中国为何免受高油价冲击

http://finance.sina.com.cn 2005年10月10日 13:38 证券日报

　　摩根士丹利亚太区首席经济学家谢国忠

　　摘要和投资结论

　　中国和韩国将从石油出口地区的需求中获益。石油出口地区对中国制造的商品表现出了格外的偏爱，这部分冲销了石油价格高涨给中国经济带来的负面影响。韩国则是通过向中

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国出口间接获益。然后，中韩经济的良好表现又给予了石油投机者更多的信心。

　　石油美元的反复循环抵消了石油冲击对美国消费者的负面影响。全球的金融系统有能力将石油美元有效地再次输送到美国的消费者手中，消费者依赖于美国房地产的不断升值，就敢于借入大量的金钱用于消费。

　　那些无法接近流动性的经济体的消费已经受到了冲击。那些没有渠道接触流动性的人们和新兴市场中无法吸引到外国流动性的经济体，它们受到了石油价格高涨的压榨，它们需求的疲弱已经影响到了它们的经济表现。

　　真正的转折点很可能在美国的

房地产市场停止上涨的时候出现。当美国的房地产市场看涨行情结束的时候，我认为，这很可能会在未来12个月里出现，美国消费者消化高油价的能力将会受到严重影响。如果这种情况出现，高油价就有可能崩盘。

　　石油投机将会继续

　　高油价已经影响到了全球的经济表现，其负面影响在美国、欧洲和东南亚随处可见。但是，与直觉相反的是，对制造业集中的东北亚影响有限。原因是后者从石油出口商们迅速增长的购买力中获益匪浅。当来自发达经济体的需求明显弱化的时候，对东北亚经济的影响应该非常明显才是。

　　日益精于此道的全球金融体系在拖延但并不会消除高油价对全球经济的冲击。迄今为止，高油价已经影响到了那些远离流动性的人们和经济体。我认为，高油价全面的影响很可能只有在美国的房地产价格停止增长的时候才会出现。

　　即使国际能源总署和欧佩克今年在不断地强调全球石油需求将会减少，油价仍然保持在高位，已经比去年的平均水平高出了70%。国际能源总署预测2005年全球原油每天的需求量将会比2004年增长140万桶，然而，在今年8月份，每天的石油消耗量比去年同期高了200万桶。经合组织工业石油储备在今年6月份比去年高出了1.02亿桶。

　　如果提到替代效应，中国的煤炭市场是关键。大量的统计数据和传闻表明，中国目前的煤炭供给再次非常充分，去年因为煤炭短缺导致的石油需求增长部分已经消失。

　　我认为，石油和煤炭的数据并不能支持石油价格在去年的基础上增长70%。相反，日益增加的流动性进入了石油市场抬高了平衡价格水平，至少短时间内是这样。现在的石油市场更加类似于一个债券市场。因为很多基金管理机构正在投资商品基金进而投资石油和其他商品，这个流动性水池保持了石油价格比其他商品的价格高得更多。

　　当金融投资者离开这个市场的时候，油价应该会下降。然而，这是不可能发生的，除非出现一次大冲击或者全球经济严重衰退重创投资者信心。尽管油价高涨，但是全球经济的反弹支撑着金融投机继续。在收入和石油美元形成的流动性的影响下，高油价对全球的需求影响有限，同时，这也将要发生改变。

　　石油美元的收入效应

　　石油美元的大规模流入石油生产国。油价高企对全球收入再分配的影响相当重大，目前的油价比去年同期平均水平高出了24美元每桶。在每天产量高达8500万桶的生产水平上，石油生产国每天多收入20亿美元。如果目前的价格水平持续到年底，2005年全年的平均价格将比去年高17美元，这将给予石油生产国5270亿美元的横财。

　　如果我们将2002年(那年全球经济进入新一轮增长周期)的平均油价作为基准的话，这笔横财将是每天33亿美元，或者是占全年全球GDP的3%。原油和成品油的跨境贸易很可能超过了总产量的一半，石油出口商们从中得到的横财每天将超过16亿美元，占全球全年GDP总量的1.5%

　　因为油价在不断上涨，在全球经济体系中规模相当庞大的收入进行了重新分配，这对全球经济的长远发展来说是一个负面影响，因为石油出口者的储蓄率随着油价的上涨不断增加。但是，他们的需求也为一些经济体带来了更多的收入。从他们需求增长中受益的经济体能够减轻高油价对其经济增长的负面冲击。

　　在很大程度上，中国经济的弹性就能够抵消这种冲击所带来的负面影响。对于那些出口自然资源的经济体(非洲、中东、大洋州和南美洲)来说，中国进口需求所带来的对中国的出口占它们今年迄今为止出口增量的75%。这一比例远远高于其他工业经济体20-30%的比例范围。没有任何一个其他的经济体能够给商品出口商带来比中国更多的收入增长。

　　这种特别地位形成的主要原因是最近几年以中国为基础的制造业生产能力的重新配置。外商投资企业占到了中国2005年1-8月份出口总量的57%。同时，石油出口商们很可能用它们的横财购买了同样价值的商品，这些来自中国的产品替代了欧洲、韩国和日本的出口。

　　将中国作为一个整体来说，因为这样的收入平衡的存在，使得中国对石油价格高涨并不是十分敏感，虽然中国仍然存在一系列严重的内部失衡，中央和地方政府之间能够对这些流动性进行重新分配以抵消石油价格高涨的冲击。比如，成品油的价格一直保持在很低的水平，因为石油炼化产业一直掌握在政府的手中。中国的城市就能够保持运输成本低廉，方式是利用土地销售影响商业运做来充分分配日益增长的收入。

　　中国对石油价格的低敏感性也影响到了它的邻居。今年，中国占据了韩国出口增量的40%。这保持了韩国经济表现良好，即使其经济对石油高度依赖，同时，韩国对石油出口商们的直接出口并没有怎么增长。

　　理论上讲，类似于中国和韩国这样对石油高度依赖的制造业经济体应该对石油价格的变化最为敏感才是。然而，迄今为止，中国在全球化中独一无二的作用保证了中国经济乃至其邻居中的一些免受了高油价所带来的冲击。

　　高油价也对面向中东地区的劳动力出口带来了好处。比如，自从2002年以来，菲律宾的经常账户收入出现了强劲的增长。这种资金增长的大部分来自于对中东地区的劳动力出口。如果没有这样的收入，菲律宾的经常账户到现在也许已经面临着支付危机了。

　　南亚各经济体，比如孟加拉、印度和巴基斯坦等国也从中受益。自从2002年以来，它们的经常账户转移基金也出现了急剧增长，这类似于菲律宾。如果没有这些收入，这些经济体也已经受到了高油价所带来的严重冲击。

　　然而，石油美元的迅猛增长所带来的需求对经合组织经济体的益处非常有限。这很可能取决于全球化的进程。因为人力资本的发展，石油出口商们对人力资本的需求增加很可能只满足了其他发展中国家的经济增长需要。同样道理，来自石油出口商们的商品需求增长中很可能大部分是使得其他发展中国家受益的。

　　石油美元的流动性冲击

　　南南贸易的链条使得发展中国家对石油价格的上涨具有更加良好的弹性。这使得高油价有效地成为了针对经合组织经济体的“征税”。油价的上涨应该成为降低他们生活水准的强大压力。但是，全球的金融体系允许他们通过石油美元的再次循环对其消费的资助来保持他们的生活水平提高。

　　美国的消费者在捍卫他们的生活水平上处于领导世界的地位。当收入增长减少的时候，美国国民消费中的借款水平仍然很高。美联储通过保持利率处于历史最低水平来满足这样的需求。一个日益增值的房地产市场已经成为了这种债务不断增长的一个工具，因为美国的房产所有者依赖于他们的房屋价值上涨来借款进行消费支出。因此，伴随着石油价格高涨，美国的储蓄率下降，同时经常账户赤字不断攀升。

　　美国经济的贸易赤字已经达到了每个月600亿美元的水平。澳大利亚和英国两国的贸易赤字总额也达到了每月75亿美元的水平。亚洲的贸易盈余每个月则是170亿美元。因此，通常所认为的亚洲的贸易盈余反映了美国的贸易赤字——这种观点明显是错误的。西方经济体巨大的贸易赤字主要是反映了石油出口商们的贸易盈余。

　　进入西方经济体的石油美元再循环是维持目前平衡的一个必要条件。它是通过直接和间接两种方式实现的。亚洲经济体正在经历着大规模的热钱流入，平均每个月达到90亿美元的规模。这些钱中有一些是石油美元，因为石油出口商们购买了欧元或者其他资产，然后卖家将这些资金又转移到了亚洲。石油美元一定也大量地直接流回美国。美元的地位在最近的这次石油价格狂飙中得到了加强，这从石油美元直接流回美国的规模上就可以看得出来。

　　通过与房地产增值的有关金融投资工具，美国金融体系极其有效地将这些石油美元转化成为了消费。美国家庭部门捍卫了他们的生活方式，尽管汽油的价格不断上涨，方式是抬高家庭财产超过其负债的剩余价额。这就使得现在的美国在面对石油冲击的时候比以前更加缺乏敏感性。

　　本来最容易受到石油价格高涨冲击的新兴市场经济体在资本流入的帮助下免受冲击影响。自从2002年以来，摩根士丹利资本国际MSCI　新兴市场指数已经上涨了120%，同时，新兴市场的资本化已经促使它们的GDP增长了三分之一。来自经合组织的流动性流入也成为了升值背后最主要的推动力。

　　除了

股票外，来自经合组织的流动性针对的是新兴市场经济体的货币、固定收益工具和房地产。流入新兴市场的流动性增加反映出了对冲基金的增长，同时也反映出了经合组织经济体在低利率环境下风险偏好的增加。

　　比如，在2003年第一季度到2005年第二季度期间，印度就接受了220亿美元的

证券资产组合性投资流入，这相当于目前印度GDP的3.4%。在2003年1月到2005年8月，韩国收到了250亿美元证券资产组合性投资流入，相当于该国GDP的3.3%。

　　对于新兴市场经济体来说，流入资本总额远远超过了石油成本增加的总额。只要它们能够将这些流动性转化成为需求，它们就应该有能力抵挡高油价的冲击。将流动性转化成为需求的工具有：一是政府石油补贴；二是消费信贷；三是来自隐性资本性支出的廉价资金；四是房地产的投机。

　　转折点在哪儿

　　石油投机、热钱流入新兴市场经济体和美国房地产价格高涨都与低利率市场环境直接高度相关。全球金融体系有能力将大量资金转移到富人和不富裕的人手中来减轻石油价格上涨所带来的冲击。

　　当不富裕的人的支出受到了限制的时候，转折点就会来临。比如，在澳大利亚和英国，当它们的房地产市场停止升值的时候，它们的消费者就不可能支付更多。它们的中央银行紧缩货币条件将会导致这样的转折点来临。

　　美联储已经提高了利率。在未来的12个月里，美国的房地产市场也可能会遭遇类似于英国和澳大利亚的转折点。当美国的房地产价值停止增长的时候，美国的家庭部门将无法增加它们的金融杠杆作用。我认为，对石油的需求在这个点上有可能遭遇一系列冲击。

　　在目前的市场上，虽然石油价格高涨，流动性仍然在支持着需求增长，但是，我们已经听到了断裂的劈啪声响。那些无法接触到这些流动性的人们已经受到了严重影响。即使他们占全球GDP的份额很小，他们糟糕的境遇仍然会造成巨大的分歧。比如那些不在美国拥有房地产的人们，石油价格高涨已经严重压榨了他们的生活。一些新兴市场经济体并没有很“热”，也没有受到外国流动性的青睐，同时，他们也遭受到了高油价的冲击。

　　另外，新兴市场经济体的金融体系并不具有如美国一样的足够的深度和精细度，它们无法很平滑地将外国流动性转化成为消费。这种冲击对于东南亚大多数经济体来说是很明显的。在打击了房地产投机之后，作为热钱和需求创造的一个主要转化通道——中国也已经放慢了经济增长的步伐，渠道被切断了。

　　新兴市场经济体不够成熟的金融体系和在经合组织中不拥有房地产的人口已经减少了对石油的消费，同时，全球经济也受到了一定程度的影响。我认为，这需要美国的房地产市场做出关键性的转折，这样，石油价格也就会出现转折点。(李云编译）

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