研究：金属市场波动非常剧烈 面临关键心理关口(2)

图五、IAI 未锻轧铝库存与同比增长率

　　

IAI 未锻轧铝库存与同比增长率（来源：西南期货）

　　另外，近期有观点认为，国外铝锭冶炼的成本非常低、冶炼受益巨大，将对价格的上涨形成牵制。其实，对于成本与价格之间的关系，需要我们辨证的看待。平均成本不是决定价格的唯一因素，同时价格又不能长期偏离成本。一般来说：

　　第一，价格的波动取决于供需的综合作用，而供应对于价格的反映一定时间内存在刚性，这就体现为价格的波动更主要的取决于需求，特别是在价格的上涨阶段；第二，价格大幅高于成本的情况不具有持续性，如果铝锭的冶炼收益长期高于正常社会收益率，必然刺激新的投资资金进入该产业，导致产能的扩大，增加铝锭的供应，形成对价格的压力；第三，成本对于价格的支撑非常强劲，正常情况下，价格不可能长期低于成本运行；另外，在需求保持旺盛的情况下，考虑成本对于价格的支撑时，我们应该更多的关注行业中的最高的边际成本，而非平均成本。

　　图六、加权平均的铝冶炼现金成本

　　

加权平均的铝冶炼现金成本图（来源：西南期货）

　　那么，这对我们理解现在铝市面临的情况，如何解读呢？近几年来，铝市存在以下两个显著的特点：一是国内外铝锭的消费需求稳健增长，供应相对充足，加上存在大量的闲置产能，造成了铝价的相对弱势；二是铝产业链中的瓶颈主要在氧化铝上，冶炼环节的盈利水平较低，甚至亏损。这样，铝价的上涨根本的原因在于需求的强劲，同时由于铝产业链的瓶颈在氧化铝的冶炼环节上，铝锭价格上涨带来的收益基本上转移到氧化铝的价格上涨上，加上电力价格的上升，形成了铝价与成本同步上升的现象；三是尽管当前的现金成本大大低于铝价，但是各国铝冶炼企业的最高的边际成本已经大幅上升，最显著的证据就是他们已经着手关闭成本高企的冶炼厂。

　　氧化铝方面。国家发改委在最近的一份报告中称，中国的氧化铝产能预期2010年将上升至2100万吨，许多扩产工程将完成。目前，正在进行的氧化铝扩产工程合计产能达1215万吨，计划中但是没有动工的产能达320万吨。根据这些数据，发改委估计总的氧化铝产能2006年在中国将达到1130万吨，2007年达到1750万吨，2010年将达到2100万吨。

　　至于后期走势，短期内沪铝将继续向上测试20000元的整数关口，但是国内铝市供需的宽松环境，可能会增加铝价上涨过程中的复杂性。建议投资者可以逢低适量建仓，不可过分的追高。但是，成本支撑稳固，短期内19000以下的空间基本上被封杀。

　　四、铜市一周交易

	开盘	最高	最低	收盘		成交		持仓
LME	4840	4990	4655	4955	+111	401321	+14177	239736	+1619
COMEX	220.9	228	211.7	226.4	+5.7	73950	-25163	87412	-3658
SHFE	46000	47230	44260	46700	+350	316264	+145270	93380	+5028

　　注:1、资料采样为LME3个月期货、上海2006年5月份合约、COMEX2006年5月份合约；2、成交量和持仓量均为所有合约的总量，其中COMEX周五的成交量为估计量。3、伦敦LME、COMEX的持仓量为上周四的数据，持仓量变化为上周四数据对前周五数据。

　　五、铜市技术指标

	支撑		阻力		MA10	MA30	RSI9	KD9-K	KD9-D
LME	4860	4650	5000	5100	4869	4863	58.1	82.3	65.5
COMEX	223	213	228.6	233.5	222.3	223.0	56.8	76.6	59.4
SHFE	45800	44300	47200	48800	45812	45663	58.5	62.9	44.1

　　六、交易所库存

　　铜：

	上周	前周	变化	05年底	变化	取消仓单	比例
LME	120975	109225	+11750	92225	+28750	5300	4.4%
COMEX	30317	32897	-2580	6814	+23503	期货仓单	比例
SHFE	39678	56154	-16476	57844	-18166	21135	53.3%
总计	188151	195217	-7066	156249	+31902

　　注：COMEX 库存单位为短吨，1 短吨=0.907 公吨。

　　铝：

	上周	前周	变化	05年底	变化	取消仓单	比例
LME	779100	761250	+17850	643700	+135400	52125	6.7%
COMEX	129546	130711	-1165	127038	+2508	期货仓单	比例
SHFE	164427	165326	-899	46482	+117945	102907	62.6%
总计	1073073	1057287	+15786	817220	+255853

　　注：COMEX 库存非仓单按0.5 吨/块折算。

 　 七、 COMEX 持仓

　　报告日期：2006 年2 月28 日 持仓：85356(-4598)

类别	报告头寸							非报告头寸
	非商业性			商业性		总计
	多头	空头	套利	多头	空头	多头	空头	多头	空头
数量	18584	23143	10244	44281	42203	73109	75590	12247	9766
变化	-4658	-2529	845	782	-2062	-3031	-3746	-1567	-852

　　注：COMEX 期货铜持仓报告由美国商品期货交易委员会(CFTC)每周五公布，统计的是当周周二COMEX期货铜的持仓情况，以及与前周周二的增减情况。

　　八、一周现货行情

　　铜：

	上海现货价格	现货升水	LME前一交易日收盘价	进口成本
2 月27 日	47000	300	4844	48451
2 月28 日	46250	350	4670	46781
3 月1 日	46750	200	4780	47837
3 月2 日	46800	120	4890	48892
3 月3 日	47820	20	4955	49516

　　注：进口成本=(LME 三个月价格+现货升水+贸易升水)*汇率8.04*关税1.02*增殖税1.17+运杂费150现货价格采用上海物贸有色金属市场智利CCC 阴极铜价格。

　　铝：

	长江有色		南储有色		中铝报价
	最低价	最高价	最低价	最高价	华东	华南	西南	现货氧化铝
2 月27 日	19080	19120	19060	19180	19600	19600	19600	5200
2 月28 日	18650	18700	18700	18800	19600	19600	19600	5200
3 月1 日	18720	18780	18700	18800	19600	19600	19600	5200
3 月2 日	18750	18800	18860	18960	19600	19600	19600	5200
3 月3 日	19050	19080	19340	19560	19600	19600	19600	5200

　　九、机构观点

　　美林：调升基本金属价格预估

　　美林调升铜价、锌价、镍价及铝价预估，并称库存仍紧张，尽管投资基金大量买入已令商品价格表现脱离其基本面。

　　其中，2006 年铜价预估上调21%至每磅2 美元，将明年和後年的预估则分别上调至1.75 和1.40 美元。今明两年的锌价预估分别被调升43%和72%至1 美元。美林将2006 年铝价预估上调5%，至1.05 美元。将2006 年镍价预估调升12%，至6.20 美元。

　　巴克莱：铜需求旺盛势头不减,中国消费订单仍强劲

　　巴克莱资本国际在于中国召开的研讨会後表示，中国铜需求预期仍维持强势，据该国消费者报订单仍源源不断，且铜和铜产品库存有限。

　　巴克莱资本国际称，"(调查)显示客户的订单数据非常不错。有40%的与会者表示目前的订单强劲，53%表示订单数据处于平均水平。只有7%的与会者称数据疲弱。"

　　巴克莱补充道，受访者亦表示精铜和铜产品的库存有限。有一半的与会者称铜产品库存较低。"这些消费者中的大多数并没有在期货市场上对冲风险，且有26%的受访者认为伦敦金属交易所(LME)现货铜在今年底将超过5,000 美元，50%的人认为将介于4,000 至5,000 间。"

   "调查结果证实了我们对金属市场基本面前景的正面看法，因此我们继续建议实货消费者应该利用价格疲势逢低吸纳。"

　　德意志银行：中国金属需求不再激动人心

　　德意志银行首席经济学家马骏说“全球投资者应该明白，中国对工业用金属的需求不再像以前那样激动人心了。”应该关注中国不断变动的进口模式——进口将越来越受消费推动，而不是投资拉动。

　　从2 月27 日起，德意志银行在北京召开为期四天的“中国概念”论坛。论坛开幕当天，马骏在会见记者时表示，中国对石油、化工和工业用金属等大宗商品的进口增长已经显著放缓，而代表消费需求的进口项目如航空、生物技术和医疗设备则开始加速。

　　在过去几年中，中国成为全球、铁、铝、铜、锌和镍的大买家。德意志银行预计，2005 年全球这六种商品需求的增量中，中国的贡献率高达98%。然而，随着未来几年中国整体经济，尤其是固定资产投资的放慢，这个比例将会大幅下降，预计在今年将下降到61%，2007 年将下降到45%。

　　中国对工业用金属的需求一直让国际市场“激动不已”，这并不是值得夸耀的好事。对大宗商品的需求不时地困扰着中国政府和企业。

　　去年，国内钢铁企业遭遇国际铁矿石巨头联手提价，谈判至今尚无结果。不久前，国际炒家利用中国“国储铜事件”套利，迫使中国大量抛售国家储备铜。在过去几年里，国际贸易中时常发生这样的现象——中国人买什么，什么就贵；卖什么，什么就便宜。舆论界的普遍看法是，中国缺乏大宗商品的定价权，国际炒家则乘机从中渔利。

　　德意志银行强调，虽然中国未来几年将减少工业用金属的进口，但这并不意味着总的进口量减少。马骏预计，中国的进口仍将以15%至20%的速度增长，这将超过全球平均水平1 至2 倍，但进口结构会有所调整。

　　马骏认为，在2006-2007 年度，中国15 个行业的进口将保持强劲的增速，分别是航空、汽车、快餐、黄金、高端IT 服务、高端医疗设备、核能技术、棕榈油、钾肥、人造卫星、大豆、电信设备和污水处理。

　　十、背景报道

　　中国电解铝行业产能过剩状况

　　2005 年底，中国国家发展和改革委员会明确表示，钢铁、电解铝、汽车等11 个行业存在产能过剩的问题。其中产能过剩问题突出行业七个，分别为钢铁、电解铝、汽车、铁合金、焦炭、电石及铜冶炼行业；潜在产能过剩行业四个，分别为水泥、电力、煤炭和纺织。

　　以下为路透根据中国官方资料整理的电解铝行业产能过剩基本状况：

　　国家发改委去年12 月下旬表示，将控制电解铝的新增产能，限制相关项目的投资与再建；

　　发改委经济运行局副局长朱宏任1 月底表示，电解铝行业产能已经高达1,030 万吨，闲置能力260 万吨，企业亏损面超过六成；

　　中国有色金属工业协会统计显示，截至1 月10 日，中国23 家大型电解铝企业中已经有17 家开始减产，减产幅度都在10%以上，累计削减产能33.5 万吨，另有38 万吨新建产能暂缓启动。23 家企业拥有产能600 万吨，占中国国内总产能的55%。

　　中国铜需求料自3 月开始增加,有望支撑全球铜价

　　贸易和行业官员最近表示，中国铜消费自3 月起可能增加，并且可能需要进口更多铜。中国对进口铜的强劲需求可能支持全球铜价。

　　市场人士表示，3 月时需求将增加，至少会高于目前的水平；目前需求不旺，因为铜材加工厂推迟大举采购，并且正在等待更清晰的铜价走向。

　　在春节假期过后，许多中国工厂在两周前重新开始运作。但是他们通常在3 月之前不会加快产出。

　　另外，分析师和交易商都指出，价格高涨不会降低中国对铜的总体需求，因为中国需要用铜来支撑其不断成长的经济。

　　“电缆行业偏好稳定的产出”一交易商称，电缆产品的价格已经或多或少地反映了铜价的上涨。空调厂商对铜管的需要也相当旺盛，每个人都预计需求将从3 月开始增加。

　　欧洲基金看好自然资源类股,认为其价格尚未触顶

　　基金研究公司晨星(Morningstar)最新公布的调查结果显示，欧洲基金管理公司认为，在此波商品市场的牛市中，自然资源价格尚未触顶。

　　调查显示，在有回复的受访者中，约80%认为本轮自然资源价格周期尚未见顶。此次访问的基金管理公司达35 家，旗下管理资产约共计为1.68 兆(万亿)美元。

　　石油等商品价格走强料将令经济成长有一定程度的放缓——约68%的回复者认为会有影响，认为“明显”降低经济增幅的占6%。剩下的26%认为不会降低经济成长速度。

　　约33%的基金公司表示，在自然资源产业中，石油最具吸引力。29%的基金公司最看好基本金属，看好贵金属和农产品的各占18%和20%。

　　约41%的回复者表示将加码石油类股，17%的公司将加码勘探公司，看好金矿类股的占20%。尽管受访者看好自然资源，但只有15%表示计划在今年推出基金专门进行这方面的投资。

　　俄罗斯低成本金属生产商不用套期保值

　　俄罗斯金属生产商正在充分享有大宗商品价格高涨带来的收益，因为在价格涨到目前纪录高位之前，他们很少乃至根本没有对产量进行套期保值。

　　他们表示，对于诺里尔斯克镍业(Norilsk Nickel)和俄罗斯铝业公司(RUSAL)等公司，低廉的生产成本降低了套期保值操作的吸引力，而税务问题和汇兑风险也构成阻碍因素。

　　“如果你看看俄罗斯市场，以及整个大宗商品牛市，心智正常的人不会说：我们喜爱套期保值”，经纪商Aton Capital 的资深分析师Tim McCutcheon 说道。

　　套期保值使得生产商能以固定价格出售远期产量，从而免受价格大幅下跌带来的损失。但在铜价和锌价创纪录的本轮商品牛市中，那些过早押注价格见顶的生产商利润蒙受了损失。

　　诺里尔斯克镍业执行长David Humphreys 称，对冲避险并不是公司的政策。如果你是一家成本低廉的生产商，进行避险的压力并不大；通常生产商进行避险的原因是他们预计价格会下滑，或者价格跌至某一水准下方将威胁高成本生产商的生存，这些情况我们都不存在。

　　双重风险

　　该公司在2004 年财报中称，在储量最大的泰米尔半岛，公司每开采一吨矿藏支出4,367 美元。

　　而现在，伦敦金属交易所(LME)三个月期镍的价格已经接近每吨15,000 美元。"对于目前的成本状况，对冲避险的需要不是那麽强烈。更有效的做法是关注于长期投资，而不是交易层面。"

　　投资经纪商Renaissance Capital 的资深金属分析师爱德华兹称，若没有卢布远汇市场，俄金属厂商便难以进行套期保值操作。

　　他称，要对商品套期保值，对货币也应做相应操作。由于套期保值必须用美元操作，因此当所有成本都用卢布计算时，避险操作就失去了意义。这样一来就面临着双重风险。

　　Aton 的McCutcheon 称，俄罗斯企业在对产量进行套期保值时，可能会遇到税务方面的问题。

　　他表示，如果价格上涨，税务管理部门将密切关注在没有对金属进行套期保值的情况下，会造成的利润损失。

　　十一、行业新闻

　　2月26 日——印尼政府官员称，美国Freeport-McMoRan 铜金公司的印尼子公司位于巴布亚

　　省的大型Grasberg 矿已恢复生产。上周三Grasberg 矿停产，因前一天非法采矿者携带弓箭同保安人员、士兵和警察发生了冲突。该矿为全球被认为是全球第三大铜矿，也是最大的金矿之一；

　　2月27 日——中国海关公布，1 月精炼铜进口同比下降37.6%至70,741 吨，镍进口同比下降40.8%至6,301 吨。2005 年中国精炼铜进口同比增长1.8%，至122 万吨，镍进口同比增长37.5%至90,218 吨；

　  2月28 日——全球最大产铜国智利称，1 月铜产量较上年同期减少2.9%至418,929 吨；

 ?? 2月28 日——墨西哥国家统计局表示，墨西哥去年12 月铜产量降至29,035 吨，较上年同期减少5.1%；

　　2月28 日——智利国有铜公司Codelco 称，上周与五矿签署一项协议，将在今後15 年内通过合资公司向後者提供83.625 万吨阴极铜，结算价当时未公布。在对中国五矿公司的长期供应合同中，使用了加入美国通膨率和市场铜价的结算价公式；

　　2月28 日——墨西哥集团旗下两大矿区La Caridad 和Cananea 的工会称，认为工作条件不安全的工人于周二开始罢工，稍早其它矿区亦发了罢工(罢工已于3 月2 日结束)；

　　3月1 日——Codelco 称，2005 年铜产量为183.2 万吨，较2004 年的184 万吨减少0.4%。去年因最大矿区Codelco Norte 铜产量减少，累及年产量。该公司的2015 年铜产量目标为300万吨；

　　3月1 日——国际铝业协会(IAI)公布的数据显示，2006 年1 月底西方国家生产商持有的各种形式铝库存(不含最终完工产品)增至326.3 万吨，去年12 月末为319.2 万吨；1 月未加工的铝库存亦增至186.8 万吨，去年12 月和1 月分别为179.8 万吨和185.4 万吨。

　　西南期货 薛峰

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