研究：升贴水结构发生显著变化 铜价波动剧烈

　　一、焦点关注

　　价格结构发生显著变化

　　2005 年底以来，基本金属市场“牛气十足”，伦铜从4200 美元最高上模5100 美元的历史新高；伦铝自2100 美元上涨，一度突破2600 美元，短短两个月的时间，涨幅都在20%以上；而锌铅的涨势更加的令人激动，同期涨幅接近30%。正是这“气势磅礴”的走势，吸引了大多数投资者的眼球，市场中再度弥漫着“超级牛市”的氛围。也正是这种气氛的弥漫，使得投资者对于近日出现的回调，似乎难以适应。其实，面对这种接近“发疯”的走势，应该保持平静的心态对面对，理性的去分析市场发生的演变。这期周报中，我们主要分析市场升贴水的变化。

　　去年12 月份以来，铜铝价格与现货对远月合约的升水走势发生了背离，也就是说远期价格的上涨幅度大于近期合约的上涨幅度，导致了远月与近月的价差持续缩小(见图一、二)；这与此前两者的市场结构发生了显著的变化。那么，这种变化发生的原因何在，对于未来趋势的判断，又有什么指导意义呢？

　　发生背离或者这种结构演变的根本原因在于，推动价格走势的主要动力发生了较大的变化。理论上，价格的走势一方面取决于当前基本面，另一方面也会受到市场对于未来预期的影响。可以说，这轮牛市以来，2005 年下半年之前的价格上涨的动力主要来自于现货基本面不断趋紧、库存持续下降的推动，而市场对于后期供需紧张好转的预期，对于远期价格走势形成了较大的抑制，导致了近月走势显著强于远月的走势，结果是近月对远月的升水随着近月价格的走势起伏。而2005 年下半年以后(铜自8 月份，铝自12 月份)，此前的这种市场格局发生了很大的变化，显著的特征就是远月价格走势强于近月价格走势，近月对远月的升水持续缩小。这就意味着，同期价格上涨的动力，更多的开始来自于市场对于远期乐观预期，价格走势与现货基本面之间的关系有所减弱，远月价格的强势是推动近月价格上涨的重要动力。同期，LME 库存开始增加、现货基本面紧张有所好转也验证了这一观点。

　  图一、LME 铜价与升贴水

　　

LME 铜价与升贴水

　　图二、LME 铝价与升贴水

　　

LME 铝价与升贴水

　　而发生这一变化的重要催化剂就是不断入场的新增资金。随着整体商品价格的持续上涨，不断刺激着市场逐利资金的神经。随着国外主要的机构纷纷向上修正未来商品价格预期的同时，投资者对于未来商品回报的预期也逐步增强，这带动了以前很少涉及商品市场的养老基金、馈赠基金及共同基金等主流资金开始投资商品市场，2006 年以来这种趋势更加的明显。而这部分新资金入市的目的就是增加资产组合的资产类别，分享商品牛市的“盛宴”，同时又能规避通货膨胀和货币贬值的风险，因而他们主要的操作就是买进持有，且持有周期一般较长，成为市场中相对稳定的买入者。

　　那么，这种演变对于后期趋势的判断又有什么指引呢？

　　首先，虽然市场中弥漫着商品超级周期的氛围，但是这是一种长期趋势的判断，只是保持对于商品长期趋势的多头思维；而对中小投资者的操作，没有太多的指导意义。我们认为，至少在2006 年内，由于近年来全球主要农产品的丰收和耐用品产能的大幅扩张，形成恶性通涨的可能性并不大；也就意味着即使我们认同“超级周期”的观点，2006 年商品价格步入上涨“主通道”的概率也比较小，供需仍是我们判断中期走势的根本。(下一期周报，我们将重点探讨商品“超级周期”的观点)

　　其次，近期推动价格上涨的动力发生了一定的变化，但是这种预期的支撑或者说预期产生的对商品的投资需求，终究不是长期持续的，且表现出脆弱的特征。一旦市场人气发生改变，价格的波动也将非常的剧烈。

　　另外，预期推动了远期价格的上涨，有利于价格对于供需基本面反作用的发挥。一方面，远期价格的上涨，有利于矿业企业和冶炼企业的产能扩张和投资的意愿；另一方面，这种非短期内现货需求推动的价格上涨，对于现货消费需求的抑制将更加的强劲。因此，这种格局下，价格的上涨有利于加快供需的演变。

　　总之，不管价格的走势多么的波澜壮阔，跟风总不是最优的选择。保持平静的心态和理性的分析判断，才能帮助我们获得更大的投资回报。

　 铜

　　春节前后，国内外铜市强劲上涨，LME 三月铜再创5100 美元的历史新高；特别是节后，国内市场凌厉的补涨行情，602 合约一度突破50000 元/吨的大关。在经过了这波壮烈的上涨行情后，前期多头的获利非常的丰厚，在投资者对于黄金和原油的抛售气氛中，获利了结的意愿大大增强，基本金属和矿业股也遭联袂抛售，价格出现了一定的回落。其中，LME 金属指数(LMEX)自高点下跌5% 至2650 点； 伦敦矿业指数(FTASX1770)回落至12863 点，下跌6.5%。LME 三月铜周收盘4841 美元，较上周下跌179美元/吨，较春节前上涨58 美元；沪铜604 合约周收盘47900 元，较春节前上涨2370 元/吨。

    上周伦铜在触及5100 美元后，出现了较大幅度的调整，吞没了前一周的涨幅，跌幅达到5%。虽然，价格回调是上涨过程中非常正常的一种现象；但是，在市场一片看好的气氛中，很多投资者已经不太习惯了，反映了很多投资者在价格高位心理的脆弱性。尽管上周的市场表现令人惊心动魄，波动非常大：伦铜波动幅度接近300 美元，沪铜波动幅度则超过2000 元/吨。其实，近期的回落，现在还只能认定为上涨趋势中的调整，趋势保持完好，并没有遭到破坏。

　　图三、LMEX 与伦敦矿业股指数

　　

LMEX 与伦敦矿业股指数

　　基本面。2月7日国家环保局对国内11 家企业挂牌督办，其中包括铜冶炼企业——白银有色。虽然并不意味着企业的生产经营的停止，但是一旦企业环保难以达标，后期不排除被关闭的风险，增加国内精铜的紧张局面。另外，虽然这个消息并没有引起市场的关注，但是其中蕴涵的信息还是值得我们关注。这就是，现在各国对于环保的要求越来越高，一方面将直接提高基本金属的生产成本，另一方面也将增加企业新建项目的投资，中期内会对产量的扩张潜力形成一定的抑制。这对中期内价格走势将提供一定的支撑，限制铜价下跌的空间。

　　至于后期走势，铜价中长期上涨的趋势保持良好，不宜抛空，积极寻找逢低买入的机会仍是主要的操作策略；短期内，关注21均线的支撑，如果向下突破，下档支撑位于4400美元。

　 铝

　　春节前后，国内外的铝市成为市场中最引人瞩目的焦点。在持续的买盘支撑下，铝价涨势强劲：伦铝创17 年半以来新高2675 美元，持仓一度突破52 万手；沪铝更是一扫2005 年底前的低迷走势，节后连拉两个涨停板，持仓也突破21 万手。整体走势上，与期铜差不多，呈现冲高回落的特征。伦铝周收盘2525 美元，较上周下跌104美元，较节前上涨32 点；沪铝605 合约周收盘22060 元，较节前上涨1030 元/吨。

　  随着近期铝价的大幅上涨，国内企业的保值意愿显著增强，库存持续增加：上周上海库存已经接近14万吨，LME库存也达到72.5万吨(其中近期库存增加主要来自亚洲地区)。尽管市场似乎忽略了这一因素，但是库存持续增加对于价格并不是积极的信号，近日趋弱的市场气氛下，库存可能获得更多的关注，形成短期压力。

　　氧化铝方面。近日国外氧化铝现货价格有所上扬，印度国有铝业公司最新的氧化铝FOB报价为620美元/吨。这主要归结为两大因素：一是铝锭价格的大幅上扬，大大增强了冶炼企业的支付能力；二是最近几周氧化铝出现了一定的产量损失，主要是美国Point Comfort 的容器爆炸和牙买加一氧化铝企业的罢工所致。

　　至于后期走势，铝价上涨的趋势依然完好，且成本已经大幅上升，抑制了铝价回调的深度。保持多头思维，等待买入机会；对于沪铝来讲，国内外基本面的差异依然存在，随着价格的调整，会增加企业保值的意愿，短期内会对价格形成一定的压力，建议观望为主，等待逢低买入的时机。

　　图四、LME 库存 单位：万吨

　　

LME 库存