解决同质化问题 基金产品创新刻不容缓

　　今年以来，基金产品同质化现象似有愈演愈烈之势。本文重点分析产生同质化现象背后的原因，探讨基金产品在整个金融生态系统中的定位，寻求改变基金产品同质化的创新路径。本文认为，要解决基金产品同质化问题，不但需要在基金可投资对象的广度和深度上有所突破，而且需要建立基金产品创新的激励机制。

　　今年以来，基金产品同质化有愈演愈热的趋势。在冠以各种不同名目的股票基金、债 券基金、货币市场基金以及混合基金中，如果深究其投资方向和投资组合，很难发现其中有明显区别。比如，众多不同风格的基金都抱团取暖，拥挤在有限的一些股票上，有的基金公司让旗下很多股票基金共用一个股票池。而货币市场基金和债券基金的投资范围更受限制，因为我国整个货币市场和债券市场的投资工具都比较有限。即使一些所谓的创新型基金产品也只是在老基金的基础上作了部分技术改进，并未有实质意义的创新。由于监管机构在实践中很难坚决贯彻对基金投资方向和范围的硬性约束，这也使得表面上完全异质的基金仍然具备同质化的可能性。

　　产品同质化的成因

　　站在基金公司的角度看，基金产品的同质化主要有两方面的原因：一是迫不得已，由基金公司的选择所限决定；二是在目前情况下，同质化比异质化能为公司带来更大的价值，因此成为公司的自然选择。前一个原因造成基金可投资产品结构单一；后一个原因导致基金产品创新动力不足。

　　(一)投资选择有限

　　基金自身投资的产品受限，成为基金同质化的原因，是显而易见的，这表现在以下两方面：

　　首先，基金可投资的资本市场范围有限。我国的基金目前只能进行证券投资，限于国内

股票市场、债券市场和货币市场等，且缺乏做空机制，国外股票市场、黄金市场、外汇市场、期货市场等均属禁止之列，一些刚刚推出的金融衍生工具，如利率远期，也均不在基金的投资范围内。反观基金业比较发达的国家或地区，基金的投资范围限制很少，这使得基金投资品种得到极大丰富，大大提升了基金可投资市场的广度；同时，由于可以在不同市场分散投资，往往也可以更有效地配置资源，分散投资风险。

　　其次，我国基金的现有可投资市场深度太浅。股票市场受到股权分置等深层次问题的影响，再加上上市公司质量参差不齐，使得在我国的股票市场上，具备好的投资价值的公司并不多。我国债券市场发展比股票市场更加滞后，主要的债券品种仍是国债和金融债，收益和风险范围更宽以便匹配更广泛的投资者偏好的企业债并不多。宽货币、紧信贷的状况使得我国的货币市场资金极其充裕，导致收益率急剧下降，货币市场投资品种的吸引力减少。以股票市场为例，由于市场上相当一部分上市公司没有盈利能力，不具有投资价值，使得少数有投资价值的公司股票成了抢手货；同时，由于股权分置等问题的影响，使得大流通市值的股票并不多，而基金投资流通盘较小的股票，其运作成本又较高，导致大家都聚集在那些大流通市值的有限数量的股票上。2003年，许多基金通过集中投资钢铁、石化、银行、汽车、电力等一线蓝筹股，取得了不错的业绩，其所产生的示范效应使得越来越多的基金都开始选择集中投资的策略，造成基金整体的投资集中度越来越高。2004年一季度末，有21只股票，其基金持股占流通股的比例都超过了20%，而盐田港A、上海机场、华能国际、扬子石化、上海汽车等股票基金持股的比例都超过了36%。

　　(二)复制成本低，产品创新动力不足

　　基金产品的创新和其他行业的产品研发一样，其研发的动机强弱与模仿该产品的难易程度是密切相关的。如果一个基金产品的模仿成本很低，那么基金公司创新的动机就比较弱。因为一家公司的产品创新，一开始或许能为该公司赚取超额利润，但随着其他基金公司的轻易模仿，研发的收益将可能小于研发的成本。反之，如果一个基金公司的创新产品不易被其他公司模仿，而该产品又受到市场热烈追捧的话，发展差异化的基金产品，将为公司带来超额的垄断利润，各基金公司的创新动力就比较充分。

　　从我国的现状看，为保护基金投资者的合法权益，基金不但被要求公开其投资方向，而且被要求定期公布其投资组合。这种规定虽然满足了基金信息透明度的需要，更好地保护了基金持有人的利益，但不可否认的是，这类规定又在无形中降低了基金产品的模仿成本，使得其他基金可以比较容易模仿投资业绩较好或投资者比较喜欢认购的基金，这就大大削弱了基金产品差异化发展和基金产品创新的源动力。

　　在成熟市场，尽管创新的产品也很容易被复制，但品牌却很难复制，这种力量制衡了复制成本低这个不利于产品创新的因素。而在我国，由于基金业发展时间较短，虽然有个别基金公司通过业绩和服务树立了自己的品牌优势，但公司品牌差距还远未达到国外基金市场的水平，这使得品牌效应这个制衡因素的影响仍较微弱。

　　除上述产品同质化的两个主要成因外，市场的有效性和投资者的预期对产品同质化也会产生影响。当市场有效即价格总是反映价值时，投资者用理性的方式选择有投资价值的产品；而当市场非理性时，由于羊群效应，投资者则选择众望所归的产品。但无论市场理性与否，只要投资者对产品价值的评估或对未来价格变化的预期是一致的，就会导致投资目标的单一化。而投资单一化的需求则必将强化基金公司在产品设计时的同质化倾向。

　　基金产品的定位

　　事实上，导致同质化的因素还有很多，由于金融系统的复杂性，这类因素多得难以列举，难以量化，更不可能去逐条规避以发展异质化的基金产品。本文将结合基金公司在整个金融生态系统中的位置来考虑基金产品的定位，这样就可以更加清楚基金产品有怎样自我改造的可能性。

　　基金产品的宏观定位，实际上是由基金行业在金融系统产品链上所处的位置决定的。在金融系统的产品链中，融资单位发股票或债券提供金融产品，投资银行根据机构投资者的需求设计产品结构，而基金则将投资银行设计的产品进一步整合，以满足不同需求的次一级投资者。

　　本文认为，在基金所处的产品链上整合设计产品，设计方法总体上可以分为三个层次：证券转手、证券打包、证券结构重组。

　　证券转手，指基金公司代理基金持有人投资的产品，都是金融系统产品链的上一环节即投资银行已经设计出的产品，如个股或债券。基金公司只是根据次一级投资者的需求对这些产品加以打包整合。如根据投资者对不同行业的偏好，成立行业股票基金；根据投资者对风险收益的不同要求，调整股票和债券比例来构建特定的投资组合等。证券转手的基本特征是：基金公司投资的产品，基金持有人完全也可以在市场上直接买到，并以不太大的成本自行组合。持有人通过基金公司来间接投资，主要是出于对基金公司投资能力的信任，而不只是为了降低交易成本。

　　证券打包，指基金公司为基金持有人投资的产品，尽管都是金融系统产品链的上一环节已设计出的，但并不是基金持有人在市场上可以直接购买并能轻易组合就能得到的，如股票指数基金。尽管其成份股均可以在市场上直接买到，但对单个投资者而言，复制股票指数基金投资组合的成本是不可接受的。基金公司正是利用其规模效应，设计出单个基金持有人不能够直接获得的产品。持有人通过基金公司间接投资此类产品主要是出于交易成本的考虑。

　　证券结构重组，指基金公司为基金持有人投资的产品，是金融系统产品链的上一环节根本没有设计出来的。单个基金持有人不考虑投资能力和交易成本的约束，也无法直接在市场上买到这类产品。这类产品似乎并不多见，因为表面看来，基金公司作基金持有人的代理，不都是投资市场上已有的产品吗？但事实上，这类产品的本质是非常隐含的，保本基金便是一个典型代表。在保本基金中，基金公司实际上为其投资者提供了一个看跌期权，使得投资者在分享收益机会的同时避免了本金损失的可能性。正是由于这种性质，使得单个基金持有人根本无法在市场上直接买到具有保本基金特性的产品，因为我国市场上目前还没有可供他们交易的期权。于是，对证券结构重组的基金产品，基金公司实际上起到了类似位于产品链上一环节的投资银行的职能。

　　基金产品创新的路径

　　通过分析基金产品同质化的成因，并明确基金产品的分类和定位之后，我们对基金产品的创新自然就有了一个比较清楚的认识。根据产品同质化的成因可以看到，要解决基金产品同质化问题，不但需要在基金可投资对象的广度和深度上有所突破，而且需要建立基金产品创新的激励机制。从我国现阶段看，扩大基金投资产品的范围，是关系到金融市场全局乃至我国整个国民经济的宏观决策，这并不是基金行业自身的力量所能决定的，但建立比较有效的基金产品创新的激励机制则是一件相对微观的事。

　　不久前，中国证监会发布了《关于进一步完善证券投资基金募集申请审核程序有关问题的通知》，其中明确规定：基金产品有重大创新的，基金募集申请获证监会核准后，基金公司在证监会规定期限内不得复制、模仿。无疑，这是我国证券监管机构在建立基金产品激励机制的道路上，迈出的坚实的一步。

　　同时，根据本文对基金产品设计方法三个不同层次的区分，我们应该看到：在三种不同设计方法对应的三类不同基金产品的异质化发展路径上，有其各自的核心创新环节。

　　对于证券转手类型的基金产品，满足投资者风险收益的多样化需求是关键。推进基金产品细分，无疑可以为提供多样化需求创造更好的条件。伞形基金是一种值得关注的重要创新方式。与那些投资范围广泛，仓位变化灵活的全能基金相比，伞形结构基金相对来说更能够按照契约规定的投资范围进行投资，其最大特点是实现了一只基金下各子基金投资风格的物理隔离。伞形基金所代表的多元化、风格化的投资方向也对我国基金产品的创新发展提供了很大的空间。此外，我们认为，对混合基金采用伞形结构，即其子基金分别为各种股票、债券和货币市场基金，也应具备创新空间。同时，由于此类基金的持有人非常注重基金公司的投资能力，故此类基金创新，自身业绩因素对投资者的影响将是决定性的。

　　关于指数基金等证券打包类型的基金产品，满足投资者风险收益的多样化需求便不再是主要问题。因为基金持有人更注重的是如何利用基金公司这个有效平台，降低投资的交易成本，故改善基金公司治理结构的各种创新都可能是吸引投资者的筹码。例如，由契约型基金向公司型基金或准公司型基金转变的创新，都可能是有价值的尝试。

　　至于证券结构重组的基金产品创新，将是最富有创造性的。与投资银行创造新产品相似，基金公司也在这一环节上，设计了市场上本来买不到的产品。不同的是，基金公司在设计新产品时，会面临比投资银行更多的制度性障碍。实际上，除为收益率设定下限的保本类基金外，费率同业绩挂钩的基金也属于这类产品。这类基金产品的共同之处在于：它们绕开制度的约束，变相地为投资者提供了一个隐含的金融衍生工具。试想，如果今后制度面进一步放开，出现收益率或费率同利率或

汇率挂钩的基金产品也不是没有可能的。

　　总体来看，基金产品是为了满足投资者的

理财要求而产生的，只要投资者的需求不是同质的，就必然产生产品创新的动力。因此，随着我国资本市场的不断发展、投资者理财意识的逐步强化和理财意识的日益广泛，必然需要基金产品有比较大的创新空间，带来更多异质化的基金产品，为我国的金融市场建设迎来一轮新的高潮。

　　作者：叶国鹏

　　（来源：上海证券报）