铜价创高习以为常 牛市能否持续取决于供需变化

　　一、焦点透视

　　2006年以来，各大机构纷纷提高了基础金属和能源价格的预测值。直接的理由通常是供给事故，例如罢工、武装冲突等，但潜在背景却是今年全球经济依然看好。国际货币基金组织最近把2006年全球经济预测增长率上调到4.9%，去年九月份的预测是4.3%。国际货币基金组织看好的地区有日本、欧元区和中国，这三个国家或地区的经济增长率都作了上调，其中中国从8.2%调整到9.5%。

　　图一、经合组织领先指标六个月变化率

　　

经合组织领先指标六个月变化走势图图（来源：西南期货）

　　对于这些预测的具体数字没必要太注意，因为这些组织的预测值经常调整，事后看来也未必准确。重要的是预测变动反映出来的当前经济趋势，一般来说，预测值都是随当前的经济走势变化而变化，提高预测经济增长率意味着现在的经济形势确实还不错。

　　可资佐证的是上周发布的二月份经合组织领先指标(见图一)。二月份该指标六个月变化率上升到4.65%，连续第十个月上升。不但总体增长率上升，美、日、欧等主要地区的分项指标也全面上扬。同期发布的三月份制造业采购经理人指数也显示出类似结果。欧元区采购经理人指数大幅上升，日本和美国虽然略有下降，但还处于55以上的强劲扩张区域。

　　图二、美国核心资本品订单增长率

　　

美国核心资本品订单增长率走势图（来源：西南期货）

　　这些数据说明了联储为什么在三月份的会后公告中对停止加息一事毫无松口之意。从三月份会后公告的语气看，联储不但会在五月份继续加息，甚至六月和八月还会继续保持25个基点的加息步伐。欧洲中央银行四月份的货币政策会议虽然没有加息，但是六月份继续加息的概率非常大。

　　对于商品价格来说，中央银行加息本身并不可怕，因为加息意味着经济还处于加速增长之中。从历史经验看，利率和商品价格也确实是正相关的。需要关注的是美国的投资，去年第一季度以来，美国核心资本品订单同比增长率一直在平稳下降。虽然目前对美国经济总体走势还比较看好，但如果下半年利率上升到进一步抑制投资意愿的程度，经济很可能会进入紧缩阶段。

　　二、基础金属

　　上周五个交易日，伦敦铜价有四天创了新高，三月铜最高达到5830美元。周五虽然冲高回落，但只是周末正常的获利回吐，下调幅度不大，后劲依然很强，我们认为冲破6000美元的概率非常大。

　　现在市场对于铜价创新高几乎习以为常了，问题是牛市能持续多久？价格的可持续性从根本上说取决于供需变化。国际货币基金组织调高了今年全球经济增长率的预测值，近期的制造业调查也表明扩张依然在持续。经济形势走强意味着金属的需求不会有根本性的转折，而近期一些机构发布的报告表明，供给增加也困难重重。

　　CRU和Brook Hunt在三月底、四月初都下调了今年精铜的超额供给量。CRU把今年精铜供需余额下调到31.2万吨，而且超额供给几乎都发生在下半年，第二季度将出现10.7万吨的短缺。CRU下调供给的主要理由是矿石品位降低、罢工、环境问题等，尤其是近期的墨西哥和印度尼西亚的事件。

　　Brook Hunt比CRU悲观，他们预计今年精铜超额供给只有10.1万吨，而且第二季度的供需差额将达到16.4万吨。除了同样的供给问题导致产出增长预测下调外，Brook Hunt还认为今年的精铜需求年增长率将达到5.6%，上次预测是5.4%。

全球精铜供需平衡预测 （千吨）
		05 年	06/Q1	06/Q2	06/Q3	06/Q4	06 年	06 年增长量	06 年增长率
CRU	产量	16652	4395	4409	4485	4553	17842	1190	7.15%
	消费	16805	4374	4516	4235	4405	17530	725	4.31%
	余额	-153	21	-107	249	149	312	465
Brook Hunt	产量	16740	4293	4400	4550	4706	17949	1209	7.22%
	消费	16907	4252	4564	4318	4715	17848	941	5.57%
	余额	-167	41	-164	232	-9	101	268

　　数据来源：CRU，Brook Hunt

　　正如国际货币基金组织对全球经济增长率的预测一样，这些机构对精铜供需状况的预测也未必可靠。去年就是很好的例子，去年年初的时候，很多机构预计2005年全球精铜将出现大量超额供给，现在已经非常清楚了，去年精铜根本没有出现大量超额供给，国际铜研究组织(ICSG)算是比较乐观的，但其估计的超额供给也只有可怜的2000吨，CRU和Brook Hunt更认为存在15万吨以上的短缺。重要的不是具体预测数据，而是预测数据调整背后反映出来的供给困境，巴克莱资本公司在智利的调查报告非常好地说明了这种困境的现状和由来。

　　继前几个月在中国广东进行的消费者调查以后，巴克莱近期对智利的铜矿生产商进行了一次问卷调查。调查发现，86%的铜矿生产商声称去年生产成本上升了10%-29%。有一半的生产商反应能源价格高涨是生产成本上升的最主要因素，其次是本地汇率升值(25%)和环保费用(14%)。对于铜矿供应前景，43%的被调查者认为缺乏好的矿山是扩张产能的主要障碍。环保问题、矿石品位降低、缺乏能源和水也是生产商关注的焦点问题，分别有21、14、11%的被调查者认为这些因素是阻碍产能扩张的主要问题。另外，有43%的生产商不能肯定目前的产能扩张计划能否成为现实，有4%的人则根本没有信心。有意思的是，虽然有75%的被调查者认为2006年年末LME现货铜价会在3990美元以上，有29%的人认为价格会超过5975美元，没有人认为价格会低于2976美元，但却有64%的生产商仍然用2006-2425美元的铜价来评估增产项目的成本收益。

　　从这个调查结果中可以很容易地看出为什么供给增长迟缓。首先，能源、环保等成本上升增加了生产商的支出。第二，由于生产商怀疑高铜价的长期可持续性，所以对新项目的预期收入比较低。这样一增一减，生产商很容易认为新项目无利可图，所以对扩张产能信心不足。至于缺乏好的矿山、矿石品位降低、缺乏能源和水等问题，很大程度上是这种犹豫的结果，而不是原因。

　　这样就形成了一个恶性循环。基础金属和能源的价格，在一个经济周期里基本上是同步升降的。环保支出从长期来看只会上升不会降低。高铜价又容易引发劳资争端，提高了工资成本。上升的成本进一步降低生产商的预期收益，生产商预期收益降低导致新项目投产不及时，从而进一步拉高铜价。解开这个循环的关键在于生产商改变对长期铜价的预期。

　　高铜价持续了几年，但是铜价肯定不会只升不降，只要经济进入下降阶段，铜价必定会随着经济回落而下降。生产商正是基于对经济周期的这种认识而确认长期铜价的，但他们的理解有误区。我们不否认经济和铜价都会有周期性的起伏，尽管会有起伏，但不同的峰谷未必处于同样的水平，经济结构的改变抬高了铜价的长期波动区间。对于铜等原燃材料来说，中国、印度等发展中大国的工业化增加了对原燃材料的需求量，这是长期价格区间升高的主要原因。不过，要让生产商相信这个论断，也许要等到他们看到经济下落时的真实价格才行。

　　铝价走势没有铜那么强，上周头三天在2450-2530美元之间波动，周四大幅上涨到2587美元，但第二天就回到了2537美元。沪铝的走势更弱于伦敦，上周头四天，沪铝六月合约在19800-20290之间波动，高开低走、低开高走，呈现典型的震荡市特点。由于周四晚上伦敦铝大涨3.3%，上周五沪铝六月合约才跳升到20620元，尽管如此，涨幅还是低于伦敦，涨停板也没有封住。

　　国内外铝价的相对疲软还是归因于供需的宽松。一直说中国会关闭小冶炼厂，可到现在也没有见什么行动，市场预期今年中国铝的产量和出口量会继续增长。

　　尽管铝价还会弱于其它基本金属，尤其是铜和锌，但支撑东西方铝价的两个因素，氧化铝瓶颈和能源价格上升问题都没有缓解，铝价的支撑力度很大，还有上升空间。

　　上周五伦敦铝回调到2537美元很大程度上是周末的获利回吐，预计在2460左右会有很强的支撑。我们建议投资者本周可以逢低买入沪铝。

　　三、能源

　　 三月份欧佩克原油日产量估计要降低到2955万桶，二月份是2973万桶。不包括伊拉克在内的欧佩克十国三月份原油日产量估计为2781万桶，还低于2800万桶的配额。

　　欧佩克产量降低的主要原因是尼日利亚武装袭击导致石油生产停顿。另外，伊拉克、委内瑞拉、印度尼西亚的生产状况也不尽如人意。

　　导致欧佩克产量降低的问题不会在短时期内解决。上周，尼日尔三角洲的武装组织拒绝和政府谈判，并且声称，如果石油公司派人回来恢复生产，生产人员就要被处决。我们在以前说过，尼日利亚这次出现的武装组织装备改善、组织严密、目的明确，他们的威胁是可信的。在这种情况下，石油公司很难重启停顿石油产量，即使他们冒险组织生产，也会不时遭到袭击，再度停顿是必然的。

　　自从什叶派清真寺被袭击以后，伊拉克国内局势更加动荡，几乎每天都有爆炸、枪击等事件导致人员伤亡。虽然巴格达的炸弹不会直接影响到伊拉克油田的生产，但动荡的局势意味着伊拉克石油生产设施不但得不到投资和改善，甚至没有必要的维护，所以伊拉克的石油生产很不乐观。

　　不但欧佩克生产下滑，非欧佩克国家的石油生产也未见好转。挪威三月份的石油产量降低到241万桶，比二月份降低了3万桶，比去年同期低5万桶。俄罗斯三月份石油日产量达到957万桶，比去年同期增长24万桶，但是今年第一季度合计只比去年同期增长17.3万桶，增长率还不到1.9%，远低于俄政府期望达到的2-2.2%。

　　目前西德克萨斯中质油期货价格的相对疲软很大程度上归咎于该期货合约交割地——卡欣的库存较高，其它市场未必如此，上周欧佩克一揽子原油价格就上升到62.13美元的历史高点。

　　鉴于供给存在诸多问题，需求又不见回落，我们还是看好今年的油价。进入第二季度，汽油价格会成为领涨油品。汽油价格相对于原油的强势程度取决于炼油厂的维护规模和时间，如果炼油厂产能利用率能比较快地恢复到历史同期水平，汽油价格可能不会涨得那么快，但是原油需求量会上升；如果炼油厂维护规模扩大、时间延长，汽油价格也许会在六月份以后一路飙升。

　　虽然我们认为今年原油价格会创新高，但从上周的交易状况看，西德克萨斯中质油期货价格在68美元附近遇到了很大阻力，本周可能会回调到65.6-66美元附近。

　　由于四月份预计到货超过270万吨，新加坡燃料油近期走势比较疲软，尤其是上周五，纸货和现货价格下跌了4美元左右。因为供需松弛，很难指望近期新加坡燃料油能走出疲软状态。黄埔燃料油现货价格上周稳步上升，周五的价格大致在3560-3580元左右，但是交易依然很清淡。黄埔价格上升的主要原因有两点，一是到货较少，三月份和四月份到货都在70万吨上下，低于历史同期水平；二是交易商预计国家还可能上调成品油价格。

　　沪燃油处于纽约、新加坡和黄埔的三种力量夹击之下，活跃月份合约(七月)的价格上周在3500—3600之间波动，状况极为尴尬。跟随原油，沪燃油价格在形态上保持了上行走势，但是新加坡的交易状况使其很难突破3600元的上限。上周三和周五，沪燃油还因为新加坡燃料油市场风云突破而在日内大幅走低。国内现货稳步上扬又决定了沪燃油下行空间也不大，尽管高开低走，但是3500的底线守得很稳。

　　从目前的情况看，我们认为沪燃油还不具备可操作性，建议投资者离场观望。再次买入的时机应当选在原油价格从65.6美元的支撑位置以上反弹，新加坡交易状况企稳之后。

　　四、一周交易

	开盘	最高	最低	收盘 / 涨跌		总成交 / 增减		总持仓 / 增减
LME 三月铜	5385	5830	5385	5785	400	400747	56179	256264	3678
LME 三月铝	2450	2632	2445	2537	97	768477	148021	567206	13371
SHFE 三月铜	49880	54320	49760	53810	3430	265092	13334	102558	-5516
SHFE 三月铝	19990	20760	19940	20750	280	589072	47998	191486	11226
WTI 当月原油	66.25	68.2	65.6	67.39	0.76	1245901	186528	990149	35584
SHFE 燃料油	3543	3593	3502	3557	39	545514	11048	59362	-12070

　　注: 国外商品以美元标价，国内商品以人民币标价；成交量和持仓量均为所有合约的总量；燃料油采用上海2006年7月份合约；国外商品成交、持仓数据截止到周四，以上周五到本周四为一周；涨跌和增减为本期与上期末对比

　　五、一周现货价格

	最新价格	前一周价格	变化
上海铜现货价格（人民币元 / 吨）	54050	50500	3550
上海铝现货价格（人民币元 / 吨）	20050	19930	120
中铝氧化铝现货报价（人民币元 / 吨）	5200	5200	0
新加坡 CST180 现货（离岸价，美元 / 吨）	338.45	339	-0.55
黄埔燃料油船货（过驳价，人民币元 / 吨）	3570	3510	60

　　注：上海铜现货价格采用物贸有色金属市场智利ccc阴极铜价格；铝价采用长江有色市场价格；黄埔现货价为周四价格；所有价格均采用中间价。

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