供需市场保持紧张状态 铜价上涨趋势仍未结束

 　一、焦点透视

　　我们猜到了故事的开头，却没有猜到故事的结局，我们猜到人民银行近期要收紧货币政策，却没有想到他们会提高贷款利率。人民银行在五一长假前宣布，从4 月28 日起，一年贷款基准利率上调27个基点，从5.58%上升到5.85%，其它贷款利率也相应上调。

　　27 个基点的升息幅度本身没有太大的冲击力，但是围绕着加息的一系列举措和言论却包含了非常复杂，甚至是矛盾的信息。

　　人民银行对经济过热的警惕性是非常明显的。无论是吴晓灵3 月份的讲话、人民银行近期的公开市场操作，还是升息后召集银行负责人进行“窗口指导”都反映出人民银行认为经济过热的威胁非常大，采取预防性措施以防止过热的态度是严肃的。

　　但是顾虑和制肘因素也很多。所谓过热，其含义并非经济增速过高这么简单，而是指经济增长速度过快导致煤电油运瓶颈问题加剧和通货膨胀压力增加，至少从目前的数据看，瓶颈和通货膨胀问题还不是很明显，因此对央行此次加息只能算是警告性和预防性措施。再者，虽然央行只加贷款利率，不加存款利率，但是贷款利率升高也意味着中美息差缩小，会进一步加大

外汇储备增加的压力。第三，今年是十一五计划开局年，也是很多省市领导人调任第一年，建设任务和“政绩”压力很重(或许这也是央行加息的一个原因)，央行收紧货币政策肯定会遇到不小的反弹。因此，央行对收紧货币政策也是顾虑重重，制肘不少。

　　经济前景的不确定性和各种顾虑、制肘因素决定央行的后续行动会比较谨慎，但一旦经济确实过热，会毫不手软地出台更加严厉的措施。升息与否实质上不是央行的决定，是国务院的决策，所以一旦经济确定过热，政府还是会出台如2004 年那样的

宏观调控措施，而不仅仅是收紧货币政策了。

　　大众多关注27 个基点的贷款利率上升，但实际上，贷款利率上升27 个基点的影响不大，倒是同时召开的“窗口指导”会议更有约束力。另外，三月底央行再贴现利率上升到3.24%，银行贴现利率已经超过了4%，贴现率的上升幅度远大于基准贷款利率的升幅。票据贴现是当前企业融资的重要渠道，贴现率上升对企业的影响不能忽视。

　　指着准备金利率，打到的却是贷款利率，人民银行这次也算来了一回出其不意。一般来说，发达国家的中央银行很少做出其不意的事情，在政策变化前，一般都会通过各种渠道给市场以较为明确的预期，免于市场过度波动，但是美联储近期的言论却有点让市场摸不着头脑。先是三月份的货币政策会议记录对逐步收紧货币政策的语气丝毫未变，市场以为连续加息势在必行。伯南克随后在国会却发表了一通鸽派言论，市场又认为五月份以后会停止加息。过了几天，伯南克又在接受采访时说，市场误解了他的讲话，他们只是想增加联储决策的透明度而已，不是说一定会停止加息。

　　也许市场误解了联储的意图，也许联储的言论确实有晦涩不明的地方。不管如何，我们认为从三月份的会议纪要到四月份的伯南克讲话中贯穿了一个要点，那就是未来的货币政策走向将依经济数据而定，这个宗旨一直没有改变。不管现在联储怎么说、怎么想，一旦经济数据确实表明通货膨胀压力在加大，联储还会连续加息。

　　决定联储货币政策的主要经济因素有两点，一是

房地产市场，二是资源利用率。现在美国房地产市场在逐步降温，如果资源利用率上升速度不是那么快，联储五月份后停止加息的概率非常大。但是从当前的经济数据看，资源利用率还是一如既往地上升。3 月份美国工业生产产能利用率达到81.29%，是2000 年9 月以来的最高点，看来还会上升。4 月份非农就业增长幅度不如预期，只有13.8 万，但是从季度平均看，增长非常平稳，就业市场明显好转。更重要的是，美国小时工资率增长非常快，4 月份环比增长0.54%，同比增长3.8%，说明工资压力与日俱增。加上高昂的油价和基础原材料价格，中长期的通货膨胀压力不会小。因此，我们预计联储五月份后继续升息的概率比较大。

　　欧洲中央银行五月份的会议没有升息，不过特里谢的讲话表明，六月份升息的概率很高。日本银行结束了长期的零利率政策后，预计今年年中以后会小幅提升利率。总之，全球进入了加息周期。

　　二、基础金属

　　盘整了几天以后，五一长假期间伦敦铜又创了新高，最高达到7800 美元，周末收于7655 美元。上涨主要发生在上周四，当日伦敦三月铜上升了430 美元，升幅高达6%。促使伦铜大幅上升的直接因素是必和必拓总裁的讲话，他认为由于需求上升和劳资纠纷、设备和工人不足导致的供给中断等问题，精铜和铜精矿市场还会保持紧张状态，“很难预料(这种状况)什么时候会结束”。必和必拓预测，从2006 年到2008 年，铜精矿会持续出现巨大的供需缺口(见图一)。

　　图一、铜精矿供需缺口(资料来自必和必拓)

　　

铜精矿供需缺口图（来源：西南期货）

　　从当前的情况看，必和必拓的说法是有充分理由的。

　　首先是全球经济处于非常强劲的增长状态。从上周发布的采购经理人指数看，欧美日的制造业都处于非常强劲的扩张状态(见图二)。2005 年下半年以来，中国经济的回升势头明显，虽然央行开始收紧货币政策，但2006 年是十一五计划开局年，也是许多省份新领导上任第一年，有非常强烈的扩张动机，紧缩政策不会轻易加剧。国际货币基金组织在最新的经济展望报告中，把2006 年的全球经济增长率提高到了4.9%(见图三)，如果预测准确，本轮经济增长将是上个世纪七十年代以来最为强劲的一次。经济增长强劲，决定了需求不会轻易回落。

　　需求难以回落，但是供给却屡出事故。墨西哥La Caridad 矿还在罢工，丝毫没有解决的迹象。鹰桥集团(Falconbridge)和正与其在智利的Lomas Bayas 铜矿的工会谈判，争取达成新的劳资协议。

　　上周末，公司给工会提供了一份新的工资建议，工会将就此进行表决。工会威胁说，这将是最后一次就此事进行表决，如果还通不过，本周就要罢工。

　　图二、欧美日制造业采购经理人指数

　　

欧美日制造业采购经理人指数图（来源：西南期货）

　　图三、全球经济增长(IMF的预测)

　　

全球经济增长(IMF的预测)（来源：西南期货）

　　罢工、铜矿石品位下降、设备和熟练工人短缺是供给问题的一部分，还有部分问题来自日益增长的“经济民族主义”和拉丁美洲政治的左翼化。我们曾经在前期报告中提到，拉美政治的左翼化肯定会影响全球矿产供应，现在这个问题正变得越来越现实。4 月29 日，古巴的卡斯特罗、委内瑞拉的查维斯、玻利维亚的拉莫雷斯这三位拉美最左的领导人签署了“人民贸易协定”，以对抗美国发起的“美洲自由贸易协定”。5 月1 日，拉莫雷斯签署法令，对本国石油天然气资源实行国有化。具有明显中左翼倾向的巴切莱特在今年年初的智利总统大选中获胜，谁也不会忘记他的父亲是阿连德的部下，死于1973 年政变后的政治迫害。秘鲁第二轮总统选举将在五月底举行，在第一轮选举中，得票最多的是乌马拉，他和委内瑞拉的查维斯是一样的人。现在这些事件尚未对金属供应产生实质性的影响，但明显加剧了市场对供应问题的担忧。如果秘鲁的乌马拉上台，谁能担保他不实行和委内瑞拉、玻利维亚类似的政策呢？即使他囿于现实不对秘鲁的铜矿采取国有化政策，但政治倾向和竞选承诺总要兑现一部分，这将对铜价产生很大的刺激作用。

　　冶炼产能增长较快，尤其是中国等发展中大国的冶炼产能快速增长也对铜精矿的供应产生了压力。

　　2004 年，中国铜精矿产量增幅为7.8%，但是熔炼和精炼产量增幅分别达到13.3%和18.2%，到了2005年，差距再次扩大，增幅分别为7.7%、26.5%和23%(见图四)。

　　当然，也有人不那么悲观。国际铜研究组织在最新报告中认为，虽然今年铜精矿产量有缺口，但往年累计的库存足够弥补今年的缺口。不过，该组织承认，到了2007 年，精矿供应不足会对精铜产量增长形成限制。国际铜研究组织还预测，2006 年全球精铜会出现26 万吨的供给余额，到了2007 年，余额会缩小到5.5 万吨。

　　总之，也许不同机构对铜精矿的预测数据不同，但对今年全球精矿产量增幅跟不上冶炼产能增长的看法是比较一致的(见图五)。对今明两年的精铜供需差额不同机构也有不同看法和预测，但多数机构认为，即使出现供给余额，相对于全球需求来说，数量也是非常小的。

　　图四、中国铜生产增幅(Brook Hunt)

　　

中国铜生产增幅（来源：西南期货）