套利的原理、策略与近期投资机会分析

　　说明：套利是低风险、收益稳定的期货投资方式，非常适合大资金运作，国外很多对冲基金多以套利为主要的交易手段以追求稳定的投资汇报。目前中国期货市场的有效交易品种已经达到10个，很多品种不仅具有跨期套利机会，而且品种之间也具有很强的相关性，可以进行灵活的跨品种套利交易。本文将对低风险套利交易的原理和操作策略和近期市场机会做初步分析。

　　套期图利简称套利，也叫价差交易，指在买入或者卖出某种期货合约的同时，卖出或者买入相关的另一种期货合约，并在某个时间同时将两种期货合约平仓的交易方式。套利最突出的特点是风险较小，收益相对稳定，套利在本质上是一种投机，但是与一般单方面的投机交易相比，风险较低，因为影响期货市场和现货市场价格变化的因素存在差异性，而这种差异性往往导致价格失真，套利正是利用期货市场中有关价格失真的机会，并预测这价格失真会最终消失，从中套取利润，因此套利的风险是有限的。

　　在进行套利交易时，交易者注意的是合约之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平，如果价差变动方向与当初的预期一致，交易者即可从两个合约的价格变动关系中获利。套利交易与普通投机交易的区别主要体现在两个方面：第一、普通投机交易只是利用单一期货合约价格的上下波动赚取利润，而套利是利用不同的两个期货合约彼此之间的相对价格差异套取利润。普通投机者关心和研究的是单一合约的涨跌，而套利者关心和研究的则是不同合约之间的价差；第二、普通投机交易在一段时间内只作买或卖，而套利则是在同一时间买入并卖出期货合约，同时持有多头和空头头寸。

　　一、套利交易的优点

　　1、更低的波动率

　　一个显著优点是价差通常具有更低的波动率，于是套利者面临的风险更小。一般而言，价差的波动比期货价格的波动小得多。这是套利交易中的普遍现象，尤其是对于可以仓储且能再转抛到远月的期货品种。需要注意的是，不同商品的价差的波动性是有差异的，例如玉米(资讯 论坛)价差的波动率就小于大豆(资讯 论坛)价差的波动率。许多商品价格的波动性都很强，需要日常监控。如果一个账户的资金波动很厉害，投机者必须存入更多的钱来防止可能的损失。

　　2、有限的风险

　　套利交易是惟一的具有有限风险的期货交易方式(购买期货期权是期货交易者其他的惟一的风险有限的交易，但是国内还没有推出期权)。因为可仓储的商品有所谓的持有成本，所以很少发生价差超过历史的某个水平的情形。这意味着可以在历史的高位或低位区域建立套利头寸，并且可以估算出所要承担的风险水平。

　　3、更低的风险

　　因为套利交易的对冲特性，它通常比单边交易有更低的风险。这是我们在比较套利和单边交易时需要考虑的重要因素。投资组合理论表明，由两个完全负相关的资产构成的投资组合能最大程度地降低组合风险。套利是同时买卖两个高度相关的期货合约，也就是构造了一个由两个几乎完全负相关的资产构成的投资组合，该组合的风险自然大大降低了。

　　4、有效规避暴涨暴跌风险

　　利用套利交易的对冲特性，可以有效的规避暴涨暴跌风险。因为政治事件、天气和政府报告等等，期货价格可以暴涨暴跌，这会导致涨跌停，价格封死在涨跌停板上而无法成交。一个做反了的单边交易者在能够平仓之前会损失惨重；但是在同样的环境下，套利交易者基本上都受到保护。以跨期套利为例，由于套利交易者在同一种商品既做多又做空，在涨跌停日，通常不会发生大幅亏损。虽然在涨跌停打开后，价差可能不朝交易者预测的方向走，但由此所造成的损失往往比单边交易小得多。

　　6、更有吸引力的收益/风险比率

　　相比于给定的单边头寸，套利头寸可以提供一个更有吸引力的收益/风险比率。虽然每次套利交易收益不很高，但成功率高，这是由价差的有限的风险、更低的风险以及更低的波动率特性决定的。套利有收益稳定、低风险的特点，所以它具有更吸引人的收益/风险比率，从而更适宜大资金的运作。

　　7、价差比价格更容易预测

　　期货的价格由于其较大的波动率往往不容易预测，起码短期走向难以判断。在牛市中，期货价格会涨得出乎意料的高，而在熊市中，期货价格会跌得出乎意料的低。在价格趋势变化提供给期货交易者广阔的获利空间的同时，因判断失误也会把交易者推至风险极大的境地。而价差不一样，由于商品期货具有特有的持有成本，它会围绕持有成本上下波动，一旦价差偏离持有成本太远，也许就是一个很好的套利机会。在各种力量(投机者、套期保值者和套利者)的作用下，价差一般会最终回归到合理范围内。正因为价差波动范围的有限性，使得判断价差趋势较为容易，判断正确的概率比判断价格趋势要大得多。

　　二、套利的原理分析

　　不同的套利对象在同一市场因素的作用下，其价格的变化不同，或者说，同一因素对不同合约或商品的作用强度有强有弱，有正有反，作用时间有长有短，同时同一套利对象受多种不同的因素影响。在有效市场中，各种影响价格的因素总能在一定的时间和空间中达到某种平衡，因此不合理的价格关系经历一定的时间后总会趋于合理，套利就是利用投资对象的价格或价格关系出现违背事物发展内在关系的机会，凭借市场的自我修正获取低风险盈利，因此内因套利具有获利的必然性和确定性。

　　1、季节因素

　　农产品固定的生长、收获季节周期，金属等其他商品的消费周期的存在，使得商品期货价格在一定时间(如一年)内具有相对固定的价格波动规律(这种波动规律与市场长期走势的叠加构成了市场运动的具体形态)，从而使不同季节的期货合约的价格表现有强有弱。

　　2、持仓费用因素

　　同一期货商品的储费用、交割费用、资金时间成本等费用相对稳定，在匡算好费用总和的基础上，发现同一期货商品的不同月份合约价差与总费用的价差的不合理关系，寻找套利的机会。

　　3、进口费用因素

　　当某一国际化程度较高的商品在不同国家的市场价差超过其进出口费用时，可以进行跨国际市场的套利操作。进出口费用一般包括关税、增值税、报关检疫检验费用、信用证开证费、运输费用、港杂费等。完成交易的方式可以是对冲平仓，也可以是实际进口交割。 例如在国内期货市场中，当美国大豆进口成本价格远低于连豆期货价格时，即可进行买入CBOT大豆合约，同时卖出大连大豆合约的跨市场套利操作。

　　4、期现价差关系因素

　　利用期货市场和现货市场的价格的背离，可以寻找到低风险的套利机会。在商品产地现货价格确定的情况下，在匡算好运输费用、仓储费用、交割费用、资金时间成本等费用总和的基础上，可以进行购入现货(或者预定现货)同时卖出相应的期货合约的套利操作，赚取期现价差超出运输、仓储、交割成本的差额利润。在国内目前的大豆、小麦(资讯 论坛)期货市场中，这种以费用匡算为依据的实物交割式套利操作很是盛行。

　　5、压榨关系因素

　　特指利用大豆、豆粕(资讯 论坛)和豆油的压榨关系套利。由于豆粕、豆油是大豆的下游产品，在一定的时期内三者之间的价格关系是相对稳定的。理论上，如果以DCE市场上的大豆、豆粕期货价格及现货市场中的豆油价格计算出来的压榨利润值过高或过低，即可进行大豆、豆粕二者的套利操作。目前在CBOT市场中这种套利操作被广泛使用。

　　6、相关性关系因素

　　在一定时期内，某些商品间由于在使用上可以相互替代，因此通常存在相对固定的比价关系。比如说，玉米与大豆在饲料用途上可以替代，当玉米比大豆的相对价格过高时，种植者将选择多种玉米，消费者将多选择大豆，使玉米的供给相对增加需求相对减少，从而提高大豆对玉米的比价，反之亦然。在大豆、玉米、小麦之间，铜(资讯 论坛)和铝(资讯 论坛)之间在条件允许的情况下都能进行比价关系套利操作。

　　三、跨期套利的交易策略

　　跨期套利是指在同一市场同时买入、卖出同种商品的不同交割月份的期货合约，以期在有利时机同时将这两个交割月份不同的合约对冲平仓获利。如在买进7月大豆份大豆期货合约的同时，卖出11月份大豆期货合约，期望未来在有利价位卖出7月份大豆合约同时买进11月份大豆合约而获利。

　　虽然套利是利用价差变动取代单方向价格变动来博取利润，但是进行跨期套利交易时一定要综合考虑影响价差的各个因素。在作套利交易时，价格的单方向运动往往会对套利交易的成败产生很大的影响。在熊市中，由于近期商品消费不足，供给相对宽松，往往近月合约价格低于远月合约，此时可以作抛近月合约、买远月合约的熊市套利；反之在牛市之中，则可以作买近月合约、抛远月合约的牛市套利。以2004年5月13日大豆409合约和大豆411合约为例：2004年5月13日，大豆409合约价格较411价格高出400多元，只要原因在于前期大豆处于上涨趋势，国内受豆粕、豆油价格上涨的影响，大豆市场需求旺盛、供给紧张，加之9月大豆合约是季节性强势月份合约，所以导致9月大豆合约较11月大豆合约高出400多元。5月上旬，受国内宏观形势的影响，大豆市场转入跌势，9月大豆跌幅明显大于11月，此时作抛9月买11月大豆的套利，则至少可以获利150点以上。从这个实例中可以看出，大豆的套利交易离不开对行情的趋势的分析，跨期套利不单单要考虑价差的变化，而且要综合考虑影响价格变化的各种因素。

　　四、跨商品套利的交易策略

　　跨商品套利是利用两种不同的、但相互关联商品之间期货合约价格的差异进行套利，即买入一种商品的同时，卖出另一种与之关联的商品的合约，以期利用两种关联商品的价差变动获取利润。跨商品套利可以分成两种情况：一种是原材料和产成品的套利，如大豆和豆粕的套利；另一种是相关商品的套利，如硬麦和优质强筋小麦的套利。

　　套利交易一定不能单纯的只考虑价差，而且要综合考虑影响价格变动的各种因素，操作跨商品套利更需要对商品价格的中长期变化趋势有一定判断。

　　(一)、原料和产成品的的跨商品套利。目前国内期货市场可以操作的原材料和产成品的套利只有大连商品交易所的大豆和豆粕套利。大豆和豆粕跨品种套利的操作方法：忽略压榨过程中的正常损耗，目前国内大豆的平均压榨水平为1每吨大豆可以压榨出0.8吨豆粕和0.2吨豆油，压榨成本为110元左右, 一般正常的压榨利润不超过50元，可以用公式表示成：利润＝豆粕*0.8＋豆油*0.2-大豆价格-110元。若计算结果为负值，则可以卖出大豆，买入豆粕；若计算结果大大超过50，说明大豆和豆粕的价差超过正常的水平，可以买入大豆，卖出豆粕。需要说明的是，压榨利润为50元只是一般规律，投资者在具体操作时，要根据当时所处的不同市场情况，具体问题具体分析。

　　(二)、相关商品的套利。目前我国期货市场中可以操作的相关商品的套利主要有铜和铝套利、硬麦和优质强筋麦的套利。跨商品套利需要一定的条件：1、两种商品具有高度的相关性。跨商品套利的两种商品必须就有高度的相关性，比如铜和铝同属基本金属，在工业用途上具有部分替代性；硬麦和优质强筋麦同属小麦。毫不相关的两种商品即使在某一段时间价格差变化上具有一定的规律性，也不能就此认定未来一定会遵循这种规律，盲目作套利具有很大的风险，比如铜和天然橡胶，两种商品毫不相关，不能作这两种商品的套利；2、两种商品的价格具有高度的同向性。操作跨商品套利，两种商品的变化趋势必须相同或相近，一个单边上涨，一个单边下跌，理论上也可以进行套利操作，但是操作起来具有很大的难度。3、两种商品的价格变化速率不同。跨商品套利强调的是利用两种商品变化的价差的波动实现套利机会，若两种商品的价格变化速率差别不大，就很难操作。

　　(三)、跨市场套利。跨市场套利是指在某个交易所买入(或者卖出)某一交割月份的某种商品的同时，在另一个交易所卖出(或者买入)同一交割月份的同种商品合约，以期利用两个市场的价差变动获利，比如我们可以进行上海交易所和伦敦金属交易所的铜或者铝的套利；或者大连大豆和芝加哥大豆的套利等。对于普通投资者来说，用于国家的金融管制，一般是不具备进行跨市场套利的条件的。进行跨市场套利要求考虑汇率和运费的变动情况。以伦敦铜和上海铜的跨市场套利为例：伦敦铜运输到上海的港口价格公式为：港口报价＝(三个月伦敦铜的价格＋现货升贴水＋CIF升贴水)*汇率*1.14*1.03＋110，投资者可以根据此公式，计算港口理论价格和国内实际价格的差异，寻找跨市场套利的机会，需要说明的是，上述公式中，1.14表示计入增值税后的价格，即17%的增值税，抵扣之后约为14%；1.03表示计入商检费和信用证开证费后的价格；110元为港杂费合计。

　　套利是一种低风险、收益稳定的操作，投资者在进行套利交易时，要仔细考虑影响商品价格的各种因素，分析合约之间的内在关系，才能准确寻找出套利的机会。

　　五、近期市场套利机会初探

　　(一)、未来一年全球大豆产量增幅明显高于需求增幅，国内大豆价格仍将出现下跌。

　　2004/05年度，来自美国及中国大豆产量增加的压力以及南美地区大豆种植面积继续扩大的现实将推动国际大豆价格进一步下跌。根据美国农业部最新发布的供需报告，2004/05年度世界大豆产量预计将达到2.23亿吨，较2003/04年度增产18.8%，美国大豆种植面积和单产水平的恢复以及南美大豆产量预计将达到创记录水平是推动世界大豆产量大幅增长的主要原因。在需求方面，美国农业部预计2004/05年度世界大豆消费数量将达到2.08亿吨，较2003至2004年度增长9.5%。由于产量增长幅度明显高于需求增幅，2004/05年度世界大豆结转库存预计将增加1420万吨左右，从而扭转近年来世界大豆进口结转库存持续下降的局面。在此影响之下，国际市场大豆价格必然将在美国大豆收获之后出现明显回落行情，从而带动国内价格出现下跌。

　　虽然我国2003/04年度大豆进口量明显降低，但进口大豆占榨油消费量中的比例却呈现稳步增长的态势。根据国家粮油信息中心测算，2003/04年度进口大豆占我国榨油消费的比重提高至75%的历史最高水平，较上年度的73%又有所提高。随着进口大豆榨油消费比例的提高，国产大豆在榨油消费量中的比例随之降低。

　　(二)、近期大豆0501合约走势明显强于0505合约，笔者认为，这种不合理的价差关系将不会持续很长时间，未来0501和0505合约的价差必然趋于合理。导致0501合约走势强于0505合约的主要原因有以下几个方面：

　　1、海运费的上涨。

　　近期国际航运价格持续上涨，已经从2004年6月份的38美元/吨上涨到现在的65美元/吨。如果未来几个月海运费能够稳定在每吨65美元以上，将支撑国内港口大豆的价格，进而影响黑龙江大豆收购价格。

　　2、企业收购资金和心态。由于国家还将坚持宏观调控政策，银行贷款依然吃紧，并且全行业亏损和部分企业商业信用损毁使得银行投向压榨行业的信贷风险大增，因此银行不敢或不愿给压榨企业放贷。这就大大增加了压榨企业的融资难度，也就是说各家企业很难筹到足够的资金一次性收购大豆原料，所以今年不会出现抢购现象。另外，各家企业对今年上半年进口大豆高价套牢心有余悸，在收购心态上和收购策略上以回避风险为主，随用随收，保持低库存。

　　3、运力。大豆主产区运输紧张问题在短时间内是不可能解决的，尽管大豆经济对黑龙江省等大豆主产区的地方经济发展有着举足轻重的地位，但是和煤炭、粮食等战略物资相比处于次要地位。今年铁路运输依然是以保煤炭、粮食为重点，而且可能比去年更紧张。公路限载使得大豆运输成本大幅上升，限制大豆向外省流动。但是运输紧张对大豆价格的影响将不可能是无限的，只是暂时性的和地区性的。

　　4、农民惜售导致成交清淡，支撑大豆了近期大豆价格。由于2003年的大豆价格上市后逐渐走高，导致2004年农民对大豆价格普遍看好，惜售心理严重。前期黑龙江大豆现货价格在1.30元/斤时，农民惜售，现在价格跌到了1.20元/斤，农民更加不愿意出售；而油脂企业普遍看淡后势价格，所以目前价位采购兴趣不足，造成近期大豆价格走势较稳。

　　(三)、套利操作分析

　　近期大连大豆近期0501合约价格一直强于远期0505合约，明显背离正常的价格关系，存在着跨期套利机会。

　　图表 1

　　图表1为大连大豆501合约和大豆505合约的基差图,自今年7月以来，两个合约的基差持续扩大，由最低的-101元/吨，扩大到目前的78元/吨，目前两个合约价位极不合理，从技术上看，基差存在着做双头后向下反弹的要求。

　　大连大豆0501合约的跌幅也明显小于芝加哥大豆的跌幅。

　　图表 2

　　图表2是CBOT大豆月大连大豆0501合约价差图，从今年7月份开始，大连大豆0501合约明显较外盘弱，从图中看存在着双底向上反弹的可能。

　　以2004年11月1日收盘价计，501合约高于505合约52元/吨，501合约处于新豆上市的时期，而今年的产量明显高于往年，价格持续下滑，所以501合约理论上应该比505合约价格低60-80元/吨左右，所以，操作上可以采取卖501合约、买505合约的跨期套利。理论上将有112-132元/吨的利润。

　　收益评估：以100万元本金计算，若开仓比例为总资金的80%(因套利交易风险较低，所以开仓量可以大一些)，则单个合约可以开仓约190手，忽略手续费成本，获利约为212800-250800元，投资回报率约为21.28%-25.08%。