市场功能。

　　黄大豆2号与CBOT大豆间的关系

　　在国际大豆市场中，中国和美国，一个作为最大的进口国，另一个作为最大的生产国，两国大豆的基本面状况不尽相同，由此会对中美两国的大豆贸易产生影响，反映到期货市场中来，黄大豆2号合约与CBOT大豆间的价格关系也将会因此受到影响。当中国大豆的库存处于较低水平的时候，将会引发黄大豆2号合约价格的上涨，并会拉大其与CBOT大豆价格间的比例关系，当其比价扩大到进口美国大豆到中国的贸易处于有利可图的时候，将会引发美国大豆向中国出口的货物流动，由此引发买入CBOT大豆，同时抛售黄大豆2号的套利机会。而进口量的增加又将会改变国内大豆的供需状况，并会对国内的市场价格产生抑制作用，促使黄大豆2号合约的价格与CBOT价格间的比例回归正常水平。反之亦然。甚至国际海运费价格的涨跌也将会为投资者在这两个市场间套利提供机会。

　　另外，由于黄大豆2号合约可以同时交割中国、美国和南美等地生产的大豆，这就加强了黄大豆2号的国际地位，而CBOT大豆市场却只能交割美国产的大豆，这一特性决定了CBOT大豆将更多地反映美国大豆的基本面状况。这一状况将会改变国内的压榨企业进口国际大豆在CBOT盘面进行点价的模式，同时，也将会削弱CBOT市场背后的无形之手对市场的操弄。由于北半球大豆生长的特性，CBOT大豆将可能会较多地呈现出季节性特征，并由此带来价格的波动，其与黄大豆2号合约间的套利机会也将会由此显现。

　　结语

　　黄大豆2号合约即将面市了，对于其上市后价格定位的标准问题市场众说纷纭，有许多投资者期望能找出一个明晰的、公式化的价格定位标准，这种想法是美好的，也是一厢情愿的，如果真于此，市场也就失去了其投资的魅力，在这里，一个传统的经典的理论将会发挥其具大的作用：发现价格的功能。市场中不可能有一个统一的价格定位标准，也不需要有一个统一的价格定位标准，市场价格发现的过程正是众多个体“价格标准”力量博弈的过程，正是在这种力量博弈的过程中，黄大豆2号合约与相关品种间的价格转换也将会更为频繁，而这种价格转换的过程却为广大投资者在相关市场间进行套利交易提供了机会。