中国汇率制度的现实选择及调控（一）(组图)

　　摘要：本文认为，关于中国的汇率制度，建立汇率目标区机制乃是一种合乎理性的选择。汇率目标区的基准汇率应选择均衡汇率，理论上这种均衡汇率应是能同时反映一国内外部均衡的汇率。从现实看，实际有效汇率似乎是计算均衡汇率最恰当的基础。均衡汇率其适用价值的大小关键还体现在其相对基期的选择上。事实上，基期选择的恰当与否，将直接影响对汇率高估或低估的评价，从而影响汇率目标区上下限的确定乃至汇率的有效调控。

　　关键词：

　　汇率目标区、实际有效汇率、均衡汇率、贸易依存度

　　Abstract:

　　This paper thinks that about China’s exchange rateregime,establishing a target zone of exchange rate is a rationalchoice.The benchmark rate of the target zone of exchange rateshould be anequilibrium exchange rate, and in theory theequilibrium exchangerate should be the rate that it can reflectsboth of internal andexternal equilibrium simultaneously. From theview of real world,real effective exchange rate is seemly the mostsuitable basis ofcalculating equilibrium exchange rate. A practicalvalue of theequilibrium exchange rate is also depending on theselecting of theterm basis. In fact, selecting of term basis issuitable or not,which will direct impact the estimation of exchangerate, and thenimpact the fixing on the limits of top and bottomwithin the targetzone of exchange rate, and finally influence theeffective controlof exchange rate.

　　Keywords:

　　Target Zone of Exchange Rate, Real Effective ExchangeRate,Equilibrium Exchange Rate, Dependence Degree of ForeignTrade.

　　一、导言

　　随着资本账户开放进程的加快，中国汇率制度又面临现实发展的挑战。我国现行汇率制度尽管名义上是有管理的浮动汇率制，但人民银行干预过多，汇率形成过于僵化，现行的这种管理体制将很难适应新形势的变化，因而有必要考虑进行相应改革。我们认为，一个好的汇率调节机制应满足两个基本要求，即一方面应具有灵活性，能及时反映国内外相对物价的变化、国际收支状况，并能根据这种变化及时做出适当调整；另一方面，应保持汇率的相对稳定。

　　当然，汇率制度的选择应考虑到各国经济发展和经济制度方面的差异。比如，应考虑各国在经济规模、经济开放程度、进出口贸易的规模和结构、相对的通货膨胀率，以及金融深化程度等方面的差异。经济规模小、经济开放性大、生产和贸易结构比较单一、通货膨胀率差异较小、金融深化程度较低的国家，更倾向于采用固定汇率制；而经济规模大、经济相对封闭、生产和贸易多样化、与国际金融市场关系密切、资本国际流动比较频繁、资本市场发达、资本管制较少的国家，更倾向于采用浮动汇率制，或更灵活的汇率安排。

　　目前较流行的看法认为[2]，贸易依存度（国际贸易量占GDP的比重）、经济规模和贸易伙伴国的集中程度是较好的衡量汇率制度选择的参数。因为一般而言，贸易依存度越高，汇率变动对国家整体经济的冲击也将越大，所以适合选择固定汇率制；经济规模越大，自身的稳定性越强，更愿意独立而不愿受制于他国，所以倾向于选择浮动汇率制；贸易伙伴国的集中程度越高，越倾向于钉住贸易伙伴国的货币，所以越容易采用钉住制。现实情况部分印证了上述看法（可见表1）。

　　表1 部分国家贸易依存度的比较（2000年，单位：百万美元）

　　商品贸易额（出口＋进口）

　　国内生产总值(GDP)

　　商品贸易额/GDP

　　中国

　　474309

　　1079954

　　0.439194

　　韩国

　　333113

　　457219

　　0.728563

　　泰国

　　130960

　　121927

　　1.074085

　　菲律宾

　　74600

　　75186

　　0.992206

　　印度尼西亚

　　95563

　　153255

　　0.623556

　　马来西亚

　　180447

　　89321

　　2.020208

　　美国

　　2040456

　　9882842

　　0.206464

　　日本

　　858842

　　4677099

　　0.183627

　　德国

　　1051626

　　1870136

　　0.562326

　　英国

　　611722

　　1413432

　　0.432792

　　法国

　　603571

　　1286252

　　0.469248

　　意大利

　　467890

　　1068518

　　0.437887

　　加拿大

　　526351

　　689549

　　0.763326

　　资料来源：根据世界银行2002年世界发展报告数据推算；《世界银行：2002年世界发展报告》，中国财经出版社，2002年。

　　表1显示，东南亚五国的贸易依存度均相当高，马来西亚2000年甚至高达2.02。这与这些国家长期保持固定汇率制是相吻合的。美国和日本则从另一个侧面反映出其较低的贸易依存度与浮动汇率制相吻合。

　　但从现实情况考察，事情又并非那么简单和清楚。按道理如果是大国，而且贸易依存度低，贸易集中度也低，故以选择浮动汇率制为佳。但这也不是绝对的，有的大国贸易依存度虽然相当高，却也选择了浮动汇率制（如加拿大）。中国的贸易依存度介于美国和日本与加拿大和德国之间，与英国、意大利及法国相当（见表1）。但需强调的是，所有上述发达国家均已基本实现了资本账户的完全开放，而在汇率制度实施方面则美国、日本、加拿大和英国为单独浮动，而德国、法国和意大利为联合浮动。有意思的是，虽然所采用的汇率制度有所不同，但它们的汇率变动的程度大体相当，一般均在年均5－6%左右（见表2）。荷兰相对属于小国，因而其汇率变动大一些，约年均10%。较特别的是加拿大，其贸易依存度最高，2000年为0.76，按道理它应选择相对固定的汇率制更好，可是它却选择了单独浮动的汇率制度，而且其汇率变动还最小，从1972至1996年24年间平均年汇率变动仅为2.15%。可见，汇率制度与汇率稳定并不总是直接相关，浮动汇率制下同样可以保持汇率的相对稳定。而反过来说，固定汇率制下也并非总是稳定的，尤其是当一国的基本因素发生变化，国际环境和市场发生变化，特别是当国际金融大鳄浮出水面，要向其脆弱的固定汇率机制发起攻击的情况下，其汇率的稳定就难以为继了。所以，汇率的选择并不是唯一的，而且决不应简单化，各国应根据自身的条件来选择较适合的汇率制度。

　　表2 西方六国汇率年均变动一览表（与美元比较）(1972－1996年)

　　汇率变动的标准差

　　加拿大

　　法国

　　德国

　　日本

　　荷兰

　　英国

　　1/1972-2/1996

　　0.0215

　　0.0612

　　0.0648

　　0.0621

　　0.0994

　　0.0545

　　1/1972-4/1985

　　0.0201

　　0.0606

　　0.0645

　　0.0581

　　0.1183

　　0.0512

　　1/1986-2/1996

　　0.0229

　　0.0614

　　0.0656

　　0.0675

　　0.0684

　　0.0584

　　1/1972-4/1982

　　0.0214

　　0.0590

　　0.0645

　　0.0597

　　0.0702

　　0.0493

　　1/1983-2/1996

　　0.0216

　　0.0630

　　0.0656

　　0.0644

　　0.1182

　　0.0583

　　资料来源：转引自Jeff Madvra, 《International FinancialManagement》，FiftyEdition, South-Western College Publishing,1998。

　　一些发展中国家的经济学家认为，汇率制度的选择不仅与经济因素有关，而且与政治军事等许多方面都有密切关系。发展中国家由于经济实力较弱，外汇严重不足，金融市场不发达，外汇管理机制不健全，出口产品单一，而且是初级产品，贸易地区集中，因此发展中国家应采取固定汇率制度。至于钉住哪一种货币，取决于一国的经济政治军事等方面的依附程度。如一国贸易中与美国的贸易比重最大，并接收美国的经济援助或军事援助，则其选择钉住美元。

　　不过，现实世界是复杂多样化的。比如我国的香港长期实行稳定的联系汇率制（货币局制度），港币严格与美元挂钩。若从经济规模看，它适合采用固定汇率制，但若从与国际金融市场的关系看，从其资本市场的发展看，它又适合采用浮动汇率制。历史上，香港曾一度采用浮动汇率制，但实施的效果不好[3]。主要原因恐怕是一方面因其经济规模较小，另一方面因其与国际经济和国际金融市场的联系又十分密切的缘故。浮动汇率制下香港经济和港币直接受国际经济和国际金融市场的影响太大，世界市场的波动直接波及香港经济，导致其经济相对不稳定。

　　从动态均衡角度考虑，汇率制度的选择应是注重在特定汇率制度安排下，长期真实均衡汇率的确定和如何对货币冲击做出有效调整。根据前述分析可知，汇率均衡有固定汇率制下的均衡和浮动汇率制下的均衡。这取决于汇率制度的选择。理论研究表明，资本流动因素和政府干预会在短期内产生随机性的扰动噪声，使汇率可能暂时偏离，尔后又收敛于长期真实均衡水平。但也有可能出现爆炸性结果，即发生金融危机，导致原有固定汇率制的崩溃。一般而言，汇率对市场供求变化（超额需求）的反应灵敏度，以及外来冲击所产生的随机扰动的状态，随汇率制度的安排的不同而不同。

　　“一般的，随着资本账户开放程度的增加和汇率由市场决定的程度的提高，汇率对超额需求变化的反应灵敏度将增大，交易成本将下降，而交易效率的提高将使劳动分工深化，社会福利提高；但同时，随机扰动的方差(即汇率所造成的风险)也增大。所以我们认为汇率制度的选择问题的核心即是权衡效率与稳定之间的两难。”[4]

　　我们认为从纯粹经济学角度讲，易纲的推论是有道理的。这里存在一个两难的选择，即要效率还是要稳定。一般而言，资本账户越开放，汇率越浮动，经济效率则越高；反之，则经济效率越低。换句话说，资本账户越开放，汇率越浮动，则市场风险越大；反之，则市场风险越小。若突出稳定目标，则选择资本账户不开放与固定汇率制的组合最好；若强调效率目标，则选择资本账户开放与浮动汇率制的组合最佳。显然，在综合目标下，资本账户不开放与浮动汇率制的组合为较差组合，因为在该组合下效率低，风险又大。

　　二、中国汇率制度的现实选择与安排

　　在IMF汇率安排中，我国的人民币汇率1985年之前属于钉住复合货币一类，1985年之后又归为管理浮动一类。但在1999年的IMF分类中，我国的汇率又因其实际上是钉住美元而被归为固定钉住制一类。事实上，1998－2002年我国名义汇率波动幅度仅为0.03％。

　　（一）中国汇率制度的选择

　　Friedman(1953)认为，浮动汇率并不是不稳定的汇率，如果是不稳定的，那主要是因为与之相关的宏观经济不稳定。我们认为这种看法是有道理的。对于一个成熟经济而言，其金融市场发达，法制健全，金融组织体系和监管体系完善，且具有自由兑换货币和国际资本的自由流动，处于这种环境下的浮动汇率制，将具有其内在的稳定机制。尤其如美国和日本这种世界超级规模的经济体，更是具有其内在的稳定性。所以根据我国的具体情况，我们认为人民币汇率体制在现阶段应伴随着资本账户的逐步开放，由“管理浮动下的实际钉住制”过渡到“汇率目标区”机制。其主要依据和理由如下：

　　1、中国目前尚处在向发达市场经济过渡的时期，国内金融市场体系还在建立和完善过程中：金融机构体系有待于进一步改革和完善，金融宏观调控、监管体系及金融法规体系还有待于健全和完善，资本市场、资金市场和外汇市场均还有待于进一步发展和完善。目前外汇市场交易对象只有美元、日元、港币及欧元四种货币，品种尚少；交易种类也只有现货交易一种，远不能适应国民经济和世界经济金融全球一体化的需求。在这种国内环境相对落后的状态下，急于过渡到完全的浮动汇率制是不可取的。目前国内经济的动态调整机制显然远跟不上国际金融市场的变化节奏，因而若盲目追求高效率则往往结果是适得其反。若在此时放开汇率，采用完全自由的浮动汇率制，则不但不能提高效率，反而会增大风险。

　　2、中国的经济规模越来越大，GDP世界排名已位于第七。虽然贸易依存度有明显提高，但我国贸易的地理分布广阔，除有日本、美国、欧盟以及香港特别行政区等主要贸易伙伴外，还有大量发展中国家的贸易伙伴。所以其内在稳定性要求也在不断提高。

　　3、主要钉住美元的钉住制虽然也可保持稳定，但往往代价过高，因为损失了灵活性和自主性。在目前我国的汇率制度下，为保持汇率稳定，我国货币当局不得不采取被动吸纳外汇的操作手法，以调节外汇供给过剩的局面，致使外汇储备不断增加，外汇持有成本也相应增加。加之在片面追求与美元保持稳定的情况下，汇率往往不能灵活反映真实的外汇供求和内在的真实均衡，易产生长期扭曲的现象。

　　4、汇率目标区机制有明确而独立的汇率目标，其并不局限于某一种货币。与固定汇率制或钉住制相比，目标区机制不必包含一个正式承诺，即保证本币与目标货币挂钩或严格挂钩。目标区所指向的目标是一个区域带，而不是一个点或一种水平，因而更为合理和易于操作。调节性操作并不需要经常进行，只是仅当汇率波动触及警戒线时，才考虑采取行动。因而其操作成本较低，效率较高。

　　（二）汇率目标区制度的安排

　　关于具体设定汇率目标区的方案，可设想为：

　　1、应考虑设定目标区的宽度、变动的频率、公开程度和干预汇率的程度。目标区的宽度可考虑设定为年幅度±6%，日幅度±3%；对目标区基准汇率可考虑每年修订一次；目标区可公开宣布，并采用临界值干预方式，即仅当汇率波动接近汇率预警线时才采取行动。

　　2、中央银行的政策目标可设定为将汇率控制在目标区内，保持汇率的相对稳定，即通过综合运用各种干预手段，来使本币汇率维持在一个公开宣布的目标区内，并对汇率适时进行调节。

　　3、关于目标区基准汇率的设立，可考虑选择一篮子货币（如欧元、美元和日元的组合），或选择我国的主要贸易伙伴国的货币组合（有效汇率），以作为设立目标区的基准汇率。一种较理想的现实考虑是定期确定合理的均衡汇率，以此作为目标区的基准汇率，然后在此基础上确定汇率浮动的上下限。

　　4、中央银行的干预手段可包括货币政策和财政政策调节、设立和运用外汇平准基金调节，以及适当的外汇交易管理等手段。

　　选择基准汇率，可有多种方案，诸如实际汇率、名义有效汇率和实际有效汇率、购买力平价以及均衡汇率等。购买力平价是汇率的内在价值，或是理论价值，它与现实中的汇率差别较大。实际汇率本质上是剔除物价变动影响后的汇率，除物价因素外，它并未考虑其他因素的影响。有效汇率考虑了对外贸易因素，突出汇率首先是一国与其他贸易国综合汇价的反映，其名义有效汇率包含物价变动因素，实际有效汇率则剔除了物价变动的影响。从形式看，有效汇率似乎更贴近现实，强调对外贸易与汇率决定的联系，因而也更能反映汇率变动的决定机制。但由于汇率的决定还受其他诸多因素的影响，而有效汇率还难以准确反映国民经济的内外均衡，所以均衡汇率乃是首选，它是综合考虑了各方面因素而形成的一种汇率，是更为综合和稳定的汇率。此外，以有效汇率为基础来形成均衡汇率，看来是一种较为现实和可行的方案，值得进一步探讨。

　　三、人民币均衡汇率研究

　　均衡汇率的定义最早由Nurkse于1945年提出,他把均衡汇率定义为能够使国际收支实现均衡的汇率。国际货币基金组织专家Swan于1963年提出了汇率的宏观经济均衡分析法,此后该方法得到不断完善,已逐渐成为研究均衡汇率的重要理论依据。该方法突出基本面的分析，认为相应的基本面应包括贸易条件、税率和贸易限制(或用开放度来替代),以及资本流动等。在Edwards(1989)的均衡模型中还包括了政府支出的构成与规模等因素。从理论上说，实际观测结果与内在均衡水平间的差异、内在均衡水平与基本经济要素之间的关系等构成了均衡汇率理论的核心。Stein（1994）提出自然实际汇率（NatureRealExchangeRate，简称NRER），定义为不存在投机与周期性因素时的实际汇率,这实际上是一种不断变化的均衡汇率,它对一些外生的实际扰动以及由实际扰动引起的资本存量和净外债的变化也能做出反应。Williamson于1994年提出基本要素均衡汇率(FundamentalEquilibriumExchangeRate,简称FEER)，事实上,他把FEER描述为同“理想经济条件”保持一致的均衡汇率，而将实际有效汇率视作与此相对应，并与宏观经济均衡相适应的汇率。1.均衡汇率的单方程估计

　　由于均衡汇率无法直接观察，对均衡汇率只能进行估算。由NRER理论我们知道，一方面，均衡实际汇率与基本因素间存在稳定关系；另一方面，这种稳定关系是动态的，如果基本因素发生变化，均衡实际汇率也将相应发生变化。我们运用单方程方法对均衡实际汇率进行估算，步骤包括：（1）识别均衡实际汇率和决定因素间的长期关系；（2）运用适合数据时间序列特点的计量技术对长期关系进行测算；（3）估算均衡实际汇率以及汇率的偏离。

　　为了对均衡实际汇率进行估计，我们构建如下方程：　　是取自然对数后的实际有效汇率，g为财政实际支出，r*为外国长期实际利率，prd为生产率水平，tot为贸易条件，和分别为常数项和误差项，我们将通过协整的方法对回归方程的系数进行估算。

　　在实证分析之前我们先对方程的变量及系数初步加以分析：

　　1.政府实际支出（g），我们假定政府支出的绝大部分用于非贸易品，当g增加，非贸易品的相对需求增长，促使非贸易品相对价格上升，λ1>0。

　　2.国外市场实际利率（r*），国内外市场实际利率差异意味着，如果以外币计价的资产回报率高于以本币计价的资产回报率，投资者将从国内转移资产至国外。国外市场实际利率的上升最终将导致资本密度（capitalintensity）下降和债务水平上升。长期来看，国外市场实际利率的上升将使得本国实际汇率贬值，λ2<0。

　　3.生产率水平（prd），生产率水平提高，从中期来看将促进投资改善国际收支，从长期来看，资本积累将提高经济总体生产率水平，相应地实际汇率将升值，λ3>0。

　　4.贸易条件（tot），贸易条件的改善将使国际资本流入贸易部门，国内经济投资增加。国际收支赢余会使实际汇率升值，λ4>0。2.基本因素的平稳性检验

　　由于目前所能获得的人民币实际有效汇率数据是从1980年开始的，中国物价GDP平减指数数据下限为2000年，故我们将研究的时间跨度定为1980－2000年。

　　政府实际支出g，我们用财政支出除以当年的国内生产总值（政府支出/GDP）得到；国外市场实际利率r*，我们取美国联邦基金利率，并用美国GDP平减指数进行处理（IFS提供了以1995年为基期的GDP平减指数，我们以此为依据求出每年的物价增长率，然后用该增长率去减联邦基金利率便得出实际利率数值）；生产率水平prd，根据NATREX模型应当取单位资本所实现的GDP产值，在此我们用人均GDP代替，并以GDP平减指数进行处理，以剔除价格因素；贸易条件tot，定义为一国出口商品的世界价格与进口商品世界价格的比值。

　　在进行ＡＤＦ检验中,考虑到数据生成过程的形式与估计模型的形式都会影响到检验结果,我们在检验中首先采用最为一般的数据生成过程和估计模型:既带有时间趋势项,又带有常数项。趋势项显著的则保留趋势项,趋势项不显著的进一步检验常数项是否显著。常数项显著的则保留常数项,常数项不显著的则检验既无趋势项又无常数项的模型。

　　表3 人民币实际有效汇率和决定均衡汇率的基本因素

　　年 份

　　实际有效汇率指数（reer）

　　政府实际

　　支出（g）

　　国外市场实际利率（r*）

　　生产率水平（prd）

　　贸易条件（tot）

　　(1995年＝100)

　　（%）

　　（%）

　　(元/人)

　　（-）

　　1980

　　367.02

　　27.19974

　　4.176158

　　1381.38

　　120.7799

　　1981

　　325.14

　　23.42263

　　7.048198

　　1425.66

　　114.5144

　　1982

　　310.50

　　23.19929

　　6.022550

　　1481.69

　　114.0960