结构型商品的避险操作

　　赖朝隆

　　发行机构发行结构型商品时，其最大的风险来自市场，也就是标的组合涨跌风险，意即固定收益部位以及选择权部位都需要规避风险。

　　固定收益部位避险

　　固定收益部位的避险并不困难，只要通过买进零息债券的方式，就能有效规避连结债券到期时的利率风险。值得注意的是，并不是每个市场都发行零息债券，例如台湾地区目前并没有零息公债，因此，证券商发行结构型商品(Structured Notes)时就会面临避险工具不足的困难。

　　如市场未发行零息债券，发行机构又不愿改买海外零息债券(必须承担

汇率风险)，可以改用其他固定收益商品如政府公债、政府国库券、公债付买回、银行定期存单、有担保公司债等等来代替，不过仍需考量其债信评等、债信品质、存续期间与发行数量。

　　选择权部位避险

　　选择权是一种零和游戏，选择权部位来避险，简单地说，就是将结构型商品的连结标的多、空部位作势力均衡的操作。

　　高收益票券避险

　　高收益票券的发行券商在售出产品时，除了卖出一个固定收益的商品之外，还附加向客户买进一个“卖权”，所以，券商除了在资产负债表上记为负债外，也隐含了买进选择权的部位，该选择权部位就是券商市场风险的主要来源，券商应对其部位提高资本充足率。

　　高收益票券的选择权部位避险，就是对卖出标的物的选择权作避险。该部分的风险来自标的物价格的变动对券商所持有之选择权价格的影响，因此应以市价来评估券商的选择权部位损益。选择权与标的资产间的价格是一种非线性关系，必须采用Delta-Plus法来避险。通过泰勒展开式展开后，可以推得选择权价格计算公式如下：

　　所谓Delta，系用以衡量选择权标的资产变动时，选择权价格改变的百分比，也就是选择权的标的价值发生变动时，选择权价值相应也在变动。Delta具有以下特性：买权的Delta一定要是正值; 卖权的Delta一定要是负值; Delta数值的范围介乎0到1之间; 价平选择权的Delta为0.5; Delta数值可以相加，假设投资组合内两个选择权的Delta数值分别为0.5及0.3，整个组合的Delta数值将会是0.9。关于Delta值，还可以参考以下三个公式:

　　1.选择权Delta加权部位＝选择权标的资产市场价值×选择权之Delta值;

　　2.选择权Delta加权部位×各标的之市场风险系数＝Delta风险约当

　　金额;

　　3.Delta加权部位价值＝选择权Delta加权部位价值＋现货避险部位

　　价值。

　　其中，公式2中关于市场之风险系数，依市场环境为例，系规定于《证券商自有资本管理办法》。

　　Vega值是选择权标的价值之波动率变动1%时，选择权价值变动额，即对标的现货波动性的敏感度; Gamma值是选择权标的价值变动一单位时，选择权Delta值相对应之变动额，也可以说是选择权价格变动的敏感度。由于高收益票券的Gamma为正值，因此，发行商避险时不用计算Gamma，只须计算Delta与Vega值。

　　在实务上，积极的避险方式可通过直接买进标的物或是该档标的的选择权或权证来进行，在标的物价格上涨时加码，在下跌时减码。如果发行机构认为标的物未来波动性高于目前水准，可以通过买进比现有卖权波动性更低的卖权，通过波动性以及现股间的差异来进行避险操作。

　　事实上，发行高收益票券对发行机构而言效益相当高，以股权连结商品为例，当标的股票下跌时，投资人最可能发生违约风险，不过发行机构在期初已经向投资人收取了现金部位，已经有了相当程度的保障(违约风险的担保)，股价大幅下跌的损失早已被控制。

　　保本型票券避险

　　保本型票券是通过投资零息债券来确定投资人可回收的保本金额。台湾地区目前并没有零息公债，因此证券商发行保本型商品时，在固定收益部位会面临避险工具不足的困难。不过，券商在发行保本型票券的同时卖出固定收益商品与选择权部位，因此，保本型票券的信用风险必须由投资人承担。

　　保本型票券的发行券商在售出产品时，除了卖出一个固定收益的商品外，也附加向客户卖出一个“买权”，所以，券商除了在资产负债表上记为一负债外，也隐含了卖出选择权的部位。券商的买权避险操作可以通过Delta来执行。在标的价格上扬时，依据Delta比率增加而加码标的物，在标的价格下跌时，依据Delta比率降低而减码标的。此外，券商卖出保本型商品时隐含的是卖出选择权的部位，因此Gamma值为负值，故须计提Gamma风险约当金额。

　　投资人的避险

　　投资人或许会有疑问，如果结构型商品就是单纯固定收益工具以及衍生性商品的组合，其是否能自行组合？答案是肯定的。特别是在金融商品发达的市场中(如美国)，投资人可以很轻松地买进折价发行的债券(discount bond——包括公司债或政府债券等等)，并同时买进股价指数选择权或股票选择权，来组合成结构型商品。不过，投资人自行组合的结构型商品优势并不明显，原因有二:

　　1.投资人要同时买进固定收益商品与衍生性商品，至少需要开立证券交易账户及选择权交易账户，两者交易均需支付手续费，交易成本比单纯购买结构型商品为高; 另一方面，固定收益商品的买卖单位门槛很高，投资人不但要遇到进入门槛的障碍，也无法享受发行机构的规模优势。

　　2.在选择权部位方面，选择权的履约价格不一定能够适合投资人的需要，且其到期日也不容易与投资人所购买债券的到期日相同。但是结构型商品通过发行机构的财务工程技术，就能将上述困难完全克服。

　　基于以上的原因，投资人本身从事避险操作有一定的难度，本文仅就学理角度进行讨论。

　　以下将以各类型的结构型商品架构为例，从发行机构、投资人的角度，分析如何进行结构型商品的避险工作：

　　范例1：看多型股权连结商品

　　预期未来“标的股价”趋于稳定，同时具有上涨机会

　　假设现在有一看多型的结构型商品，其发行条件如表1。

　　我们以履约价格76.5元为基准，分别计算股价的涨跌区间，再以计算后之指数计算投资人投资该看多型股权连结商品的损益情况(见表2和图1)。

　　投资人的避险策略

　　投资看多型股权连结商品就如购买一个零息债券加上卖出卖权，所以可以利用买入连结标的股之卖权作为避险工具。

　　投资人利润等于发行券商的成本，再以履约价格76.5元为基准，分别计算指数的涨跌区间，所求得之发行券商的损益情况如图2和表3。

　　发行券商的避险策略：

　　发行券商等于买入一权利金=本金*(100%-发行价格)的卖权，若届时股价走势和券商预期不符，最多只是损失了权利金部分，相当于用(100%-发行价格)的成本对外融资。由上图可以看出，只要发行券商认为连结标的股的股价在到期日时能低于73.44元，券商即可获利，若到期时股价高于履约价格，则损失了4.17%。

　　(作者为宝来证券(香港)有限公司营运长)

　　表1：某看多型结构型商品发行条件

　　发行价格96%

　　履约价格76.5

　　到期赎回条款(1)若最后结算股价<=履约价，则每100,000契约本金将取

　　得100,000/76.5*(到期时之标的股价)之金额，投资人将面

　　临股价下跌的风险；(2)若评价日标的股价>履约价，则买方

　　将收到100%之契约本金，投资人可获利4%。

　　表2：某看多型股权连结商品的投资损益情况

　　股价到期收入损益股价到期收入损益

　　6686,274.51-10.13%76.5100,0004.17%

　　6888,888.89-7.41%78100,0004.17%

　　7091,503.27-4.68%80100,0004.17%

　　7294,117.65-1.96%82100,0004.17%

　　73.4496,0000.00%84100,0004.17%

　　7496,732.030.76%86100,0004.17%

　　表3：发行券商的损益情况

　　股价到期支出净收入损益

　　6686,274.519,725.4910.13%

　　6888,888.897,111.1117.41%

　　7091,503.274,496.7324.68%

　　7294,117.651,882.3531.96%

　　73.4496,00000.00%

　　7496,732.03-732.026-0.76%

　　76.5100,000-4,000-4.17%

　　78100,000-4,000-4.17%

　　80100,000-4,000-4.17%

　　82100,000-4,000-4.17%

　　84100,000-4,000-4.17%

　　86100,000-4,000-4.17%

　　88100,000-4,000-4.17%