金属长期牛市并未结束 回调有利于重新蓄力上涨

　　一、焦点关注

　　“商品热”有所降温

　　2003 年以来，全球商品市场牛市可谓波澜壮阔，尤其是能源和金属价格的上涨幅度达到了难以置信的地步。最能反映这股商品热的是我们经常可以看到的各种商品指数。自2001 年底以来，RJ/CRB 指数自180 点附近最高上升至350 点左右，整体涨幅接近1 倍(见图一)；而且这建立在当前农产品价格依然处于历史低水平的区域。这说明这轮商品牛市更多的收益于经济成长带动的工业原料类商品的上涨，也证明了需求拉动的价格上升比供应冲击产生的牛市更加具有生命力。

　　但是，这并不意味着牛市过程中不需要“休整”。在经过2006 年2 月初的狂热气氛之后，市场上对于商品的投资热情有所消退，获利回吐或者趁机抛售的压力凸现，价格也陷入了快速、大幅的调整，RJ/CRB 指数下跌近10%；且回调之后，依然难现大量的买盘。这就使得中短期内，商品市场的走势陷入胶着，未来走势更加难以琢磨，尤其是龙头品种，原油和黄金。

　　同时，来自宏观经济方面的信息也对商品热形成了一定的压力。上周四，日本央行宣布结束实施五年之久的量化宽松货币政策，重回传统的利率制度，但短期利率暂时将维持在近零水准。由于此前美国和欧洲都已经开始了升息周期(见图二)，这意味着全球资金成本极其低廉的时代已经结束，这对近期商品市场的人气形成了一定的打击，同时也不能忽视这种短期的冲击。但是，由于欧洲和日本，目前的利率水平依然处于非常低的水平，全球的流动性依然充足，而且升息的举措，说明政府对于经济复苏的信心和对于通涨的担忧，实际上对于商品市场是实质性的利多。当然，一旦利率水平过高，或者升息进入尾声，这往往也是商品牛市步入尾声的重要信号。

　　对于金属市场来讲，中短期内也面临着同样的问题。2005 年下半年以来的快速上涨后，近期经过快速的回调后，市场气氛明显较弱，铜价反弹至5000 美元的关口后快速回落，铝价也是冲击2500 美元，无功而返。而近期印尼大型的Grasberg 铜矿关闭或者面临环保调查，都没能激发买盘的跟进；这些现象透露出强烈的信息就是：近期市场气氛的弱势，这将延长价格调整的时间，或者放大调整的空间。

　　图一、RJ/CRB 指数月K 线图

　　

RJ/CRB 指数月K 线图（来源：西南期货）

图二、西方国家央行的目标利率

　　

西方国家央行的目标利率（来源：西南期货）

　　“商品热”的降温，并不是说商品长期牛市已经结束，现在还只是处于高位的振荡，平衡的打破还需要等待新的信息。当前的振荡是市场“下决心”的过程，在表面平静的市场气氛下，暗流涌动，充满了疑虑、犹豫和摇摆不定。

　　二、铜

　　上周伦铜从5000 美元的关口滑落，最低回落至4660 美元；此后在买盘和空头回补的带动下，价格有所反弹。LME 三月铜周收盘4815 美元，下跌140 美元。

　　经济方面。美国1 月份工厂订单下滑4.5%，耐用品订单下滑了9.9%，均为2000 年7 月以来最大单月跌幅。尽管，一个月的数据还不能说明趋势的逆转，但是如果我们结合2005 年第四季度GDP 增速放缓，就是受到耐用品消费不振的拖累；这就值得后期给予足够的关注，尽管当前市场对于经济展望非常的乐观。

　　另外，上周最大的变化就是美国国债收益率的大幅上升。良好的经济展望和就业形势，刺激了美国10 年期国债收益率一度接近4.8%，是2004 年6 月FED 开始升息周期以来的新高；同时，欧元区10 年期公债的收益率也触及一年来的新高3.69%。另外，上周美元表现也异常的强劲，也给金属市场特别是贵金属带来一定的压力。

　　政策方面。为进一步控制高耗能、高污染、资源性产品的出口，国务院关税税则委员会决定自4 月10 日起，将精炼铜及铜合金的出口暂定税率由5%调至10%；铜材的出口暂定税率同时由0%调至10%。关税的调整，并没有引起市场的过多关注，根本的原因在于政策的调整2006 年内对于市场的影响有限。

　　首先，我国精铜的出口本来数量有限，最近几个月出口增加只是反映了国储的交割行为，并不是可持续的现象；此外，中国精铜的出口基本上是加工贸易，而具有加工贸易许可的企业在有效期内仍然不会受到影响。

　　其次，铜材受到的影响也不是很大。2005年我国铜材的出口达到46 万吨，其中出口量最大的铜管、铜箔关税并没有调整，受到调整的产品只有8 万吨左右。总体来看，政策调整对降低我国进口铜数量还不会有很大影响。当然，受到影响最大的就是关税上调为10%的铜材出口，这可能回导致这部分企业在4 月10 日前加快出口，造成短期内精铜需求的增加；后期这种关税的增加，能否向国外采购商转移，还需要继续观察。

　　另外，从政策调整的意图来看，中国对于高能耗、高污染的企业的政策限制将不断加大，未来这将直接体现为生产成本的不断上升。

　　至于后期走势，短期内铜价仍将维持在4650-5000 美元的区间振荡，面临方向的选择。但是，近期市场的弱势气氛，选择向下突破的可能性较大，但空间难以预测；但是，这并不是说长期牛市的结束，回调有利于重新积蓄上涨的能量。

　　图三、中国铜材出口量

　　

中国铜材出口量（来源：西南期货）

　　三、铝

　　上周伦铝与伦铜走势相仿，呈高位回落走势，一度回落至2300美元一线，此后有所反弹。LME三月铝周收盘2380美元，下跌95美元。

　　随着传统的第二季度消费旺季的来临，国内现货消费有所好转，现货销售趋于旺盛：一方面消费商购货量增加，另一方面成本上升，供货商惜售心理较强；导致国内价格在LME上涨的情况下，现货价格涨幅较大；而华东和华南地区的库存分布差异，导致华南地区的价格持续高于上海市场的价格。

　　另外，中国1-2月份的汽车产销分别达到105.14万辆和101.13万辆，同比增长42.3%和47.8%。运输行业的高速增长，有利于提升对于铝锭的需求，如果汽车的产销增长速度得以维持，今年运输行业的铝消费将保持旺盛。但是，短期内我们还不能过分的乐观，由于当前市场的供应依然充足，库存的消化还需要一定的时间。而且，国内的产量依然保持较快的速度增长，闲置的冶炼产能正在逐步启动。不过，这也导致了港口氧化铝报价再度走高，氧化铝现货人民币报价达到6600元/吨，这与中铝现货报价的价差扩大到1400元/吨。这引发了市场对于中铝再次提价的猜测。加上国内电力价格再次提高的风险，今年电解铝的成本出现缓解的可能性不大，仍将维持非常高的水平。

　　库存方面。SHFE和COMEX的库存相对稳定，LME库存则继续增加，接近80万吨，但是上升的趋势有所放缓。上周，LME库存增加1万多吨，较前几个星期的增幅明显缩小，且上周连续两天库存出现下降，这也是较为积极的信号。当然，上升的趋势能否逆转，还需继续观察。至于后期走势，短期内沪铝将继续维持窄幅振荡，方向的突破需要继续蓄势。建议投资者观望，或者逢低适量介入，波段操作，不可过分的追高。成本支撑稳固，短期内19000以下的空间基本上被封杀。

　　图四、港口氧化铝报价

　　

港口氧化铝报价走势图（来源：西南期货）