在当今全球经济高速发展的时期，投资者的投资工具与投资领域已不可能仅仅局限于单一市场，因为单一市场价格单向波动使投资者抵抗风险的能力受到了极大的限制和影响。因此通过投资多个市场，可以尽量回避价格波动风险，提高组合投资收益的思维模式就被越来越多的市场人士所认同。基于此，本文将就2005年股市与期市上具有典型可比性的相关行业（江西铜业）与相关商品（铜）的投资组合模型进行初步探讨，以此帮助投资者在既定风险水平上使得预期收益达到最大化。
一、期货股票跨市场组合投资的基础条件
股市与期市具备一定的连动性是我们进行期货股票跨市场组合投资的前提和基础。通过测算江西铜业与伦铜在上涨的过程中相关度接近90%。而且期市相对股市具有一定的超前性，即在趋势扭转或启动的初期期货市场表现为预先反映的特征，这和本身期货有发现价格这一功能的内在原因有关。
二、2005年中国证券市场走势展望及对江西铜业走势分析
在过去的2004年里我国证券市场的走势是震荡向下的，这是因为证券市场存在制度性缺陷决定的；市场真正转牛只能建立在市场缺陷得以妥善解决的基础上，而这种解决必然是不断壮大的机构投资者长期合力斗争的结果。
从哲学的角度理解，事物运动最本质的动因是内因而不是外因，国内外政治经济形式、利率汇率等等都是影响证券市场运动的外因，真正的内因是参与市场博弈各主体之间的矛盾关系，在所有矛盾中，最主要的矛盾就是决定我国证券市场长期走势的内因。简短地说，2001年之后，市场中最主要的矛盾就由机构投资者与散户之间的矛盾转化为非流通股东与流通股东之间的矛盾。非流通股东通过国有股高价减持、新股的发行、再融资等方式不断盘剥流通股东的权益，而流通股东的弱势地位决定了只能通过用脚投票的方式来反抗。市场也因此，走出振荡下跌的走势。
近来，为进一步促进证券市场的健康发展，经国务院批准，财政部决定调整证券（股票）交易印花税税率，自2005年1月24日起,由现行2‰调整为1‰。但我们认为此政策只能作为短线利好对待。在大盘上涨过程中，机构会不会采取获利了结的策略是未来走势的关键。尽管大盘是否能就此企稳我们还要进一步观察，但对于金属版块的投资价值我们仍然以中性偏好的观点来看待。
1、江西铜业（600362）基本面分析
投资要点：
（1）、铜价上涨是公司净利润同比大幅增长的最主要原因。其它的增利因素包括套期保值获利1.82亿元，硫酸、硫精矿等副产品价格上涨以及国有设备投资抵税等因素。
（2）、综观2004年全年，预计公司生产阴极铜39万吨（包括加工铜材14万吨）黄金12吨，白银240吨，其中自产铜15.5万吨，自产黄金5.5吨，实现主营收入97.60亿元，净利润12.09亿元，折合每股收益0.454元。
（3）、目前LME铜库存跌至91年以后的最低点，三大交易所库存总计不到15万吨（只相当于全球3、4天的消费量），铜供需紧张的矛盾依然突出，预计04、05年平均铜价在25000元上方，不乏冲过30000元的机会。
（4）、预计05年加工费将有显著增长，公司未来的主要看点在铜、金银等资源的整合开发方面，我们认为江铜具有较大的资源拓展潜力。
（5）、盈利预测及评级
预测假设：注：价格为不含税价格
我们认为基于25000元不含税铜价的盈利预测是较保守的，即便如此公司04、05年每股收益仍达到0.454、0.508元，对应动态市盈率分别为15.7、14倍，与国际同类公司比较仍具有竞争力。同时，我们认为铜价高位运行给了公司宽松的盈利环境，下半年经营形势更加平稳，考虑到公司在资源扩张方面不乏空间，目前价位的江铜非常具有吸引力，维持增持的建议。
2、技术分析
江西铜业上市以来与上证指数对比
年份 上证指数 江西铜业
最低/最高 开盘/收盘 全年涨跌 最低/最高 开盘/收盘 全年涨跌
2002 1357/1747 1643/1357 -17.40% 4.16/6.54 4.50/4.19 -6.90
%2003 1307/1649 1347/1497 11.10% 4.13/8.39 4.16/7.78 87.02
%2004 1259/1783 1492/1290 -13.50% 5.8/9.45 7.75/5.98 -22.84
%1） 2003年明显强于大盘，2004年随大盘回落，幅度大于大盘
2） 在2003至2004的跨年度行情中，先于大盘启稳，最高涨幅达127
%3） 今年4月见顶以来，上证指数下跌27.65%，江西铜业下跌36.79
%因此，在2005年大盘启动之前，哪怕是小幅的反弹，也可能对江西铜业带来提振。经过我们对同期铜价和江西铜业股价比对，扣除同期指数波动的影响，铜价每变动1000点，江西铜业股价会波动2-2.5%。因此对期铜未来走势的预测也至关重要。
三、2005年期铜走势分析
2004年铜市无疑是令人激动的，创下了多年来的市场新纪录。展望2005年铜市场行情，在3000美元以上看跌似乎已经成为共识，笔者也认同。但是从操作的角度展望2005年的铜市，却又不是一件容易的事，因为在目前的基差结构下，高位运行的时间比空间更重要,向上涨1000点很难，但换月弥补基差一个月就是1000点。
我们比较了历年牛市中的头部形态，认为本轮牛市出现尖顶、双顶的可能性不是很大。仅就目前可以预见或者已经发生的现象显示：2005年市场的特征将会与1989年相似，市场很可能会在高位形成一个较长时间的震荡，而不会迅速下跌，而震荡时间的长短取决于供给增长速度、消费衰竭速度以及其他一些不确定的因素。
1、供应增速：决定筑顶的主要力量
目前铜精矿市场已经出现了彻底的逆转是大家有目共赌的，从2004年下半年起无论是国内，还是全球精矿供应已经开始出现过剩的趋势，预计这一过程将持续到2005年。而从精铜的供应来看，从2004年下半年开始，虽然关于全球、中国产量增加的报道不绝于耳，但是为什么精铜的供应却没有出现质的改变呢？
其根本原因在冶炼产能利用率的背离。目前供应矛盾已经从精矿环节过渡到冶炼环节，就全球而言并不存在所谓的冶炼瓶颈。随着加工费的上升，冶炼产能逐渐恢复，供应将逐渐跟上，但之间会有时滞。我们初步判断，供应的增加会在加工费拐点出现8-12个月后逐渐体现到铜价中去，明年二季度以后供应增加的压力将会非常明显。由于国内没有闲置产能，冶炼瓶颈的确存在，未来我们继续关注我国冶炼能力增加，如果一季度集中检修确立，那么届时本就不足的冶炼能力将受到严峻的考验。
2、中国仍为全球铜消费的亮点
2005年全球铜的消费预计将减缓。下图是麦格里银行对全球铜需求增长的预测。从表中看，全球2005年铜需求仍然维持良性增长，但增长速度较今年年将出现一定减缓，其中来自美国消费的减缓将显得非常突出。
麦格里银行对全球以及主要国家铜需求增长预测表 单位：千吨
04年 变化率 05年 变化率
全球 16887 5.9 17688 2.8
中国 3600 15.0 4000 11.1
美国 2569 12 2595 1.0
欧洲 3775 2.0 3869 2.5
日本 1274 6.0 1293 1.5
铜消费的目光再次聚焦在中国。基于对电力以及家电制造行业的良好预期，我们对2005年中国铜消费的增长保持积极乐观的态度。尽管房地产、汽车行业将面临一定的挑战，但这两个行业在中国整体铜消费中占的比例非常有限，比重分别在3%和2%左右。因此，这部分铜消费量增长减缓对明年中国铜消费能力不会产生重要影响。我们可以预期，在主要用铜大户电力、家电行业的快速发展带动下，中国2005的铜消费能力将继续维持稳定的10%-12%的高增长。尽管增速将低于2004年的15%，但由于基数变大，绝对增量将于2004年基本持平，达到40万吨。2005年铜消费能力是中性偏好的，整体铜消费能力虽然较2004年将出现减速，但在中国带动下绝对增长速度仍非常可观。总体而言，铜消费增长速度将慢于供应增长速度，但这种比例的差距不至于造成铜价的犹如洪水决堤而下，而可能呈渐进缓慢的过程。
3、寻找铜价顶部的市场结构特征
1、 从基金持仓长期来看，基金多单持仓比例在牛市主升浪阶段可以到达30%以上的
区间，但一旦进入牛市尾部和转入熊市时期，基金多单持仓比例的极限在20%-25%的区域。因此2005年一旦基金持仓到达这一区域，多单必须谨慎，同时可以结合现货状况逐步建立空头。牛市顶部区域另一个很好的指标是商业空单持仓比例，进入牛市后商业空单将是做空的主要力量。通过研究，我们发现，一旦在上涨过程商业空单的持仓比例激增，那么离下跌
也就不远了。
2、库存与升贴水。在目前的价格水平和升水结构下，隐形库存是肯定存在的。但另
一方面，我们也要认识到，库存作为一个指标在历史高位是钝化的，而且很有可能是滞后的。在高升水的高位震荡期间，库存是不会大量涌现出来，而当库存大量涌现的时候价格早已经反应出来。在明年的行情中，我们不必对短期的小规模的库存增长过分紧张，而应该花更多
的精力跟踪升水以及比价。一旦铜价出现与升水背离的反弹，可以考虑战略性长期空单介入。
3、 比价与进口。要改变目前国内现货持续紧张、高额反向基差的状况，唯一的契机是
远月对伦敦比价恢复，从而大量进口铜。一旦国内连续几个月的积累进口需求释放，伦敦基金也就失去最大的一个目标，很可能铜价的顶部也将随之形成。而且我们注意到，远月比价恢复的前提是远期的补涨，而一旦远期补涨结束，远期合约也将失去套利盘的支撑，我们也将面临一个远期抛空良机。1995年国内的顶部也就是伴随远期补涨而产生的。因此关注远月基差以及远月对伦敦的比价将是我们进行抛空选择的一个非常好的指标。根据一些现货商的经验，但国内相对二月/伦敦二月比价恢复到10.0-10.1附近时，我们就必须谨慎了。
4、结论
因此我们认为，2005年铜市将以高位震荡方式完成筑顶。第二季度以前仍然有缺口，铜价难以深幅下跌；第三季度，由于消费淡季以及供应的增加，铜价将会面临巨大的压力，回落幅度将由当时市场环境而定。根据历史规律，全年均价有可能会超过2004年。操作上在3000美元以上坚定抛空的意愿，但在现货坚挺，基差结构不变的前提下，二季度以前可以采取波段性抛空与逢低买入相对近月相结合的操作策略。
LME3月铜周线四、投资模型
基于以上关于股市和期市大势的分析及对江西铜业2005年走势的展望，我们可以得出如下结论：期市大势的扭转将相对超前于股市，即对2005年我们的整体操作思路为做空期铜同时买入江西铜业，本模型以控制风险为前提，具体操作可根据市场的不断变化适时进行调整和优化。
期铜目前仍在步步攀升，有进一步创新高可能，对于已经经过长时间大幅度上升的铜价，难得的做空时机正在显现。
另一方面股市从高位回落已近500点，1300点是目前公认的政策底线，到了不怕套的区域，而技术底打穿政策底，会引发资金大规模入场建仓，因此反弹随时会发生，继续下跌则是建仓买入时机。因此对2005年套利方案初步拟订如下：
一）、2005年跨市套利初步方案：
1、总资金规模：1000万元人民币。
2、实际动用资金：1000万元
3、套利交易时间：2005年3月1日－2005年4月30日
4、交易方式：卖出沪铜合约买入江西铜业跨市套利
二）、实际操作：
假设套利总资金为2000万元，则应在期货市场进入400万元资金，600万元进入股票市场（由于此方案在两个市场均不会满仓操作，所以并未设计追加保证金作为后备资金）。
具体操作程序：
1．建仓
2005年3月1日卖出上海6月铜120手以每吨29000元，动用保证金139.2万元
同时在股市买入江西铜业，（在实际操作中应采用分期分批建仓原则，以确保1200万资金的隐蔽性，不要被主力盯住，假定吸纳时间为5天），均价为5.8元，6000手，动用保证金348万元。
2．平仓
1）．铜价下跌，股价上涨
2005年5月30日买入上海6月铜120手以每吨25000元平仓，盈利240万元
同时在股市卖出江西铜业（同样在实际操作中应采用分期分批卖出原则），均价为6.5元，6000手，盈利42万元。
盈利240+42=282万元，盈利率318/1000=31.8
%2）．铜价下跌，股价下跌
2005年5月30日买入上海6月铜120手以每吨25000元平仓，盈利240万元
同时在股市卖出江西铜业（同样在实际操作中应采用分期分批卖出原则），均价为5.1元，6000手，亏损42万元。
盈利240-42=198万元，盈利率198/1000=19.8
%3）．铜价上涨，股价上涨
2005年5月30日买入上海6月铜120手以每吨31000元平仓，亏损120万元
同时在股市卖出江西铜业（同样在实际操作中应采用分期分批卖出原则），均价为6.5元，6000手，盈利42万元。
盈利42-120=-78万元，盈利率-78/1000=--7.8
%4）．铜价上涨，股价下跌
2005年5月30日买入上海6月铜120手以每吨31000元平仓，亏损120万元
同时在股市卖出江西铜业（同样在实际操作中应采用分期分批卖出原则），均价为5.1元，2000手，亏损42万元。
盈利-120-42=-162万元，盈利率-162/1000=--16.2
%注：1. 6月铜止损点为2000点，江西铜业止损点为5.1元
2．具体点位和仓位可在操作前根据市场情况设定
五、结语
对于风险的恐惧成为投资者进入期市的拦路石，这种认识主要源于对期货交易不了解而造成的片面认识。期货市场的参与者主要有两类即投机者和保值者。投机者主要是利用价格波动赚取巨额利润，但同时也面临风险，是风险的承受者；保值者则是风险转嫁者，是将现货经营中的风险转移给期货投机者。而跨市套利的操作又可以使得风险进一步降低，因此，对于跨市套利可以大胆操作。
长期的相对保守的投资观念，已不适宜现代市场，企业风险无时无处不在，观念的保守将使投资者难以防范单一市场波动的风险，期货作为现代先进的交易制度，避险渠道，对股票投资不仅有引导作用，更加具有保护优势。
目前，抓住机会搞好股市和期市的跨市套利，对投资者不失为一种新的盈利机会。（来源：和讯特约/曹洁）
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