中国汇率制度的现实选择及调控(二)(组图) | |||||||||||||||||||||||
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http://finance.sina.com.cn 2005年07月18日 20:16 良茂期货 | |||||||||||||||||||||||
由于人民币均衡汇率与基本因素之间存在协整关系,根据格兰杰(Granger)定理可知,一定存在描述汇率由短期波动向长期均衡调整的误差修正模型(ECM)。对于模型2,根据相关数据计算出的误差修正模型的表达式(我们对误差修正模型进行了调整,即删除了两个显著性不明显的自变量ΔLREERt-1和ΔLGt-1)为: 对比模型2与误差修正模型(2)可以看出,贸易条件是影响均衡实际汇率的重要因素,但贸易条件的变化对于均衡实际汇率的短期波动作用并不明显;短期影响均衡实际汇率的主要因素是开放度,国外市场实际利率,对于短期实际有效汇率的影响不大。 表8 由模型2所得误差修正模型的统计检验 变 量 系 数 标准差 t 值 双侧显著度 t-1期非均衡误差 -0.710990 0.553303 -1.284991 0.2183 ΔLOPENt-1 -0.642005 0.154368 -4.158929 0.0008 ΔLTOTt-1 0.209627 0.528149 0.396909 0.6970 ΔLRt-1 0.161511 0.049120 3.288066 0.0050 R2 0.511842 因变量平均值 -0.058192 调整后的R2 0.414211 因变量标准差 0.114127 回归标准差 0.087349 AIC值 -1.853140 残差平方和 0.114448 施瓦茨值 -1.654311 对数似然值 21.60483 DW统计量 1.631419 注: 因变量为ΔLREER,样本为1982-2000年数据,T=19。 模型3根据相关数据计算出的误差修正模型的表达式为: 表9 由模型3所得误差修正模型的统计检验 变 量 系 数 标准差 t 值 双侧显著度 t-1期非均衡误差 -0.950445 0.627667 -1.514252 0.1522 ΔLREERt-1 0.898118 0.460171 1.951703 0.0713 ΔLGt-1 -0.371079 0.365902 -1.014149 0.3277 ΔLOPENt-1 -0.230437 0.244448 -0.942685 0.3618 ΔLTOTt-1 -1.257192 1.129324 -1.113225 0.2844 R2 0.338911 因变量平均值 -0.058192 调整后的R2 0.150028 因变量标准差 0.114127 回归标准差 0.105218 AIC值 -1.444626 残差平方和 0.154992 -1.196090 对数似然值 18.72395 DW统计量 2.5085316 均衡汇率的比较 人民币实际有效汇率的长期均衡方程(模型2和模型3)是估计均衡实际汇率的重要基础。但现在还不能直接应用该方程来估计均衡汇率,因为在该方程中基本因素本身是否均衡并不清楚。因此,要得到与经济内外均衡相一致的均衡汇率,还需要对基本因素的取值加以调整。本文运用HP滤波法(Hodrick-PrescottFilter)对政府实际支出、开放度以及生产率等变量的数据进行平滑,在提取各变量的长期趋势分量后,再代入模型,求出人民币均衡实际汇率REERHP,在此基础上,我们还将比较实际有效汇率偏离均衡汇率的情况。计算公式为: 偏离程度(MIS) =(REER – REERHP)/ REERHP ×100%(4) MIS>0,表示实际汇率现实值大于均衡值,即实际汇率高估;MIS<0,则相反,表示实际 汇率低估。 表10人民币实际有效汇率与均衡实际汇率 模型2 模型3 年 份 实际有效汇率 (REER)(1995年 =100) 均衡实际汇率 (REERHP) 偏离程度 (%) 均衡实际汇率 (REERHP) 偏离程度 (%) 1980 367.02 383.2734 -4.24 385.4027 -4.77 1981 325.14 334.9125 -2.92 336.0245 -3.24 1982 310.5 294.9272 5.28 295.2024 5.18 1983 305.25 260.9572 16.97 260.5974 17.13 1984 272.13 231.5449 17.53 230.7222 17.95 1985 230.94 205.8854 12.17 204.7581 12.79 1986 168.16 183.6941 -8.46 182.3819 -7.80 1987 146.61 164.9204 -11.10 163.5452 -10.36 1988 122.1 149.2998 -18.22 147.9791 -17.49 1989 140.85 136.4701 3.21 135.3287 4.08 1990 125.25 126.0245 -0.61 125.1651 0.07 1991 110.42 117.6720 -6.16 117.0989 -5.70 1992 98.4 111.2862 -11.58 110.8811 -11.26 1993 85.86 106.7693 -19.58 106.3378 -19.26 1994 91.52 103.9375 -11.95 103.2822 -11.39 1995 100 102.5202 -2.46 101.5223 -1.50 1996 107.42 102.1249 5.18 100.7637 6.61 1997 112.17 102.3315 9.61 100.6366 11.46 1998 112.36 102.7950 9.30 100.8171 11.45 1999 106.95 103.3110 3.52 101.1039 5.78 2000 107.62 103.7924 3.69 101.3857 6.15 四、汇率目标区的设立 早在1987年,Krugman教授就已提出了关于汇率目标区理论的重要模型,1989年和1991年他又对模型进行了完善。该模型假定汇率S像其他资产价格一样,依赖于即期基本因素和将来汇率的预期值。基本因素包括货币供给m和其他变量冲击v。 假设随机变量v服从布朗运动,在连续时间内服从随机过程。通过模型 S = m + v +γE[ds] /dt (5) dv = σdz(6) 及S = g (m, v, s+, s-) (7) 等来描述汇率的运动轨迹,其中s+和s-分别为汇率目标区的上下限。但需指出的是,对于应如何确定目标区的上下限,以及汇率基准问题,文章并没有做具体讨论。汇率目标区的上下限作为外生变量,是既定的,而实际汇率则是随机变量,是货币政策影响、投机冲击和货币贬值预期共同作用的产物。 本文将在上述基本框架基础上,探讨目标区上下限确定的可行方案。假定现实汇率St按照下述约束遵循其运动轨迹: St = mt + vt +γEt[ds] /dt (8) St = S+ 如果 St~ > S+ (9) = St~ 如果 S+ > St~ >S- = S- 如果 St~ < S- 其中St~为限于上下限中变动的t时即期汇率。 本文的基本思路是:先选择均衡汇率,以均衡汇率来确定基准汇率,再根据名义汇率与基准汇率之比率±6%的波动水平,来确定汇率波动的年上下限(可见表13和图5、图6)。表13及图5(基准年为1995年)反映了名义汇率分别与名义有效汇率、实际有效汇率以及所选择的均衡汇率之比的波动轨迹,从中可见,与均衡汇率之比是相对最为稳定的汇率比率。而图6反映了自1994年以来,根据均衡汇率比率(基准年为1995年)上下波动6%水平确定的假想目标区上下限S+和S-。现实汇率St~将在目标区上下限之间波动,当临近上下边界的某点或区域后,中央银行便进场进行调控。比如,可考虑设置均衡汇率比率±4%为年均调控边界,±2%为日均调控边界。当日现实汇率波动使均衡汇率比率达到±2%时,中国人民银行便入场进行调控。基准汇率依照前五年数据每年调整一次。 需特别强调的是,之所以将基准汇率的基准年选择为1995年,主要考虑我国自1994年以来,通过汇率并轨,名义有效汇率、实际有效汇率和均衡汇率三者均相对趋于稳定和协调(见图5),似乎可表明我国进入了一个较好的内外均衡时期,将基准年选择为1995年将使得汇率目标区的确定有一个相对稳定的基础。如若将基准年选择为1994年以前的某个时期,情况则肯定会不一样。 表13 名义汇率与名义有效汇率、实际有效汇率和均衡汇率的比较 名义汇率 /名义有效汇率 名义汇率/实际有效汇率 名义汇率/均衡实际汇率(模型2) 1979 1.485548 1980 1.437136 1.518582 1.4541839 1981 1.293931 1.50692 1.4629493 1982 1.133839 1.421224 1.4962676 1983 1.03433 1.384799 1.6198442 1984 0.926397 1.322787 1.5546445 1985 0.855304 1.231402 1.3812538 1986 0.997238 1.438333 1.3166999 1987 1.08151 1.530387 1.3604745 1988 1.409094 1.837592 1.5028151 1989 1.239024 1.574796 1.6253377 1990 1.00443 1.394012 1.3854449 1991 0.996696 1.420757 1.3331974 1992 1.087228 1.539024 1.3608156 1993 1.296074 1.688097 1.3575063 1994 0.957226 1.058785 0.932291 1995 1 1 0.9754175 1996 0.963734 0.935115 0.9835995 1997 0.906914 0.898101 0.9844476 1998 0.868446 0.897739 0.9812734 1999 0.887637 0.943245 0.9764691 2000 0.863773 0.937372 0.9719401 2001 0.826914 0.912792 2002 0.834022 0.932446 资料来源:根据IFS On-Line 数据及本文研究数据计算,1995年=100。 参考文献: 1.易纲“汇率制度的选择”,金融研究,2000年第9期,第46-51页。 2.M. Freidman, 1953, “The Case for Flexible Exchange Rate,”inEssays in Positive Economics, Cjicago University Press. 3.Paul R. Krugman,(1991). “Target Zones and ExchangeRateDynamics,” The Quarterly Journal of Economics, Volume 106,Issue 3,669-682. 4.,(1987). “Trigger Strategies and Price Dynamics in EquityandForeign Exchange Markets,” NBER Working Paper, No.2459. 5.,(1989). “Target Zones with Limited Reserves,” mimeo,M.I.T. 6.Flood, Robert, and Peter Garber, (1989).“The LinkageBetweenSpeculative Attack and Target Zone Models of ExchangeRates,” NBERWorking Paper, No.2918. 7.Edwards, S., Real Exchange Rates, Devaluation andAdjustment:Exchange Rate Policy in Developing Countries, Cambridge,Mass: MITPress, 1989 8.Baffes, John and Ibrahim A. Elbradawi, Stephen A.OConnell(1997):“Single-Equation Estimation of the Equilibrium RealExchangeRate” IMF Working Paper No.1800 9.Stein, Jerome L.,(1994). “The Nature Real Exchange Rate oftheU.S. Dollar and Determinants of Capital Flows,” inEquilibriumExchange Rates, ed. By John Williamson (Washington:Institute forInternational Economics.) 10.卜永祥、RodTyers.《中国均衡实际有效汇率:一个总量一般均衡分析》.经济研究,2001年,第6期,21—32页 11.卜永祥、秦宛顺.《关税、货币政策与中国实际均衡汇率》.经济研究,2002年,第5期,13-21页 12.刘莉亚、任若恩(2002),“人民币均衡汇率的实证研究”,统计研究,第2期,pp28-32。 13.张晓朴(1999),“人民币均衡汇率的理论与模型”,经济研究,第12期,pp70-77. [1]该文为AFDP2003年资助课题“Capital Flows’ Risk and Control:Comparisonand Empirical Estimates from China and Asia”的部分研究成果。 [2] 可参见易纲“汇率制度的选择”,金融研究,2000年第9期,第46-51页。 [3]自本世纪以来,香港共实行过6种汇率制度。1935年以前是银本位制,之后实行的是纸币本位制和固定汇率制。港币早先是与英镑挂钩,1972年6月英镑开始自由浮动,同年7月,香港宣布港币改为与美元挂钩。从1974年11月开始,香港改用浮动汇率制。1983年10月17日,香港政府正式宣布港币与美元直接挂钩,实行1美元兑换7.8港币的预定官价,自此开始了联系汇率制至今。 [4] 引自易纲“汇率制度的选择”,金融研究,2000年第9期,第49页。 胡援成 江西财经大学首席教授 博士生导师 曾超 上海良茂期货经纪公司 本文发表于《金融研究》2004年12期
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