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中国汇率制度的现实选择及调控(二)(组图)


http://finance.sina.com.cn 2005年07月18日 20:16 良茂期货
中国汇率制度的现实选择及调控(二)(组图)
中国汇率制度的现实选择及调控(二)(组图)
  5 误差修正模型

  由于人民币均衡汇率与基本因素之间存在协整关系,根据格兰杰(Granger)定理可知,一定存在描述汇率由短期波动向长期均衡调整的误差修正模型(ECM)。对于模型2,根据相关数据计算出的误差修正模型的表达式(我们对误差修正模型进行了调整,即删除了两个显著性不明显的自变量ΔLREERt-1和ΔLGt-1)为:
中国汇率制度的现实选择及调控(二)(组图)
  模型2中右边的第一部分称为误差修正项,表示对ΔLREERt的调整速度,其中方括号内的差式表示t-1期非均衡误差,-0.71为修正系数。误差修正机制是一个负反馈过程,当LREERt-1的值高于与基本因素相对应的均衡点的值时,即汇率被高估,t-1期非均衡误差(方括号内的数值)为正,由于误差修正项的系数为负,必然对t期的ΔLREERt值有反向调整作用,从而导致t期的LREER值向均衡值回复,表现为实际汇率升值幅度减少或实际汇率贬值。同理当LREERt-1的值低于与基本因素相对应的均衡点的值时,误差修正项将导致t期的实际汇率贬值幅度减少或升值。显然修正系数绝对值越大,系统自我修正能力就越强。

  对比模型2与误差修正模型(2)可以看出,贸易条件是影响均衡实际汇率的重要因素,但贸易条件的变化对于均衡实际汇率的短期波动作用并不明显;短期影响均衡实际汇率的主要因素是开放度,国外市场实际利率,对于短期实际有效汇率的影响不大。

  表8 由模型2所得误差修正模型的统计检验

  变 量

  系 数

  标准差

  t 值

  双侧显著度

  t-1期非均衡误差

  -0.710990

  0.553303

  -1.284991

  0.2183

  ΔLOPENt-1

  -0.642005

  0.154368

  -4.158929

  0.0008

  ΔLTOTt-1

  0.209627

  0.528149

  0.396909

  0.6970

  ΔLRt-1

  0.161511

  0.049120

  3.288066

  0.0050

  R2

  0.511842

  因变量平均值

  -0.058192

  调整后的R2

  0.414211

  因变量标准差

  0.114127

  回归标准差

  0.087349

  AIC值

  -1.853140

  残差平方和

  0.114448

  施瓦茨值

  -1.654311

  对数似然值

  21.60483

  DW统计量

  1.631419

  注:

  因变量为ΔLREER,样本为1982-2000年数据,T=19。

  模型3根据相关数据计算出的误差修正模型的表达式为:
中国汇率制度的现实选择及调控(二)(组图)
  本文计算的修正系数与张晓朴利用ERER模型计算的结果有所不同,原因可能涉及模型和数据两方面。张晓朴设计的误差修正模型中引入了国内信贷(DC)、官方名义汇率贬值(NOMDEV)等变量,而本文所建立的误差修正模型是根据NATREX模型原理演变而来,未考虑上述变量。相同指标如政府支出和开放度,数据来源和表示方法也有所不同;另外,考察的时间区段也不完全一致。这些可能都是产生差异的原因。

  表9 由模型3所得误差修正模型的统计检验

  变 量

  系 数

  标准差

  t 值

  双侧显著度

  t-1期非均衡误差

  -0.950445

  0.627667

  -1.514252

  0.1522

  ΔLREERt-1

  0.898118

  0.460171

  1.951703

  0.0713

  ΔLGt-1

  -0.371079

  0.365902

  -1.014149

  0.3277

  ΔLOPENt-1

  -0.230437

  0.244448

  -0.942685

  0.3618

  ΔLTOTt-1

  -1.257192

  1.129324

  -1.113225

  0.2844

  R2

  0.338911

  因变量平均值

  -0.058192

  调整后的R2

  0.150028

  因变量标准差

  0.114127

  回归标准差

  0.105218

  AIC值

  -1.444626

  残差平方和

  0.154992

  -1.196090

  对数似然值

  18.72395

  DW统计量

  2.5085316 均衡汇率的比较

  人民币实际有效汇率的长期均衡方程(模型2和模型3)是估计均衡实际汇率的重要基础。但现在还不能直接应用该方程来估计均衡汇率,因为在该方程中基本因素本身是否均衡并不清楚。因此,要得到与经济内外均衡相一致的均衡汇率,还需要对基本因素的取值加以调整。本文运用HP滤波法(Hodrick-PrescottFilter)对政府实际支出、开放度以及生产率等变量的数据进行平滑,在提取各变量的长期趋势分量后,再代入模型,求出人民币均衡实际汇率REERHP,在此基础上,我们还将比较实际有效汇率偏离均衡汇率的情况。计算公式为:

  偏离程度(MIS) =(REER – REERHP)/ REERHP ×100%(4)

  MIS>0,表示实际汇率现实值大于均衡值,即实际汇率高估;MIS<0,则相反,表示实际

  汇率低估。

  表10人民币实际有效汇率与均衡实际汇率

  模型2

  模型3

  年 份

  实际有效汇率

  (REER)(1995年

  =100)

  均衡实际汇率

  (REERHP)

  偏离程度

  (%)

  均衡实际汇率

  (REERHP)

  偏离程度

  (%)

  1980

  367.02

  383.2734

  -4.24

  385.4027

  -4.77

  1981

  325.14

  334.9125

  -2.92

  336.0245

  -3.24

  1982

  310.5

  294.9272

  5.28

  295.2024

  5.18

  1983

  305.25

  260.9572

  16.97

  260.5974

  17.13

  1984

  272.13

  231.5449

  17.53

  230.7222

  17.95

  1985

  230.94

  205.8854

  12.17

  204.7581

  12.79

  1986

  168.16

  183.6941

  -8.46

  182.3819

  -7.80

  1987

  146.61

  164.9204

  -11.10

  163.5452

  -10.36

  1988

  122.1

  149.2998

  -18.22

  147.9791

  -17.49

  1989

  140.85

  136.4701

  3.21

  135.3287

  4.08

  1990

  125.25

  126.0245

  -0.61

  125.1651

  0.07

  1991

  110.42

  117.6720

  -6.16

  117.0989

  -5.70

  1992

  98.4

  111.2862

  -11.58

  110.8811

  -11.26

  1993

  85.86

  106.7693

  -19.58

  106.3378

  -19.26

  1994

  91.52

  103.9375

  -11.95

  103.2822

  -11.39

  1995

  100

  102.5202

  -2.46

  101.5223

  -1.50

  1996

  107.42

  102.1249

  5.18

  100.7637

  6.61

  1997

  112.17

  102.3315

  9.61

  100.6366

  11.46

  1998

  112.36

  102.7950

  9.30

  100.8171

  11.45

  1999

  106.95

  103.3110

  3.52

  101.1039

  5.78

  2000

  107.62

  103.7924

  3.69

  101.3857

  6.15
中国汇率制度的现实选择及调控(二)(组图)
  由表10及图3和图4可见,模型2和模型3所计算出来结果大体上相差无几,说明这两个模型效果基本相同。此外,从偏离状况看,在1980-2000年期间,有几次偏离高峰,分别为1983-1984年、1988年、1993年及1997-1998年。若以均衡汇率为基准,则可反映1983-1984年和1997-1998年为汇率低估峰期,1988年和1993年为汇率高估峰年。

  四、汇率目标区的设立

  早在1987年,Krugman教授就已提出了关于汇率目标区理论的重要模型,1989年和1991年他又对模型进行了完善。该模型假定汇率S像其他资产价格一样,依赖于即期基本因素和将来汇率的预期值。基本因素包括货币供给m和其他变量冲击v。

  假设随机变量v服从布朗运动,在连续时间内服从随机过程。通过模型

  S = m + v +γE[ds] /dt (5)

  dv = σdz(6)

  及S = g (m, v, s+, s-) (7)

  等来描述汇率的运动轨迹,其中s+和s-分别为汇率目标区的上下限。但需指出的是,对于应如何确定目标区的上下限,以及汇率基准问题,文章并没有做具体讨论。汇率目标区的上下限作为外生变量,是既定的,而实际汇率则是随机变量,是货币政策影响、投机冲击和货币贬值预期共同作用的产物。

  本文将在上述基本框架基础上,探讨目标区上下限确定的可行方案。假定现实汇率St按照下述约束遵循其运动轨迹:

  St = mt + vt +γEt[ds] /dt (8)

  St = S+ 如果 St~ > S+ (9)

  = St~ 如果 S+ > St~ >S-

  = S- 如果 St~ < S-

  其中St~为限于上下限中变动的t时即期汇率。

  本文的基本思路是:先选择均衡汇率,以均衡汇率来确定基准汇率,再根据名义汇率与基准汇率之比率±6%的波动水平,来确定汇率波动的年上下限(可见表13和图5、图6)。表13及图5(基准年为1995年)反映了名义汇率分别与名义有效汇率、实际有效汇率以及所选择的均衡汇率之比的波动轨迹,从中可见,与均衡汇率之比是相对最为稳定的汇率比率。而图6反映了自1994年以来,根据均衡汇率比率(基准年为1995年)上下波动6%水平确定的假想目标区上下限S+和S-。现实汇率St~将在目标区上下限之间波动,当临近上下边界的某点或区域后,中央银行便进场进行调控。比如,可考虑设置均衡汇率比率±4%为年均调控边界,±2%为日均调控边界。当日现实汇率波动使均衡汇率比率达到±2%时,中国人民银行便入场进行调控。基准汇率依照前五年数据每年调整一次。

  需特别强调的是,之所以将基准汇率的基准年选择为1995年,主要考虑我国自1994年以来,通过汇率并轨,名义有效汇率、实际有效汇率和均衡汇率三者均相对趋于稳定和协调(见图5),似乎可表明我国进入了一个较好的内外均衡时期,将基准年选择为1995年将使得汇率目标区的确定有一个相对稳定的基础。如若将基准年选择为1994年以前的某个时期,情况则肯定会不一样。

  表13 名义汇率与名义有效汇率、实际有效汇率和均衡汇率的比较

  名义汇率 /名义有效汇率

  名义汇率/实际有效汇率

  名义汇率/均衡实际汇率(模型2)

  1979

  1.485548

  1980

  1.437136

  1.518582

  1.4541839

  1981

  1.293931

  1.50692

  1.4629493

  1982

  1.133839

  1.421224

  1.4962676

  1983

  1.03433

  1.384799

  1.6198442

  1984

  0.926397

  1.322787

  1.5546445

  1985

  0.855304

  1.231402

  1.3812538

  1986

  0.997238

  1.438333

  1.3166999

  1987

  1.08151

  1.530387

  1.3604745

  1988

  1.409094

  1.837592

  1.5028151

  1989

  1.239024

  1.574796

  1.6253377

  1990

  1.00443

  1.394012

  1.3854449

  1991

  0.996696

  1.420757

  1.3331974

  1992

  1.087228

  1.539024

  1.3608156

  1993

  1.296074

  1.688097

  1.3575063

  1994

  0.957226

  1.058785

  0.932291

  1995

  1

  1

  0.9754175

  1996

  0.963734

  0.935115

  0.9835995

  1997

  0.906914

  0.898101

  0.9844476

  1998

  0.868446

  0.897739

  0.9812734

  1999

  0.887637

  0.943245

  0.9764691

  2000

  0.863773

  0.937372

  0.9719401

  2001

  0.826914

  0.912792

  2002

  0.834022

  0.932446

  资料来源:根据IFS On-Line 数据及本文研究数据计算,1995年=100。
中国汇率制度的现实选择及调控(二)(组图)
中国汇率制度的现实选择及调控(二)(组图)
五、小结

  综上分析可知,关于中国汇率制度的选择,建立汇率目标区机制乃是一种合乎理性的目标。汇率目标区理论及其实践在一定程度上具有普遍意义,尤其是对于对外开放程度和对外贸易依赖程度高的发展中国家,其更具有参考价值。东南亚五国对外贸易依存度均很高,其应保持汇率相对稳定的内在要求也相对较高,因而汇率目标区方式也将更有可能成为这些国家选择汇率制度的首选模式。其次,采用汇率目标区模式的一个重要前提条件是应具有充足的外汇储备。如果没有足够的外汇储备资产作为中央银行调控的手段,中央银行的有效调控也就是一句空话。第三,汇率目标区的基准汇率应是选择均衡汇率,理论上这种均衡汇率应是能同时反映一国内外部均衡的汇率。从现实看,实际有效汇率似乎是计算均衡汇率最恰当的基础。第四,均衡汇率其适用价值的大小关键还体现在其相对基期的选择上。事实上,基期选择的恰当与否,将直接影响对汇率高估或低估的评价,从而影响汇率目标区上下限的确定乃至汇率的有效调控。

  参考文献:

  1.易纲“汇率制度的选择”,金融研究,2000年第9期,第46-51页。

  2.M. Freidman, 1953, “The Case for Flexible Exchange Rate,”inEssays in Positive Economics, Cjicago University Press.

  3.Paul R. Krugman,(1991). “Target Zones and ExchangeRateDynamics,” The Quarterly Journal of Economics, Volume 106,Issue 3,669-682.

  4.,(1987). “Trigger Strategies and Price Dynamics in EquityandForeign Exchange Markets,” NBER Working Paper, No.2459.

  5.,(1989). “Target Zones with Limited Reserves,” mimeo,M.I.T.

  6.Flood, Robert, and Peter Garber, (1989).“The LinkageBetweenSpeculative Attack and Target Zone Models of ExchangeRates,” NBERWorking Paper, No.2918.

  7.Edwards, S., Real Exchange Rates, Devaluation andAdjustment:Exchange Rate Policy in Developing Countries, Cambridge,Mass: MITPress, 1989

  8.Baffes, John and Ibrahim A. Elbradawi, Stephen A.OConnell(1997):“Single-Equation Estimation of the Equilibrium RealExchangeRate” IMF Working Paper No.1800

  9.Stein, Jerome L.,(1994). “The Nature Real Exchange Rate oftheU.S. Dollar and Determinants of Capital Flows,” inEquilibriumExchange Rates, ed. By John Williamson (Washington:Institute forInternational Economics.)

  10.卜永祥、RodTyers.《中国均衡实际有效汇率:一个总量一般均衡分析》.经济研究,2001年,第6期,21—32页

  11.卜永祥、秦宛顺.《关税、货币政策与中国实际均衡汇率》.经济研究,2002年,第5期,13-21页

  12.刘莉亚、任若恩(2002),“人民币均衡汇率的实证研究”,统计研究,第2期,pp28-32。

  13.张晓朴(1999),“人民币均衡汇率的理论与模型”,经济研究,第12期,pp70-77.

  [1]该文为AFDP2003年资助课题“Capital Flows’ Risk and Control:Comparisonand Empirical Estimates from China and Asia”的部分研究成果。

  [2] 可参见易纲“汇率制度的选择”,金融研究,2000年第9期,第46-51页。

  [3]自本世纪以来,香港共实行过6种汇率制度。1935年以前是银本位制,之后实行的是纸币本位制和固定汇率制。港币早先是与英镑挂钩,1972年6月英镑开始自由浮动,同年7月,香港宣布港币改为与美元挂钩。从1974年11月开始,香港改用浮动汇率制。1983年10月17日,香港政府正式宣布港币与美元直接挂钩,实行1美元兑换7.8港币的预定官价,自此开始了联系汇率制至今。

  [4] 引自易纲“汇率制度的选择”,金融研究,2000年第9期,第49页。

  胡援成 江西财经大学首席教授 博士生导师

  曾超 上海良茂期货经纪公司

  本文发表于《金融研究》2004年12期

    新浪声明:本版文章内容纯属作者个人观点,仅供投资者参考,并不构成投资建议。投资者据此操作,风险自担。


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