期铜牛市基础仍然牢固 但需警惕日本升息风险

　　4月份，铜价延续自3月9日以来的历史最快速涨势，月涨幅高达33%。从原因来看，一方面是延续了自3月9日开始摆脱“利率恐慌”局面后的报复性上涨态势，另一方面是由于铜市场供需局面大幅恶化——频繁的供应冲击导致今年铜精矿供应量大幅减少。展望5月，铜牛基础仍然牢固，但渐行渐近的日本升息需要警惕。

　　全球资本流动性泡沫继续膨胀，但日本升息渐行渐近

　　利率对商品市场整体价格走势非常重要，低利率——全球资本流动性泡沫膨胀——商品牛市的传导机制已经运转了几十年，在1987-1989和1994-1995年的商品大牛市中，我们都可以看到低利率所发挥的重要作用。因此，在商品牛市持续到今年之后，主要国家的升息政策逐步引起商品市场的关注。最为明显的就是2月7日至3月8日商品市场陷入对美日升息的“利率恐慌”状态的大幅回落，以及3月9日日本央行宣布维持零利率政策不变之后的大幅上涨。而4月27日中国央行的升息也给市场带来了短暂的冲击。

　　4月27日下午，中国央行终于将升息的大锤抡向了国内初现端倪的经济过热，将贷款基准利率上调了0.27%。尽管这只是迈出了一小步，但一下子令

房地产和金融市场都绷紧了神经，国内期市的领头羊，铜，也不例外。

　　不过，绷紧神经只是说对这个问题非常关注，实际上对铜市场带来的冲击不仅幅度很小，而且只有1天时间。其中的原因不难解释：

　　首先，全球资本流动性泡沫的主力军是美日欧，而现在尤其是长期维持零利率的日本；而中国由于不实行人民币资本项目自由兑换，因此限制了资本泡沫的直接传导，泡沫主要反映在国内的房地产等市场。其次，央行此次升息幅度较小，更重要的是它并不是新一轮紧缩政策的开始，因为经济过热只是表现在部分部门，如房地产和发改委坚决调控的电解铝和水泥等行业，央行不会一刀切的将加息进行到底。

　　从三大经济体来看，全球性低利率的市场环境尚未实质性改变：一方面美国长期利率偏低，另一方面欧元区加息才刚刚开始，而日本维持零利率不变(即使日本下半年开始升息，短期内利率也不会提高太多)。从全球资本流动性来看，泡沫仍在膨胀：第一，衡量该流动性的重要指标—外国官方持有的美国金融资产FOA，在今年1、2月份的增幅出现加快势头；而美国基础货币供应量M1在3月份也达到历史新高；第二，全球房地产泡沫仍在膨胀；第三，美国实际利率仍非常低，3月份仅为0.03%，暗示着对冲基金暂时不会将商品市场资金撤离到债券市场。

　　尽管流动性泡沫仍在膨胀之中，但潜在的风险需要给与关注，其中最重大的风险将在于日本升息。由于这几个月来日本公布的经济数据都相当强劲，且已基本走出通货紧缩泥潭，因此市场关于日本年内升息的预期开始重燃，有分析师预期日本央行最快7月份就会开始升息。日本央行升息对商品市场带来的利空冲击不容小觑，因为目前全球资本流动性泡沫的最主要发动机就是日本。但笔者认为，日本升息之初给市场带来的心理冲击要胜于实际冲击，商品价格虽会出现大幅回调，但牛市不会随即终结。

　　不过，关于日本7月份将升息的预期只是刚刚出现，还没有成为市场广泛的预期，因此尚无需多虑(5月18-19号日本央行货币政策委员会的利率决定会议值得重点关注)。

　　图1：外国官方持有的美国金融资产与铜价

　　

外国官方持有的美国金融资产与铜价对比图（数据来源：LME，美联储）

　　图2：美国基础货币供应量M1与铜价

　　

美国基础货币供应量M1与铜价走势图（数据来源：LME，FREELUNCH）