加息与供应紧张双重压力 铜价进入震荡筑底阶段

　　在过去的一个月中，商品市场经历了大幅调整，在标杆品种黄金白银的带领下基本金属大幅度恐慌下跌，黄金完全跌回到2月起涨平台，伦铜跌回到起涨平台的50%位，而沪铜由于国内因素的影响已完成0.618的回撤。笔者认为资金撤离导致技术性调整，但铜市供应面的紧张没有改变，目前本轮中级调整已基本到位，接下来将进入复杂的震荡筑底过程，在经过重新增仓筑底过程后铜价将迎来新的上涨。近阶段，等待铜价回试确认后的中线买入机会将是主要任务。

　　自5月中旬开始的铜市深幅调整不是孤立的，综观整个商品及风险投资市场，都在大幅上涨后出现猛烈调整。本轮下跌看似发端于

美联储继续加息的预期，其实质是基金在其投资对象涨幅过大后有计划的撤离一些风险过大的品种，调整其投资组合的过程。笔者认为，无论是经济的增长还是供应面的紧张都没有改变，各主要经济体在经济强劲增长的情况下有序加息并不足以改变铜的消费格局，也不会改变长期基金的投资方面。商品牛市还没有结束。

　　一、经济增长保持强劲

　　就经济增长来说，在过去的一个月中除了4月美国部分经济数据略有下降外，中国、欧洲和日本增长略有提速。从5月OECD领先指标看，欧洲和日本增长迅速，只有美国增速略有回落。美国房屋数据之前已经连续三个月下滑，令市场非常担心房地产业的下滑引发经济的衰退，但5月新屋销售等数据重新好转，缓解了关于房地产泡沫的担心，而美国一季度GDP增长率初值达到近年最高水平5.3%，预期二季度也可能达到4%左右，这也明显高于去年水平。OECD领先指标与工业生产和金属消费具有极高的相关性，该指标在年初触底反弹，目前加速上扬，说明到年底以前金属消费仍将保持增长。中国方面，从1-5月主要经济指标看，1-5月固定资产投资增幅达到30%，工业生产增长率为17%，M2供应额增长率为19%，都略高于一季度的水平，说明二季度中国经济增长继续加速状态。摩根斯坦利认为，以现在的工业生产和固定资产投资增长速度计算，估计用铜量的增长在5%左右。

　　图一：OECD领先指标与金属需求

　　

OECD领先指标与金属需求对比图（来源：倍特期货）

　　普遍的通货紧缩政策可能导致经济衰退是市场普遍担心的最主要的问题。目前看来美元在6月下旬再次加息已已成定局，在美元基准利率突破5%以后，6%成为下一个目标，欧央行已于6月加息，市场预期在8月可能再次加息，而日本将暂缓加息。中国方面，4月将贷款利率上调25个基点，6月宣布提高存款准备金率，但在当前流动性充足，商业银行放货冲动很强的情况下对贷款的收缩作用不大，人行最新的研究报告认为半年中国GDP增长率可以达到10.3%，而全年GDP增长率预测为10%，全年CPI增幅预测为1.7%。中国有望在温和的货币收缩情况下保持经济的较快增长，这也与04年的情况相似。

　　主要经济体进入有序加息周期的体现了经济增长强劲，尽管原油及初级商品价格高涨，但各国普遍通胀温和，工资增长温和，就业率继续上升，可以说处于经济发展的黄金时期。仅就当前的利率水平而言仍然是较低的，在考虑了通涨因素后美元实际利率仍然为负，而从历史水平看美元还有较大的加息空间。从下图可见利率仍有较大的提升空间，由于利率提升周期是经济增长周期的结果，伴随利率提升，金属价格还有上升空间。

　　因此，在有序加息的前景下，经济增长可能受到一定的影响，但仍能维持较高水平。

　　图二：美元利率与金属价格指数

　　

美元利率与金属价格指数走势图（来源：倍特期货）

　　二、通胀预期下基金在商品市场中的投资将是长期的

　　在加息预期下，基金从涨幅过大的金属市场集中撤离引发了商品价格的大幅下跌，因为其在新的风险收益比下需要重新调整其投资组合，但由此认为基金将抛弃金属是没有理由的。因为在通胀担心加剧的情况下商品的收益率在长时间内是高于债券等货币工具的，商品指数投资工具可以实现对长期通胀因素的对冲。而基本金属在资源稀缺性逐步体现、以金砖四国为代表的新兴人口大国工业化、城市化的情况下将保持长期的上涨趋势，是与通胀因素和美元长期贬值因素最好的对冲手段。以高盛商品指数为例，虽然五六月的收益为负，但今年金属的回报率仍然是最高的。因此，基金没有理由抛弃仍然具有较高收益的投资品。

　　在经济保持强劲增长的情况下加息周期还会继续，因此今后这种加息恐慌还会周期性的出现，但投资于基本面良好的商品的潮流不会轻易改变，长期投资的基金不会短视到因一次加息而改变自己的投资方向，而是以加息为契机调整投资组合，造成价格的中期调整。

　　笔者认为自5月中旬展开的调整已经反映了对全球货币收缩的利空预期，6月美元、欧元加息和人民币提高准备金率其实是落实了这一利空，而非新的利空出现。目前市场对于加息的预期已经上调到6%。因此，在利空兑现之后这一因素将告一段落，市场将重归基本面的指引。

　　三、铜市供应紧张加剧，罢工因素支撑

　　就铜市自身而言，就在铜价下跌的过程中，出现了一系列新的利多消息，其中墨西哥集团宣布将长期罢工的铜矿关闭，6、7月铜供应合同将受不可抗力影响无法实现。智利安托法加斯塔宣布1-4月因矿石品种下降产量下降了9%。全球第一大矿，BH P旗下的智利埃斯孔迪达矿的劳资合同交于8月初到期，工会已经向公司方提交了加薪14%及额外的分红和福利等要求，工会称已做好了罢工的准备。

　　长时间的罢工加上矿石品种下降已导致精矿供应不足，5月以来现货铜精矿的加工费急剧下降，最近的一笔成交是28美元/28美分。来自源头的供应不足将很快传导到精铜的供应上来。例如，中国铜精矿联合采购小组称由于加工费过低，冶炼亏损，下半年将联合减产10%，并要求商务部对加工费低于100美元的进口不予同意。

　　在铜精矿已经变得紧张的情况下，大型铜矿可能存在的罢工对市场的威胁是相当大的，一旦出现任何新增的供应中断，市场将陷于恐慌。因此，罢工因素将在市场消费淡季(7、8月份)为市场提供有力的支撑，并阻止空头过分的打压价格。

　　由于今年价格波动过大，很多机构对消费的预测出现很大分岐，其中ICSG在最新的月报中认为一季度全球精铜供应量出现6.7万吨的盈余，其中中国和美国消费出现较大的下降，但是认为3月以后的消费转为增长，主要是日本和欧洲增长强劲。由于这些数据都是通过表观数据计算的，从强劲的铜材加工数据看则不支持中国美国铜消费大幅下降的结论。例如美国USGS月度金属领先指标显示基金金属和铜材的消费都保持增长：

　　图三：美国USGS金属领先指标显示金属消费还将保持强劲增长

　　

美国USGS金属领先指标走势图（来源：倍特期货）

　　由于ICSG的数据出台时价格已经大幅下跌，所以市场几乎没有做出反应，但笔者认为更主要的原因是市场也不太相信消费大幅下降的结论，因为从显性库存的变化看明显不支持这一结论：在价格下跌过程中，显性铜库存一直在减少，目前LME库存已减到接近9万吨的水平，而沪铜库存则出现较大增加，三地总的显性库存维持在15万吨左右，库存消费比低于4天以内，一直处于极端紧张的水平，LME现货升水在下跌后维持在100美元以上的高水平，也不支持大量隐性库存存在的猜测，说明总体供应仍然维持紧张，少量的供应增加还不足以缓解紧张状态，不能形成明显的库存增加。因此，笔者认为对待供需平衡问题还是要从客观可见的显性库存和现货升贴水进行分析，而这些数据所显示的供应紧张并没有任何改变。

　　此外，沪铜也存在自身的问题，5月国储通过现货市场销售了一批老铜，数量据说在3-4万吨，由于国储放货，沪铜大幅走弱，现货较国际价格低8千元，比价最低至8.5左右的极端低比价。这将造成三种情况：一是进口量再度大幅萎缩，二是因为进口精炼亏损而减少后期精铜产量，三是过低的比价引发铜材出口增加。因此，短时间的供应过剩将造成后两个月的供应重新转为紧张，中国重返国际市场只是迟早的事。

　　尽管铜价下跌中对这些重要的利多消息不予理睬，但其终将会引发供应的进一步紧张，并在以后的价格中发挥作用。

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