金属持仓分析——价格水平与隔月升水的关系(组图)

　　第一部分：行情要点价格水平：低库存下，价格水平与隔月升水正相关

　　?我们研究了沪铜1月连续价格与3个月升水（包括隔月升水）之间的关系。从图1和图2可以看出，在2004年1月至4月，铜价与升水之间没有显著的正相关关系，相关系数为0.3344；而在2004年5月至12月，铜价与升水之间存在较强的正相关关系，相关系数为0.8310。

　　?4月和5月份显然是重要的分水岭，有三个方面的原因：（1）精铜进口受到了抑制。（2）交易所库存大幅减少。（3）人民币升值预期令远期价格受到压制。

　　?在高库存下，价格水平与隔月升水相关性小，而在低库存下，价格水平与隔月升水高度正相关。换句话说，在低库存下，价格上涨一般伴随着现货升水的扩大，表现出“近月比远月涨的快”的特征；反之，价格下跌一般伴随着现货升水缩小，表现出“近月比远月跌的快”的特征。

　　?划分高/低库存的依据，是按照上海期货交易所库存10万吨水平计算。在1月至4月，交易所平均库存为11.7万吨，最高库存为13.8万吨，最低库存为9.9万吨；而在5月至11月，交易所平均4.3万吨，最高库存为8.6万吨。我们认为，10万吨库存是高/低库存的分水岭。

　　?我们采用2004年5月至12月的数据，拟合了沪铜1月连续价格与3个月升水的关系。需要特别注意，该拟合关系只有在SHFE交易所库存低于10万吨的水平时，才具有价值：

　　3个月升水＝上铜1连－上铜4连＝－105700＋10500×ln（铜价），R2=0.6941

　　第1个月升水＝上铜1连－上铜2连＝－46716＋4639×ln（铜价），R2=0.6282

　　第2个月升水＝上铜2连－上铜3连＝－34170＋3395×ln（铜价），R2=0.6844

　　第3个月升水＝上铜3连－上铜4连＝－24813＋2465×ln（铜价），R2=0.6866

　　（计算结果参加表1）

　　图1

　　：沪铜1

　　月连续价格与3

　　个月升水（时间序列图）

　　图2：沪铜1月连续价格与3个月升水（散点图）

　　注：在2004年1月至4月，SHFE库存平均高达11.7万吨，沪铜价格与3个月升水关系并不明显，两者相关系数仅有0.3344。2004年5月至11月，SHFE库存下降到了平均4.3万吨，沪铜价格与3个月升水关系趋向明显，相关系数为0.8310。

　　表1

　　：沪铜价格与隔月升水

　　结论：大部分国外机构认为，2005

　　年1

　　季度LME

　　现货均价将高于今年4

　　季度，我们假定2005

　　年1

　　季度LME

　　现货均价为2950

　　美元。按照9.5

　　比值推算沪铜1

　　月连续的均价在28000

　　元/

　　吨。同时假定，2005

　　年1

　　季度，上海期货交易所铜库存保持在10

　　万吨以下。在上述假定条件下，

　　我们预计在2005

　　年1

　　季度，3

　　个月升水将为1810

　　元，隔月升水分别为：第1

　　个月790

　　元、第2

　　个月590

　　元、第3

　　个月430

　　元（见表2

　　）。

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　　图3

　　：现货对当月期货合约升水

　　注：横坐标代表距离最后交易日的交易天数，0代表最后交易日当天。

　　图4

　　：沪铜与伦铜比值

　　注：由于1月5日沪铜跌停，我们剔除了该日的比值。

　　表2

　　：沪铜各合约之间的价差（Spreads

　　）

　　注：由于1月5日沪铜跌停，由此计算出的沪铜各合约之间的价差不具有参考价值。

　　第二部分：持仓分析

　　从今日起，我们将持仓分析进行了简化，集中分析生产商保值盘、套利多头和中粮期货。虽然对单独投机席位分析，有助于判断该席位的盈亏状况和操作手法，但是对行情判断益处不大。

　　持仓变化集中在两个方面：（1）中粮平空单1,500手，买入2,900手。（2）大投机空头抛空1,500手与中粮平空单形成对冲，大投机多头和散户平多单3,100手与中粮买入盘形成对冲。套利多头和生产商保值盘变动不大。

　　表3

　　：粗略估算多空持仓变化表

（1

　　）空头方面

　　生产商保值盘

　　表4

　　：生产商保值盘

　　注：18日参与交割的有，金瑞期货725手、大冶有色215手、上海金源120手。

　　图5

　　：生产商保值盘

　　（2

　　）多头方面

　　跨市套利多头

　　表5

　　：套利多头持仓变化

消费商保值盘

　　金瑞期货有一定的平仓和移仓活动，在2月平680手，在3月平130手，在4月买入490手，净平仓320手。

　　（3

　　）中粮期货的持仓和图表

　　表6

　　：中粮期货的多空头寸

　　图6：中粮期货多空总持仓

　　(采编：吴鹏飞）