研究：金属市场波动非常剧烈 面临关键心理关口

　　一、焦点关注

　　价格波动与基本面演变

　　近期，基本金属市场波动非常剧烈，2 月初价格快速上涨，正当市场对于价格充满憧憬的时候，价格却出现了快速的回落。也这是这种快速、剧烈的调整，市场产生了分歧，近期的价格波动究竟是基本面发生根本的改变，还是上涨过程中的一次技术性修正。

　　一般而言，价格的波动取决于基本面的变化，但是近期金属市场的这种剧烈的波动，是否意味着基本面发生了剧烈的变化呢？显然，这个答案是否定的。原因在于，除非发生重大的供应冲击，基本面的演变往往较为缓慢，而价格又会受到信息不完全、资金推动、市场心理等因素的影响，最终实际的价格往往是围绕着基本面呈现出S 型的走势，也就是在中短期内实际的价格常常出现被高估或者被低估的现象(价格波动与基本面之间的这种关系可以简化为图一所示)。因此，在价格快速、剧烈的波动，并不代表基本面也发生了剧烈的变化，当然也不能说明基本面没有发生变化，只是基本面的变化更加隐蔽。值得注意的是，基本面的发展也是一波三折，而非非常平滑的演变；因此，在判断趋势时，关键是对中长期趋势的解读，不要过多的沉迷于短期趋势的辨别。我们的观点是，支撑金属价格长期趋势的基本面依然稳固(这将在西南月报里详细论述)，近期价格的波动只是牛市中的一次正常修正，当然我们也不排除中期内，受基本面供需紧张趋缓、库存上升的压力下，发生大的调整；但是，一旦价格大幅回落，还将有利于积蓄新的上涨能量，未来的几年金属价格仍将维持高位、甚至继续上涨的格局。

　　图一、价格波动与基本面演变

　　

价格波动与基本面演变分析图（来源：西南期货）

　　 二、铜

　　上周初伦铜受到中国1 月份进口下降的压力，再次回落至4650 美元；此后在墨西哥集团下属两大铜矿工人罢工的刺激，市场的人气有所恢复，价格也同步回升，价格再次向5000 美元的关口冲刺。LME 三月铜周收盘4955 美元，上涨111 美元。

　　上周公布了一系列的经济数据。其中西方国家2 月份的采购经理人指数都高于关键的50 点的水平(扩张和紧缩的分界点)。这表明制造业领域仍在强劲增长，出现了继续加速的迹象；这与最近OECD 领先指标的上升也是一致的。根据我们对于过去采购经理人指数与LME 现货价格的同比变化之间的关系看，两者之间具有非常强的相关性。西方国家工业生产的强劲增长的背景下，有利于刺激金属的消费，当然精铜也不例外。另外，2005 年铜价累创历史新高，且市场预期价格即将转势，消费商都出现了一定的消库行为，这就使得一旦未来价格继续上涨，消费性买盘再次入场大规模采购、甚至囤货的现象都可能发生，这将加剧价格上涨的动力。因此，一旦价格出现回落，就是消费商入场保值的良好时机。

　　经济方面另一个重要的变化就是欧洲央行3 月2 日宣布加息25 个基点，将目标利率提高至2.5%，并暗示未来仍将进一步加息；而日本最新的CPI 数据也显示，通涨正在不断上升，这暗示着日本央行可能很快结束其超宽松的货币政策。这些信息传递出：欧洲经济经过缓慢的成长后，有望提速；而日本经济复苏更加的强劲，这些都有利于提升该地区的金属消费。

　　库存方面。上周LME 库存大幅增加1 万多吨，入库主要集中在新加坡和韩国，这被市场解读为国储的交割行为；而上海市场的库存则大幅下降16476 吨，意味着国内市场后市可能趋于紧张的局面。另外，连续3 个月精铜进口的大幅下降，加上1 月份铜精矿和废铜进口的大幅下降，可能抑制近几个月精铜产量的提升；而传统的第二季度消费旺季的来临，消费商进场大规模采购近在眼前，这些也有助于加强我们对于国内市场趋紧的判断。

　　基金方面。截至2 月28 日，COMEX 基金多头再次大规模减仓4000 多手，使得净空头寸增加至4559 手。如何看待基金逐步减少精铜的持仓呢？这主要是参与金属市场的基金力量发生了结构性的变化：在价格高企的格局下，小型商品基金逐步退出了精铜市场；而对于商品牛市持续的展望中，商品指数基金以及之前不涉及商品投资的养老基金、共同基金等新的资金逐步流入市场，这也是LME 市场持仓扩大的重要原因。

　　至于后期走势，尽管上周伦铜没能突破5000美元的关键心理关口，短期内继续测试该关口的能量依然充足，重上5000美元关口，再创新高只是时间的问题了。

　　图二、采购经理人指数与铜价变化

　　

采购经理人指数与铜价变化图（来源：西南期货）

图三、COMEX 基金净持仓与价格

　　

COMEX 基金净持仓与价格对比图（来源：西南期货）

　　 三、铝

　　上周伦铝大多运行在2350-2420美元的狭窄区间内，周末在市场气氛有所好转的情况下，价格才突破此前的区间，在2500关口以下徘徊。LME三月铝周收盘2475美元，上涨58美元。另外，2006年以来，锌价延续了此前的强劲走势，上涨幅度超过20%；上周四三月锌的价格更是追平三月铝的价格，是13年来的首次；而国内市场锌价超过铝锭的价格已经一个多月了。

　　通常，铝锭冶炼成本较高，尤其是能源的投入，这就意味着铝价一般高于锌的价格；但是，锌和铝之间没有直接、显著的替代作用，锌价在一定的时期超过铝锭的价格也是很正常的。2005年下半年以来，LME三月锌的涨幅已经达到100%，根本的原因在于强劲的基本面：全球需求的稳健增长，而锌冶炼商却难以生产出足够多的锌锭来满足全球的需求。当然，这也暗示了铝锭消费需求的强劲。

　　库存方面。2月份，全球交易所库存持续上涨的趋势仍在继续。其中，LME库存2月份上升了65450吨，达到77.5万吨，是2004年8月份以来的最高水平。而SHFE库存2月份的增长速度更加的快速，达到16.5万吨，增加近一倍。库存的持续增加，一是来自于非报告的库存，而非近期产生的过剩；二是受到国际铝价上涨的刺激，中国生产持续的扩张所致。

　　库存的持续增加，对于国内外的价格形成了较大的压力。但是，我们也需要注意到积极的现象：一是国际铝业协会(IAI)公布的铝库存虽然处于相对较高的水平，但是库存上升的趋势已经出现停滞的迹象，同比增长持续下降，这说明铝锭消费同比更加的旺盛；二是SHFE库存增速已经显著放缓。

　　图四、全球交易所库存

　　

全球交易所库存图（来源：西南期货）