大市值公司的股改测算及投资策略研究

　　今年5月初，第一批股改对价方案的出炉，奏响了中国资本市场改革和发展的新乐章。作为历史遗留的一项重大基础制度缺失--股权分置问题，现终于破题。随着改革进程的加快，大市值公司的股改方案和时间预期成为市场关注的话题。笔者撰写本文的出发点，正是基于股权分置改革的大背景之下，针对目前证券市场中最具影响力的一批大市值公司所进行的股改方案测算，试图寻求股改预期下大市值公司投资策略的研究方法。

　　1 大市值公司的市场地位及股改特征

　　大市值公司的市场地位

　　大市值公司是指以总市值或者流通市值作为评价指标，排名位居前列或者市值超过某一特定值的上市公司，其具有举足轻重的市场地位。一方面，在价值理念为主导的投资行为引导下，资金偏好于大市值企业。另一方面，优质的大市值公司是成份指数的制作样本，其在市场中的沉浮直接影响指数的变化方向。曾经有国外的学者从风险管理的角度研究提出，在一个相对成熟的证券市场中，20只股票即可以化解80％左右的非系统性风险。

　　大市值公司的股改特征

　　随着首批40家上市公司股改方案再度亮相，宣告中国

资本市场股权分置改革的全面推进。由于大市值公司特殊的市场定位，决定了其在股改进程中重要的战略地位。优先完成大市值公司股改的原则下，其股改情况更为引人关注。股权分置改革的逐渐深入，大市值公司的股改特征也日益得以体现。

　　第一，大市值公司的股改时间预期较早

　　我们统计了截至9月9日的市值数据，目前沪深两市总市值超过100亿元的上市公司共有50家，这50家公司也就是本文重点分析的大市值企业。根据已完成和已披露的股改公司名单，目前85家上市公司中，市值超百亿的大市值公司达到8家，市值总额2543.6亿元，占到A股总市值的7.37%。

　　值得关注的是，近日关于大市值公司率先股改的提法较为普遍。沪深两地证交所的有关负责人均表示，将会优先考虑占市值较大的公司股改。与此同时，各省市在对待大市值公司的股改也是态度积极。日前召开的广东省股权分置改革新闻发布会上传来信息，广东省已将56家上市公司列为近期股权分置改革的重点，并优先推动其中的45家沪深300指数成份股公司，预计隶属央企的大市值上市公司和一些重点地区的大市值上市公司可能成为接下来股改的重点。四川省召开的股改会议中提出，将采取分类指导、先易后难的步骤推进股改，鼓励省内大市值公司率先启动，辖区内排名沪深交易所市值前200名的公司将尽快实施股改。而此前有业内专家提出，占总市值60%至70%的200至300家公司完成股改后即可启动新老划断，这意味着管理层有可能加速推动大市值公司的股改进程。

　　第二，大市值的对价方案理性并偏重创新

　　根据已公布的8家大市值公司的股改方案测算，整体对价率并不高。大市值公司中大多数属于行业龙头，一般有较优的业绩支撑以及较为理想的行业竞争优势。作为国民经济命脉企业，大多数公司的股权比例并不是很高，国有控股股东在保持绝对控股的前提下，普遍给予送股的对价水平与整体市场对价水平相比并不突出，甚至略显偏低。也就是说，受到控股极限比例的限定，大市值公司的对价率并不高。但是，上市公司仍体现了一定的诚意和股改的积极性。根据股东实力，部分大市值公司给予了补充承诺和送股之外的金融创新方案设计。

　　第三，大市值公司流通股股东的机构化特征利于股改

　　在机构的资产配置中，大市值公司成为其重要的持仓品种并采取中长线战略持股的操作。因此，大市值公司的流通股股东就显现出鲜明的机构化特征。在股权分置改革的大环境下，以基金为代表的机构掌控了较多的话语权，在股改进程中基金的认同与否对其股改方案的通过起到重要作用。而在进行股改议价的过程中，相应理性的方案被机构接受的概率较大，由此导致股改方案通过的可能性大大增加。这就意味着，大市值公司不但处于股改的先锋军队列，而且其以相对均衡的理性方案参与股改时，受到的各方争议和阻力比较小，有利于股改的顺利完成。这一点，在龙头强势企业中体现得更为清晰。

　　2 大市值公司的股改测算

　　我们选取了总市值超过100亿元的50家上市公司作为测算样本。根据9月16日的股价计算，这50家大市值公司加总后市值总额达到15127．43亿元，在沪深两市市值的占比达到43．8％，说明代表性相当强。也就是说，50家大市值公司覆盖了两市40％以上的市值，其股改完成的顺利与否将直接影响股权分置改革的全局。因此，如果通过测算，明确了这50家对于市场影响力巨大的大市值股的股改方向，则有利于明确市场的对价预期，也意味着市场的稳定得到了确认。

　　已披露的大市值公司股改方案借鉴

　　截至目前，沪深股市进行了股改试点以及刚进入股改程序的85家上市公司中，市值超过100亿元的企业有8家，市值超过50亿元的13家。为了对大市值公司未来的股改方向提供更多的借鉴，我们将13家总市值超过50亿元的企业进行分析。

　　13家已股改的大市值公司，企业属性以央企和地方国企为主，与目前沪深两市总市值在100亿元以上的50家企业基本相符。我们理论上认为，有相似股改条件的企业之间存在参考价值，因此根据上述13家公司的情况，我们提出三方面借鉴：其一，13家大市值公司的平均对价率在10送2．93股。我们将13家公司的股改方案折算成存量送股的方案，以此计算出平均对价率在10送2．93股，因此推测，大市值公司的股改对价标准在10送3股附近。其二，大市值公司中较多使用了送股以外的方式作为补偿，包括派现，权证，承诺在制订价位的买入等，这可以为未来的大市值公司提供参考。尤其是，当部分公司由于控股比例限制的需要而导致送股不可能达到10送3股以上时，则更需要采纳送股以外的补偿方法。

　　大市值公司股改方案的理论模型测算

　　当不考虑任何限定因素，仅根据申万研究所的评估模型，如果某家上市公司的非流通股股本为N1，流通股股本为N2，A为对价率即非流通股股东向流通股股东送股数与现有流通股股数的比值，B为股权分置改革前非流通股场外市场交易价格，P0为股权分置改革前流通股交易价格。其中，公司非流通股场外市场交易价格即非流通股影子价格定为每股净资产在一定程度上的溢价。我们认为上市公司的均衡对价率水平为：

　　A＝ N1*(P0--B)／(B*N1＋P0*N2)

　　均衡对价率也可按下式测算，A＝［P0*(N1＋N2)／(B*N1＋P0*N2)］--1

　　通过公式计算出来的均衡对价率也即在保障流通股股东在股改过程中获益的前提下，大市值公司可以给出的理论对价率。理论模型测算情况与股改实际支付对价比例之间具有相当接近，说明理论模型测算在大市值公司中的运用更有实际价值。

　　大市值公司股改方案的其他影响因素

　　第一，针对控股权限制的考虑

　　近期出台的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和《上市公司股权分置改革管理办法》等文件中，提出上市公司及其国有控股股东在设计股权分置改革方案时要遵守最低持股比例的原则，即要求国有控股公司必须确立最低持股比例。但是，并未对具体持股比例作出明确界定。的确，上市公司国有产权的具体情况差别非常大，地方国资委对控股权限制的具体细化监管，将有利于股改过程中对上市公司控股权限制具体到点。根据深圳上市公司股权分置改革工作中提出的关于国有控股上市公司的持股比例方面的原则设想，我们认为国有股权在关系国计民生的重点支柱性行业中仍将保持绝对控股地位。也就是说，原则上，对于处在基础设施、公用事业领域，国有股东控股比例较高的企业，股改完成后国有资本仍须保持控股地位，国有持股比例原则上不少于51％；对于具有一定竞争优势的上市公司，原则上股改完成后国有股股东控股比例不低于25％，仍保持第一大股东地位。这就意味着部分大市值公司将最终保证51％以上的控股比例，以至于其在进行对价送股补偿中将受到较明显的限制。另外，从机会成本的角度来看，假设大股东本身控股比例就比较微妙，若控股60％，当其以降低4％的控股比例即送出4％比例的股份换回剩余的5％比例的流通权，这是否能够达到其送股的均衡，这也需进一步探讨。

　　第二，承诺资金收购方案的参考

　　前不久国务院国资委发布《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中提出，鼓励承诺以预设价格购买或出售股份、承诺以后年度分红比例等方式推进的股改。承诺现金收购的案例如农产品的股权分置改革方案，公司股价低于净资产，且大股东持股比例仅有22．88％，其第一大股东深圳市国资委承诺在股权分置改革方案通过之日起的第12个月最后5个交易日内，所有流通股股东有权以4．25元／股的价格将持有的农产品流通股股票出售给深圳市国资委。其中值得借鉴的是，针对部分无钱无股可送的大股东，可以采取以一定价格锁定回购价方式作为对价补偿。另外，也可以给予部分大股东持股比例不高且又意图保持控股地位的企业提供参考。这种方式，一方面股价的上涨可以对流通股东进行补偿而获得流通股东的认同，另一方面大股东即使增持股份，其股息率高于银行贷款利息，则仍是在机会成本的核算中得到经济补偿的一种有利的方式。

　　通过数据测算计算，适合承诺资金收购方案的大市值公司还有万科A(000002)、中兴通讯(000063)、深发展(000001)、振华港机(600320)等。但万科、中兴通讯、振华港机这几家公司现金丰裕，也可以通过少量送股后再增加现金派现来进行补偿。

　　3 大市值公司在股改背景下的投资策略及市场影响

　　大市值公司在资产配置中的价值

　　随着国际经济金融的一体化，价值投资理念和以估值标准量化企业的投资方法逐渐深入人心。在近年的证券市场中，价值投资理念为机构投资者广泛推崇。

　　尽管7月中旬以来的反弹行情是投机资金所主导，但是这并未颠覆价值理念在市场中的优势地位，且在未来较长的一段时间里价值理念仍将是市场的主流。因此，通过价值挖掘的方式对蓝筹大市值公司进行适当的集中投资，是机构投资者长期配置中必然的操作策略。毕竟，大市值公司起到了市场风向标的作用。即使在今天的市场中，50家公司代表的是市场40％以上的权重，因此对于大市值公司的投资是大资金资产配置中不可或缺的一步。

　　股改完成后的大市值公司

　　更适合中长线投资

　　与国际发达股市相比，沪深股市是一个新兴证券市场，并在制度缺陷下不断成熟和发展。股权分置改革的今天，更为沪深股市的发展提供了新的契机。

　　但是，值得提出的是，股改给予大市值股票的短线机会远小于小市值股票。大市值公司股改方案的对价率不高，试图通过短线投机获取对价补偿的收益率并不大。不过，由于目前大市值公司整体市盈率较低，且通过股权分置改革后估值水平面临进一步降低的可能，则其中长线投资价值凸现。股改完成后的市值放大也将在更大程度上吸收中长线资金的介入。

　　大市值公司的股改

　　对于市场阶段性走势的影响

　　大市值公司的股改完成后成为G股，绝对价位的降低促使整体市盈率大幅下降，市场可投资价值提升。由于部分大市值公司采取了承诺在今后的一定时期内以数亿元资金在某个价位的增持计划，一方面维护了自身股价的稳定，另一方面作为市场中重要权重股的稳定也间接影响了大盘指数的稳定。比如，宝钢股份承诺如果股东大会通过股权分置改革方案后的八个月内股价低于4．53元，宝钢集团40亿元增持流通股。宝钢股份的股价确保稳定之后，市场阶段性做空的压力减弱，发挥了稳定市场的功能。

　　大市值股票的金融创新更值得期待

　　在股权分置改革的进程中，大市值股票股改中对价的金融创新更引人关注。已披露股改信息的公司中，不乏以衍生产品作为支付对价的金融创新方式。比如，宝钢推出了认购备兑权证，其权证的短炒也成为市场一景。前不久国务院国资委发布《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中提出，除送股外鼓励采取派现、缩股、回购或增持股份、发放认股(认沽)权证等方式推进股改。大市值股票由于自身的控股比例限制等局限性，其推出金融衍生产品的可能性更大。从一定程度上讲，大市值股票的对价预期空间较为有限，但衍生产品可能比股改送股更具价值。因此，寻觅大市值股票的金融创新机会，这将是股改行情中一个值得期待的话题。

　　作者：申银万国证券研究所 王艳

　　（来源：上海证券报）